把握回调入市机会

近期，在资金面宽松和降准预期利好作用下，国债收益率大幅下行，并伴随期限利差大幅走扩，国债期货强势上涨，上周十年期国债期货主力合约冲破98.3关口。但上周部分多头获利离场，国债期货成交量萎缩，使得行情在技术上进入不明朗阶段。

短期利好逐渐出尽

12月中下旬开始，央行在公开市场投放大量流动性，一方面MLF续作对冲本月到期量，另一方面重启14天逆回购缓解金融机构跨年资金压力，短端利率中枢较月初明显下移，带动国债收益率下行。同时，降准预期不断强化，助燃债市做多情绪，国债收益率曲线明显陡峭。上周开始，央行公开市场开始逐渐回笼流动性，DR007逐渐回升至2.5%附近。在资金面和降准预期的利好释放后，国债期货走势或回归基本面。

库存周期是否回暖有待确认

从11月经济数据看，数据整体好于预期，特别是工业增加值同比增速反弹至6.2%，创近5个月新高，规模以上工业企业利润同比增速由负转正，至5.4%，引发库存周期回暖预期。但从结构上看，利润回升的行业主要集中在地产和基建相关下游行业，中游行业利润回落且生产回升，或说明终端需求依然不佳。另外，尽管11月施工数据超预期好转，带动水泥和钢材价格上涨，但12月水泥和钢材价格涨势已经放缓。因此，库存周期是否真正回暖还有待确认。

春节前资金面存在较大缺口

12月23日，国务院总理李克强在成都考察期间表示，“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”。

展望2020年，我们认为年初资金面仍然存在较大缺口，春节前央行开展降准和公开市场操作呵护流动性的概率很大。首先，明年1月公开市场面临6500亿元14天逆回购到期，以及2575亿元TMLF到期；其次，春节前居民取现需求预计影响M0环比增加15000亿元；再次，估算1月缴税和财政支出引发的财政存款变化大约5000亿元；最后，1月将有8500亿元同业存单到期量，特别是一半存单集中在下旬到期，将增大春节前几日的资金压力。因此，在不考虑专项债发行的前提下，春节前面临27000亿元资金缺口。

关注不确定性因素扰动

目前市场仍然存在一些不确定因素：第一，近期中美贸易谈判持续传递积极信号，全球市场风险偏好回升，带动股市等风险资产的乐观预期，可能会施压债市。第二，目前生猪存栏虽然止跌，但CPI在明年一季度前或仍将保持高位运行，是否会再度扰动债市值得关注。第三，地方政府专项债若提前至明年1月发行，债券供给压力将会影响市场节奏。

综上所述，尽管11月经济数据整体偏强，但目前断言库存周期回暖为时尚早，中游行业利润回落且生产回升，或说明终端需求仍然疲弱。在明年年初资金缺口压力下，央行料将以降准和公开市场投放方式呵护流动性。在基本面和政策面的共振下，明年年初国债收益率有望再下一个台阶，十年期国债收益率有望考验3.0%关口。