2019年12月21日，“期赢天下”投资家俱乐部在上海举办了2019年度闭门交流会，近五十名俱乐部会员与受邀嘉宾参加了本次会议。会议中职业投资人孙成刚作为俱乐部会员代表，分享了他本年度在数场实盘大赛中荣获冠军的投资心得。

核心观点一：做透研究，控制仓位

今年初我参加了几个比赛，到年底发现比赛基本都排在第一名。但是说老实话，并没有太多的兴奋。因为投资是一个过程，利润是慢慢实现的。在实现的过程中，虽然市值波动的时候会有心理起伏，但是这一页翻过去以后，会发现很多地方还是不如意，不满足。

我把自己的投研体系归纳为“做透研究，看到未来”。所谓“做透研究”就是在具体的投资实施之前，事无巨细、毫发无差地把基本面去做透彻，然后选择合适的时机，按照自己的研究体系进场。做透研究，你能够知道未来的某一个时间它会发生什么？它应该发生什么？随后进行的投资只是为了兑现自己的研究，当你预期的那一天来到的时候，它是平静的，所以盈利也没有特别的惊喜。

比如今年我利润里40%以上来自于铁矿石。实际上，我是从2018年年初就开始在做铁矿石，等于是做了两年的时间。那个时候就预期库存可能会下降到1.3亿吨以下，或者1.2亿吨左右，同时预期价格应该到700左右。只不过没想到中间的过程很复杂、很曲折。我实际上也确实没有做好，因为今年如果能够拿着不要动的话，这个利润应该是现在实际利润的水平的三四倍以上，所以没做好的主要原因还是在投资细节上——仓位的控制、多品种的管理，在这方面存在很多漏洞。

另外，由于我股票是做组合做的比较多，做期货的话也是喜欢做组合，今年一年做了将近三十个品种，其中盈利的只有五六个，其他大部分都是不赚钱或者赔钱。从这些盈利品种来看，大多数也是把研究做透以后，慢慢回到预期的目标，每个品种赚钱也不多，看下来的话没有什么特别值得说的。

在这里跟大家分享一下我最近做研究的一些感悟。我今年有两次做的不好的地方，一次是多品种重仓，结果多品种同时共振，农产品、工业品、期指同时出现下跌，导致出现很大回撤；另一次是提前移仓，今年的铁矿石我们在做多的时候发现远月一直是贴水。我在今年2月份认为铁矿石远月贴水，就移仓到了远月，后来发现更远月更便宜，又移仓了，移仓了两次。经过这两次移仓使得这笔交易少赚了200个点。铁矿石总共上涨了接近500点，少赚200点的差距是很大的。所以下半年我花了很多时间来研究贴水问题。

核心观点二：中国市场中的工业品升贴水存在巨大误区

商品的贴水和股市中的期指贴水其实有异曲同工的地方。主要的道理就是商品涨多了就会出现远月贴水的情况，因为很多人会觉得涨了这么多，将来一定要跌。因为期货是多空都能交易的，所以涨多了就有人去空，从而造成了远月贴水。另外一个原因是，如果一个商品的利润比较高，很多人就觉得企业会加大生产，从而导致将来价格会降下去，所以贴水也多。

在中国，黑色、化工以及其它几个工业品的贴水是一道非常独特的风景线。因为在国际市场上见不到这些工业品——在国际市场上我们能见到的主要是农产品、能源、有色贵金属等等，它们的升贴水结构跟国内的情况是不一样的。

在国际市场上，在经过长时间的博弈以后，农产品的远月是要升水的，年升水约2%-3%。有个别品种，比如棕榈油，因为今年减产，明年可能恢复生产，所以贴水更多一些。其它品种基本上是升水。能源品有时候是升水，有时候是贴水，基本上也是涨多了可能会贴水，跌多了的话就会升水。工业品在中国是特有的一种情况。

经过研究分析，我觉得中国市场中的工业品升贴水存在一个巨大的误区，全市场群体意识的作用导致一种错误的配置。市场中的投资者、投机者认为他比别人更聪明，他能够看到未来，能够预期到未来的价格一定是贴水的，或者一定是升水。实际上按照有效市场理论，在这个市场中没有任何人能够预测出未来一年的价格。

核心观点三：绝大多数市场参与者对未来的预期都是错误的

我曾经做过股票市场的上千只股票的研究，我发现股票一年以后的价格跟当前的价格是没有任何关联度的。不能够以当前价格预测未来一年以后的价格，没有人做得到。股票尚且如此，何况商品期货。那么同样道理，我们在当前的市场中找不到任何一个人，能准确预测到一年以后某个商品应该是什么价格。

既然如此，我们所有的人在交易远月商品，特别是一年以后的商品时，预测的价格几乎全都是错误的。正常情况下，我们可以看市场中，包括国外、国内股市的股指期货，股指期货在成熟的市场中，不管是欧美还是香港，还是中国，远月的股指永远是升水的，只不过升水的幅度是比较小的，它实际上就加了一点时间成本，类似于我们在当前的价格水平上，买进股指的同时，送给了你一份看涨期权。因为物价指数长期来看永远是上涨的，股市长期来看一定是上涨的，因此股指的远月升水是正常的。

在期货市场中，商品期货的投资者、参与者的水平、智商、能力，以及对未来的判断能力远远不如股指期货上的参与者。因为在商品市场中有大量的现货商，有大量的贸易商，而他们的整体期货投资水平其实并不高，他们在商品市场中做出的价格判断也往往不准确。我们说股指期货远月如果是升水的或者是平水的，那么理论上说绝大多数商品的远月最起码应该是平水的。我们预测一年以后的价格应该在当前的价格水平上适当的加一点点升贴水，这个幅度应该是很浅的。但实际上目前的市场都是把远月的商品与一年以后的商品，与11个月以后的商品价格去做参照，而11月以后的商品价格，其实定位本身就是错的，所以我们说从现在开始预测一年以后就是一个错上加错的过程。

核心观点四：从升贴水的规律中获取利润

如果以上结论是能够成立的，我们应该有一个策略——只需要买进远期贴水的品种，如果这样去做的话，不需要去关注短期的供求，因为任何商品一年以后的供求变化上或者下的情况都是有可能存在的。

我做了一个研究，如果这一年下来螺纹钢只做一、五、十的换月，只要新合约上市，我就买进并持有，那么从2017年8月份到现在，两年的时间在螺纹钢上可以赚2500个点。不需要别的操作，只需要买进、持有、到期换到新合约上去就可以了。在焦炭、铁矿石、热卷和其它商品上去做类似的投资也都有几倍十几倍的收益。因为螺纹钢2500点大概相当于80%-90%的涨幅，而它的保证金是不到10%。这里头利润是十几倍，而且我没有算复利，只是简单叠加。

当然将来一定会有一天，也可能从2020年开始，我们会慢慢认识到商品期货远月大幅度的贴水到5%、10%以上是不合理的，会有很多聪明的资金进来去修正这种贴水幅度，最终会导致它的远月慢慢接近于平水或者升水，将来有一天一定会出现这种情况——在市场下跌的过程中，远月的商品不是贴水，而是升水。这样我们就回到了2011年到2012年的情况。从2012年开始，螺纹钢当时的情况是所有的远月合约都是升水的，而且它的收益率很高，有的时候升水10%，在那个时候的投资不需要去动其他脑子，只需要把任何一个升水的合约开出来直接做空，持有一年，那么从2012年到2016年在整个下跌过程中可以获取十几倍的利润。

2020年可能会是我国黑色系和化工品升贴水的转换之年，所有的商品化工品和黑色的这种升贴水结构是不合理的，将来会慢慢转换。因为再过一两年，只要这种贴水结构长期存在，简单的买进做多并持有，当然期间要忍受一定的回撤，一定是有正收益的。一直等到有一年出现反转的时候，就把思路反过来去做，也是一样的。

核心观点五：利用市场参与者的行为错误来投资

以上这个简单的思路，其实就是利用市场参与者的行为错误来进行投资，因为绝大多数市场的参与者对未来的预期都是错的。马上快到新年了，新年之前我们可以看看所有的研究报告，有多少人是看多的，有多少人看空的，按其中绝大部分观点的反方向来做就可以了。

在市场中我们认为一个商品的定价绝大多数情况是错误的，把它这种错误的定价反过来就做就更好了。如果我们能够做透研究，看出供需，在它大幅度贴水，且出现急剧下跌的时候去买进，那么你的胜算就会更大，你的收益率就会更高。比如说2008年的3月底的那次黑色的大幅度下跌，跌到最后，远月继续大幅度贴水，价格继续下跌，企业处于盈亏平衡线上，这个时候买进它，短短的三个月之内就可以有几倍的利润可以去做。

我觉得研究市场的行为，根据市场的不合理定价来选择投资机会，不论在期货市场中，还在股票市场中，我们都是有机会的。

在股票市场中有个最简单的例子，就是上证50指数在2016年年初的时候，曾经跟IF、IC一样，是处于大贴水状态，月贴水最多达到了3%—4%，年贴水5%以上。这种贴水也是因为市场的参与者认为期指将来会继续下跌，因此我现在要给它贴水。经过了两年的时间，到2017年底的时候，上证50出现了正升水结构，一直到今天，2018年、2019年这两年的时间，IH基本上是升水结构。

在IH升水一年以后，市场又认识到了错误，沪深300从每月的贴水结构变到了升水结构。还有一个品种IC，中证500期指。中证500期指曾经最厉害的时候一年贴水将近20%，市场的观点认为将来要跌20%。从2011年到现在，经过了将近四年的调整，一直到今天中证500的合约贴水已经只到了80-90个点，它从当初300-600点的贴水，到现在80-90个点。我觉得2020年的年初，春节前我们大概能看到IC从贴水结构转变成升水结构。

只有期指的远月全都转成这种升水结构，我们的市场才叫回到了正常状态，我们的思维才会发生变化，那就不是熊市的思维，而是会迎来牛市行情。所以2020年的股市可能会有更多值得我们期待的地方。如果2020年能抓住市场的升贴水结构，一定会从中获取很多的投资机会。