2019年12月21日，由招金期货主办，七禾网协办的能化产业年终总结闭门会在杭州举行，会议邀请到业内诸多专业机构及专家参会分享。以下是远大能源化工、苯乙烯行业资深分析师金佳女士的演讲全文，由七禾网编辑整理。

精彩观点：

从今年11月份开始，苯乙烯交易的核心逻辑会围绕着成本来做。

苯乙烯的价格就是最忠诚的现实，所有因素都会用价格来反应到底是强还是弱。

对苯乙烯来说，我们需要关心的就是乙苯脱氢和PO/SM联产这两种装置的工艺、成本线以及盈亏。

从全球苯乙烯市场的供需情况来看，最缺的是东北亚，东北亚最缺的是中国，明年可能还是中国，但这个缺口会因为大装置的投产而明显缩小。

中国永远是主要战场，全世界的平衡都在通过中国这个轴心调节。

要关心苯乙烯的上下游状态，PS、ABS、EPS这三个下游是必须要了解的。

明年来看，欧亚、美亚这些物流线都会被拿掉，所以明年对贸易商来说是一个很大的挑战年。对一些做欧美套利的外商来说，也是一个比较严峻的年份，因为他们能找到的套利机会非常有限。

对整个苯乙烯市场来说，全世界最重要的市场就是中国，全世界大部分的货都是中国用掉的，中国的用量大约1000万吨，占全球的三分之一左右。

苯乙烯每年都会有一次累库的机会，从第四季度一直到春节后两周左右，一方面是因为全世界多头的货物都涌到中国，另一方面是我们的需求下降。

我们已经从EPS市场上感受到苯乙烯的需求旺季可能真的快结束了，就从这周或者下周开始，整个苯乙烯市场会进入到传统意义上的累库机会周期。

江苏出罐价格代表了全世界苯乙烯价格的核心标杆，这个价格会演化出CFR中国，演化出FOB ARA和FOB USG这些地区的合理性价格。

新出来的人民币期货是我们一直想去了解和认识的市场，这个市场给我们提供了极大的流动性和极大的可实现性，所以它是最有效和最高效的市场。

我们认为明年整个贸易市场会有很大的改变，二手贸易商会从市场逐步消失，很多交易都挪到线上。

我觉得明年整个市场结构，至少定价体系会从原来的现货定价慢慢转换到期货和现货平衡定价，甚至期货定价更优先的状态。

以前石化产业处于良性时代，所有生产和投资都会获得正向回报。到了现在，石化产业链整体处于过剩状态，未来不一定能够得到正向回报，这对投资者和生产企业都是考验。

库消比极低是苯乙烯经常出现巨幅波动的一个重要原因。

苯乙烯价格围绕库存和利润波动，我们认为明年苯乙烯生产利润难以出现大幅波动，在利润没有较高波动的前提下，价格也难以出现大幅波动。

有了苯乙烯期货之后，套利空间拉得越来越长，连续月的升水套利很难做，但是非连续月的升水套利存在更大的空间。

明年开始，化工产业各个品种的平衡都互有影响，整个行业之间关联性会越来越强，对产业链的深入研究显得越发重要。

金佳：大家好，我今天和大家讲一讲苯乙烯。我主要会从苯乙烯特点介绍、全球苯乙烯市场概述、中国苯乙烯市场概述、历史巨变的期待以及我们的角色转变五个方面展开。

关于苯乙烯产品的特点，我讲一些大家必须要知道的。苯乙烯易聚合，这样一来，它的仓储要求就会比乙二醇高很多，这也是为什么一到夏天苯乙烯的库容就会下降，很多仓库是没有能力去放这个产品的。这正因为苯乙烯这个特性的存在，所以有很多不确定的事情会发生。比如它在远洋运输的过程中可能会出现聚合或者其它产品品质问题。

另外，以前全市场的人都不会去关注苯乙烯的成本，但是今年11月份开始，所有人都知道这个东西应该怎么算了。因为以前苯乙烯从来不亏钱，像我们做苯乙烯这十几年来，也就是在金融危机的年代以及2014年两次比较大的危机中亏过钱。从今年11月份开始，苯乙烯交易的核心逻辑会围绕着成本来做，因为它的产业结构发生了根本性的改变。

就成本来说，有两种算法，一种是中国的成本，一种是海外的成本。中国方面，最有压力的可能就是那些沿江沿海的小的生产企业，没有原料的生产企业。他们的成本大概就是纯苯、乙烯加上加工费。海外方面，包括日韩等，他们是石脑油裂解下的一体化装置，所以我们可能会更多关注石脑油直接裂解下来的成本计算方法。但总得来说，纯苯、乙烯的算法可能更具普适作用。比如在人民币市场，不论是一体化装置还是非一体化装置，我们去看它赚不赚钱基本上还是用纯苯、乙烯的公式为主。当然，现在有一些资管公司也去调研了所谓的现金流成本在哪里。在这一轮市场的下跌过程中，我们也基本上通过实践找到了现金流成本的位置，大概在成本线下400-500块。海外的话，在欧洲测试了一下，它的现金流压力成本线大概是亏损到150美金就开始减产了。所以有很多可能是经验值，因为每个装置的算法不太一样，我们可能会根据经验值去理解。

苯乙烯为何会如此活跃并具有高波动性？首先，这个产品的品质是高度标准化的，全世界生产的苯乙烯的品质几乎一样，所以你不管买哪里的苯乙烯，都只有价格的区别，没有品质的区别。其次，苯乙烯有着高度的贸易流通性。第三，它的价格就是最忠诚的现实，所有因素都会用价格来反应到底是强还是弱。

就苯乙烯全球的生产工艺来说，基本上就分四种，分别是乙苯脱氢、PO/SM联产、干气法和C8提取。干气法和C8提取法几乎只有在中国有。而且到目前为止，我们认为这两种方法的成本是最低的。当然，我和中东人聊了一下，问他们是否关注成本，他们说截至目前，中东的老板还不需要销售去关注成本，所以我们认为中东的成本应该也是在全世界比较低的区间。因此，对苯乙烯来说，我们需要关心的就是乙苯脱氢和PO/SM联产这两种装置的工艺、成本线以及盈亏。

在PO/SM联产这种工艺中，PO是主产品，所以PO的产品状态可能更多会影响到SM的状态。就像我们有一个很重要的原料纯苯，它的产量算不准是因为它不是主产品，出处太多，但所有的出处都不以它自身的供需来表达。所以纯苯真正的平衡是很难算的，我们也只能通过市场价格、结构的反馈去反向理解它的强弱。

下面我们看一下全球苯乙烯的市场情况，可以对苯乙烯的当量有一个大致的概念。其实苯乙烯不算大，但从全球来说也不算是很小的化工品。它有3500万吨的产能，3000万吨左右的产量，全世界最大的下游是聚苯乙烯，这个产品普遍用在日用品上。所以它的需求表现相对来说线性稳定。

就苯乙烯的货物流向来说，中东是最大的出口地。中东是苯乙烯最多的地方，但它却不考虑成本，这是一个很神奇的状态。截至目前，不管亏到多少钱，中东的量还是能保证会不停生产出来，所有的任务就是把量卖掉。所以对于中东来说，我们不需要去考虑它的存活，可以撇开它去看全球其它地区。

从全球苯乙烯市场的供需情况来看，最缺的是东北亚，东北亚最缺的是中国，明年可能还是中国，但这个缺口会因为大装置的投产而明显缩小。这一格局的改变会导致全世界多出苯乙烯的那些地方开始“打架”。从我目前了解的情况来看，中东不会被PK掉，如果中国还能保留进口量的话，中东绝对是能被保留的那部分。

另外，全世界还有一块地方能吸收苯乙烯的多头，那就是印度。但印度这个市场很小，就算能吸收，量也挺小的，就80万吨左右，差不多一个月8万吨。8万吨对中国来说就是一周半的码头提货量。所以这只是一个配餐，不是主餐。中国永远是主要战场，全世界的平衡都在通过中国这个轴心调节。

苯乙烯在全世界最大的下游是聚苯乙烯。今年聚苯乙烯在中国的表现非常好，很赚钱，而且需求的增速也很乐观。不过从全世界的角度来讲，聚苯乙烯在欧美的增速是负的。所以，欧美市场可能面临着，中国作为他们原来的多头吸收地，可能不一定会再要货的局面。

我们原本认为北美是全世界苯乙烯生产最便宜的地方，但在今年11、12月，我们竟然看到了北美的减产。北美为什么减产？第一，从10月开始，他的乙烯优势忽然没有了。他的乙烯跟东北亚的价差从原来的1000美金降到只有200美金，这样的价差并没有优势。因为他要把货卖到中国来，还要花65美金的运费，200美金的价差就只能把运费覆盖掉。第二，目前北美的下游PS的整体需求也是下降的。全世界都还没有减产，北美已经减产了。那些存活了几十年的北美大工厂第一次面临“也有我们活不下去的一天”的窘境。

欧洲市场最大的下游是PS和ABS，现在欧洲的PS也面临着同样的问题。我和市场上的下游群体沟通了一下，为什么会出现冰火两重天的情况。他们表示，哪怕是海内外都生产PS的工厂，中国可以开到满，但是海外的就是开不了。我觉得形成这个问题的因素是多方面的。第一，中国和海外的政府选择了完全不一样的政策导向。欧美的政府选择环保，所以他们对废旧塑料的应用是提升的，对新料的需求是下降的。中国政府在2017年选择的是废旧塑料再也不要来中国，这就保护了PS需求的增长。起码在去年到今年这两年期间，PS的行业在很大范围内享受着这个政策的保护，所以整个PS行业在这两年迎来了很好的格局。生产企业利润不错，需求增长比较良好，也没有太多的新增产能扰动，所以PS这个行业在中国活得要比海外好太多。

另外一个下游产品是ABS，我们看到最多的是用在家电和汽车上。目前中国这个产品还好，整个利润保持在1000-2000之间。对这个有一定门槛的产品来说，中国的下游表现还是不错的。但这个产品在韩国和台湾还是面临着一定的压力。这两个地方的产出率受汇率的扰动影响非常大，而他们整个下游都没有太多的规避汇率风险的能力。这样一来，他们对以美金计价的货物的依赖就在逐步下降。

还有一个重要的下游是EPS，几乎全世界最大的量都在中国了，所以这个产品基本上就是中国人说了算。并且有两个工厂占据了大半壁江山，就是兴达和龙王。EPS其实几乎不太可能亏钱，因为这两个工厂会把整个价格体系维护的非常好，至少保证他们两个工厂是有钱可赚的。

要关心苯乙烯的上下游状态，这三个下游是必须要了解的。其它的配套下游做一个关注就可以了，它们的扰动不会太大，占比也没那么高。

下面说一下苯乙烯的全球货物流向。最明显的两个多头，一个是美洲，一个是中东。现在中东的大部分货物，不管通过什么方式，几乎都来到了中国，中东就是中国第一大进口供应商。另外还有少量货物去了印度。就2020年的变化格局来说，中东对印度是态度可能会加大一层。因为他们觉得，随着中国本土产能的提升，未来几年中东运往中国的量还是要被逼出来。就直观的PK来说，先保印度市场比保中国来的更有意义。就2020年的合约谈判结果来说，中东卖给印度的价格，扣掉运费以后要比卖给中国的价格低10美金以上。我当时和他们谈合约的时候问为什么要对印度人这么好？他们说至少未来他们不会被赶出印度市场，但是中国早晚会被赶出去。所以他们今年只是保证量卖进中国，但是把后路留在了印度。

美洲方面，今年有差不多50万吨流入东北亚，基本上都去了韩国，然后再把韩国或者台湾的货置换出来。2018年的时候，中国就被中国政府做了反倾销，所以它的货在大陆是报不了关的，美国人也让不起这个价差。但是从11月份开始，我们发现美国人不赚钱了。所以从11月份到现在，美国往东北亚的这条物流就断了。这可能会变成常态，也就是说，也许明年这50万吨就没了。虽然韩国人知道了明年中国人的压力，但是他们对下游依然强势。因为他们最大的竞争对手美国人竟然没有来扰动他们的市场，这样韩国人在给下游卖货时就有了涨价的底气。目前我们算下来，欧洲是成本最惨的地方，乙烯没有优势，纯苯没有优势，又要花100美金运费，所以欧洲明年货物流出地的角色慢慢被削弱，基本上是自平衡的状态。也就是说，明年来看，欧亚、美亚这些物流线都会被拿掉，所以明年对贸易商来说是一个很大的挑战年。对一些做欧美套利的外商来说，也是一个比较严峻的年份，因为他们能找到的套利机会非常有限。

当下整个市场苯乙烯的总量有3000万吨左右，但是实物流通量只有350万吨，贸易量大概200万吨，并且200万吨的量中，有八成发生在中国，也就是CFR中国的价格。

谈一下最大出口地中东，每年卖出200万吨货，但是它不参与定价，它所有的货物，无论是现货还是合约，都是卖公式价格，它只和你谈前月计价、当月计价，这就是中东人的思维习惯。

对整个苯乙烯市场来说，全世界最重要的市场就是中国，它MEG差不多，全世界大部分的货都是中国用掉的，中国的用量大约1000万吨，占全球的三分之一左右。今年的产量是805万吨，我们保守预估明年的产量大概是910万吨。今年的进口量相对去年是增长的，可见中国的整个下游需求增长有多么乐观，产量增了、进口量增了，苯乙烯到年底竟然没有累库。所以，中国苯乙烯的需求表现非常良好。

苯乙烯最大的下游是EPS，这个产品有一个特性是季节性，EPS每年的淡季在春节发生，也就是说从这周开始，EPS的淡季马上就来了。可能苯乙烯前面所有的良好表现，在某一个点上就忽然刹车，因为EPS的淡季来临以后，它的开工率就会线性的下降，春节降到低谷。

苯乙烯每年都会有一次累库的机会，从第四季度一直到春节后两周左右，一方面是因为全世界多头的货物都涌到中国，另一方面是我们的需求下降。今年我们一直在期待码头累库，但并没有发生，因为之前的提货实在太好了。历史经验来看，苯乙烯旺季的提货数是4.5万-4.8万，但这两个星期都在5.2万-5.5万左右，这个数字让我们非常惊讶。一方面是中国今年需求表现非常好，另一方面是整个苯乙烯价格太便宜，因为对于下游来说，价格便宜，就会多买一点。另外也存在今年春节提早的效应，今年1月24日是春节，可能1月15号之前整个市场就停滞了，所以整个12月大概表现的是1.2-1.5个月的需求状态。我们原来对12月第一轮的累库预期是15万，但是到这周它只有12万，这个数字我们会在实际的交易中不断修正。

提到EPS的问题，我们已经从EPS市场上感受到苯乙烯的需求旺季可能真的快结束了，就从这周或者下周开始，整个苯乙烯市场会进入到传统意义上的累库机会周期。这个累库非常重要，关系到苯乙烯产品在全年是紧平衡还是非紧平衡，它累库15万还是累库40万，决定了我们这一年是比较Long的状态还是比较Short的状态。其实2019年的起始库存是非常可怕的，有44万吨，这44万吨的库存造成我们10个月没有行情，整个市场处于僵化的状态。2020年的起始库存有多少？是15万吨还是25万吨？我们可以拭目以待，这完全关乎到我们对全年平衡的理解。

整个中国市场，我们把它分为五大片区，华东、华南、华北、东北、西北。东北和西北这两个地区全是大石化，没有太多的波动。当然每到冬季，东北和西北会出现一点货物的多头。目前有些工厂做了一些冬储，不太会有大量的货流入市场，两个市场相对来说比较封闭。华东市场是我们最重要的一个市场，所谓的中国定价，其实把它微缩一下，就是华东定价。江苏出罐价格代表了全世界苯乙烯价格的核心标杆，这个价格会演化出CFR中国，演化出FOB ARA和FOB USG这些地区的合理性价格。华南市场是一个相对来说偏向于传统的市场，它仍需要一部分的进口量，而且它也有缺口，所以它的价格对做地区套利的贸易商来说有一定的意义。这个市场时常会通过价格告诉我们是紧还是松，并且这个市场几乎没有贸易商投机，所以这个市场会比较客观的告诉我整个市场的平衡情况和健康情况如何。但对于我们传统贸易商来说，这个市场一般1到2月份没有很好的交易机会。华北市场会有一个比较Long的结构，主要是因为我们把山东地区放入华北市场，山东地区青岛的那套50万吨装置，大部分的货物会流到华东，甚至流到福建，所以这个Long会平衡华南和华东Short的状态。

对于下游需求，前面其实我已经把比较重要的内容说了，最重要的就是EPS的季节性。另外我们会看苯乙烯涨价和跌价的上沿和下沿，其实涨价看需求，每次所有的涨价都涨到下游不能接受就结束了。虽然苯乙烯的贸易市场很小，但是苯乙烯的几个下游市场特别大，EPS、PS、ABS的市场都很大，他们任意停车一天，苯乙烯就能多出上万吨货。例如一些大的工厂，它们一天的用量在2000-2500吨，如果我们去做一个硬逼仓，让这些工厂关停一天，苯乙烯的整个平衡在1-2天内就会被打破。

前面也说到EPS比较难亏钱，因为它的两个工厂很好控制了整个市场维系价格，所以每次反抗，EPS工厂虽然会把卖货出来，但卖货出来并不代表它一定亏钱，不过PS真的会亏钱。每次面粉比面包贵的时候，PS很艰难，所以苯乙烯历史上的几次逼仓几乎都是PS把货卖出来平抑市场，然后EPS会跟一点量。当然EPS的关停会比PS方便很多，所以它平抑价格上涨的效率非常迅速。

苯乙烯这个产品很有意思，我们永远不需要拿那么多货做贸易，但是我们永远会把自己玩到特别极致的瞬间，然后瞬间被打掉。因为苯乙烯的下游很强大，苯乙烯这个产品属于大上游配置大下游的结构，和很多芳烃产品不一样，例如甲苯、二甲苯都是大上游配散下游，它们很难形成极致逼仓和极致的下游反抗。苯乙烯可以，因为它的上下游都很大，贸易商平时就在上下游给的生存空间里不停倒腾，直到有一天损害到上下游的利益，它们就会出来反抗。

看一下整个市场的框架结构，这是目前的所有交易工具，现在电子盘很少了，主要有现货、人民币远期、人民币掉期、人民币期货、美金CFR、美金PAPER等工具。新出来的人民币期货是我们一直想去了解和认识的市场，这个市场给我们提供了极大的流动性和极大的可实现性，所以它是最有效和最高效的市场。

在没有期货的时候，华东市场原来是现货市场定价，现货多少钱，我们在理解升贴水以后，得到远期N+1月、N+2月多少钱，去推算CFR中国N+1月对应的人民币和CFR中国的关系，看值不值进口，所以它原来的核心点是现货。现在有期货以后，我们发现市场非常聪明，因为期货太好实现了，所以市场会逐步以盘面价格来指导线下，现在我们经常看到盘面价格加阿尔法来做线下点价实现交易。

这个市场永远会往方便的方向交易，所以我们认为明年整个贸易市场会有很大的改变，二手贸易商会从市场逐步消失，很多交易都挪到线上。我觉得明年整个市场结构，至少定价体系会从原来的现货定价慢慢转换到期货和现货平衡定价，甚至期货定价更优先的状态。