炼厂或难见实质减产

目前铜价反弹还停留在需求改善的预期中，实际上这几个驱动力并不能持续很久，尤其是国内冶炼厂减产很可能是雷声大雨点小，对国内精炼铜整体产出影响很小，因此预计50000元/吨可能是铜价本轮反弹难以逾越的高点。

三大因素驱动铜价反弹

首先，铜作为经济的晴雨表，与宏观经济景气度密切相关，11月公布的宏观经济数据逆转了三季度宏观经济悲观预期。

另外，货币供应M1增速反弹，M1代表企业的流动资金，M1和M2剪刀差收敛至-4.7%。统计发现，1996年1月至今，沪铜活跃合约收盘价和M1—M2增速的差值呈现中等正相关关系，这有利于铜价反弹。

其次，11月以来，货币超预期宽松刺激了铜价反弹。11月5日，一年期MLF的“中标利率”降低5个基点，至3.25%；11月18日央行将7天期逆回购操作（OMO利率）中标利率下调5个基点，至2.5%；11月20日1年期和5年期LPR均下调5个BP。

再次，12月下旬市场传闻包括江西铜业和铜陵有色在内的10家铜冶炼企业在福州召开会议商谈减产事宜，这直接刺激了铜价在12月24日再度攀升。

减产的逻辑可能难以兑现

从冶炼厂减产的角度来看，笔者认为可能是雷声大雨点小，实际上是部分中小冶炼厂或者高债务民营企业在竞争压力下被动让渡市场份额，铜冶炼产能整体不会变动很大，小企业减产会被低成本、拥有自由矿资源等大型企业扩张对冲掉。

从历史上看，2007年以来，铜冶炼企业出现过两次行业自律性减产：第一次是2007年下半年，包括江西铜业、铜陵有色、云南铜业等在内的国内6家铜冶炼企业联合减产10%—15%；第二次是2015年11月底12月初，国内10家铜骨干企业，如江西铜业、铜陵有色、云南铜业等10家企业发布联合倡议，计划2016年减少精铜产量35万吨。

从上两次国内铜冶炼企业减产的背景来看，铜精矿加工费跌破（TC/RC）60美元/吨时冶炼企业才会出现较大范围亏损，而当前敲定的铜精矿长单加工费（TC/RC）为62美元/吨，绝大多数企业炼厂不会亏损，且不会轻易减产，尤其是40万吨产能以上中大型冶炼厂。调研数据显示，11月中国电解铜产量为79.88万吨，环比增长2.02%，同比增长7.07%，新扩建冶炼厂投产或满产刺激精炼铜产量实现较快增长。

其次，当前铜价反弹逼近50000元/吨，远高于2015年年底35000元/吨的水平。尽管由于加工费下降和副产品硫酸价格低迷导致企业利润被压缩，但铜价并没有危及行业的发展，不会再现2015年年底的行业自律性减产。

再次，市场关注铜冶炼企业副产品硫酸价格低迷的同时，并没有关注还有一个副产品——黄金价格比较坚挺，绝大多数骨干冶炼企业利润去年同期还是有所增长的。从上市公司财报看，2019年三季度，18家铜上市公司归属母公司净利润同比增长18%，低于二季度的32.3%的增长，但高于去年同期的-0.95%的增长。从年度数据来看，2014年、2016年和2017年这18家铜上市公司净利润同比是增长的，2018年就出现-52.6%的增长。结合前三季度的数据，2019年全年很大可能是小幅增长的。

笔者认为国内外经济可能只是短周期反弹，政策脉络是越来越重视供给侧而不是重视需求侧，财政刺激主要是减税，需求低速增长是常态，货币也没有大水漫灌。从需求端来看，地产竣工面积负增长缩减带来需求端环比改善，但同比没有很大增长。此外，11月融增速是回落的，需求改善只是停留在预期中，铜价反弹可能告一段落。