摘要：

2019年美国经济平稳运行，经济增速有所放缓，年内降息三次，支撑贵金属上行。

2020年，美国消费大概率下降，商业投资或持续承压，商品价格或持续走低，美联储难以达到通胀目标值，降息仍是大概率事件。

2020年，阶段性风险事件仍将频发，贵金属在避险功能上具有显著的配置价值。

经济下行的背景下，预计黄金的表现依旧强于白银。

2020年贵金属将呈现震荡上行趋势，黄金将主要运行在1400-1700美元/盎司、320-380元/克区间，白银将主要运行在15-20美元/盎司、3700-5000元/千克区间。

风险点：中美贸易摩擦、美国换届大选、德国及意大利政局、中东地缘政治风险。

一、行情回顾

2019贵金属呈上涨态势，COMEX黄金主力合约主要运行在1270-1570美元/盎司区间内，COMEX白银主力合约主要运行在14-20美元/盎司区间内。

2019年年初，英国脱欧问题带来的不确定性，以及美联储不断变鸽的态度使得金银价格走势偏强。2月，特朗普为获得边境墙资金宣布国家进入紧急状态，市场卖出美债推升美债收益率，金银价格也因此承压。3月，美联储会议释放超预期的鸽派信号，但英国硬脱欧的风险推升美元指数，大幅震荡后贵金属显现跌势。4-5月，由于美元表现强势，虽然美债收益率一路下行，但贵金属始终表现平平，此间贸易局势愈发紧张，而英国脱欧期限再度得到推迟。6月，随着美国经济数据持续转差，美联储议息会议释放降息预期，贵金属迎来爆发的行情，而银价也有较大的涨幅。7月，美联储降息25点，多国加入降息行列，同时鲍威尔当选英国新一届总统，无协议脱欧概率大增，市场避险情绪升温，贵金属大幅上涨。8月，地缘政治问题凸显，中美贸易摩擦发酵，叠加鲍威尔表态偏鸽，贵金属创年内最高涨幅。9月，美联储降息25点，但后续表态偏鹰，中美贸易摩擦缓和，英国无协议脱欧风险降低，贵金属回吐部分涨幅。10月，美联储完成年内第三次降息，虽中美贸易谈判向好，但欧美贸易摩擦加剧，叙利亚局势紧张，无协议脱欧担忧再起，贵金属小幅上涨。11月，一方面国际贸易摩擦均有所缓和，另一方面美国经济数据有所转好，而欧元区经济疲软，美元相对强势，贵金属再度承压回落。12月，脱欧法案获通过，但市场担忧仍有无协议脱欧风险，美联储维持当前利率不变，符合市场预期，但鲍威尔随后发言表示，未来一段时间内加息可能性较低，此外中美第一阶段经贸协定迟迟未签订，贵金属重返上升通道。

二、价格影响因素分析

1、全球经济下行压力增大，多国加入降息行列

全球经济下行压力增大，美国贸易保护政策割裂了全球制造业产业链，IMF多次下调全球经济增速预期，根据最新公布的数据，预计发达经济体今明两年经济增速均放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体今明两年经济增速分别放缓至3.9%和4.6%，而全球经济增速预期为3%，相比于1月下调0.5个百分点。美国经济也受到了很大的影响，全球央行形成了宽松货币政策的默契。此外，油价中枢下移，各国陷入滞涨风险降低，宽货币与低油价使得全球经济未陷入大规模衰退。

随着全球经济步入下行通道，大部分主要国家及地区PMI跌破枯荣线。摩根大通全球PMI指数显示，2019年以来，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数上半年延续2018年下行之势，而下半年在全球降息浪潮开启后，市场预期有一定好转。其中制造业PMI表现最差，2019年5月跌破枯荣线，7月跌至年内最低值49.3，较 2018年年初下降5.1，直到11月才重回枯荣线上方。服务业和综合PMI逐步回落，整个经济预期较为悲观。在这样的背景下，商业信心和消费者信心指数均有所下滑，且商业信心指数的下降速度快于消费者信心指数。具体来看，欧元区、美国、日本、中国、巴西的制造业PMI从2018年初54.52的均值逐步下滑到2019年12月的48.4。其中，美国和欧元区下滑趋势比较明显，从接近60的高点震荡下跌至47左右；中国和巴西的PMI波动较小，未见明显上升或下降，均保持在50左右水平。

伴随美联储预防式降息的开启，货币宽松周期开启。7月31日，美联储时隔十年首度降息0.25%，为全球其它经济体打开了宽松空间，巴西、阿联酋、巴林沙特和中国香港紧跟随其降息步伐。欧洲、韩国、澳大利亚等央行随后也纷纷加入降息行列。

2、美元或震荡走弱

2019年美国经济平稳运行，经济增速有所放缓，第三季度GDP增长率为1.9%，高于市场预期。预期指标和滞后指标有一定的分歧，消费者信心指数和企业预期持续降低，但就业及消费数据强劲，具体来看，制造业PMI持续回落，2019年8月跌破枯荣线，而密歇根消费者信心指数更是在8月跌至近三年来的最低水平。但零售销售同比增速则呈上涨趋势，失业率低于自然失业率，维持在60年代以来低位。

当前经济的主要风险来自市场对经济的悲观预期，以及信心指数实现的可能性。美国经济主要由投资和消费拉动，投资决定美国经济的短期波动，而消费则决定了长期增长趋势。有研究表明，消费者信心指数不能很好预测未来的消费水平，消费与家庭收入和财富的相关性更为显著，当前美国就业市场相对强劲，工资保持温和上涨，但增速有所放缓，同时股票价格增速也逐步放缓，所以未来美国消费或略有回落。全球经济下行和贸易摩擦使得企业投资风险提高，PMI是投资的同步偏先行指标，当前制造业PMI在枯荣线之下，未来一定时期内商业投资将持续承压，对GDP形成拖累。

2019年全年，美联储共进行三次预防式降息，美国经济仍有韧性。12月12日美联储公布维持当前利率政策不变，鲍威尔表示对经济运行存在的风险持乐观态度，但同时也强调了当前通胀疲软，通胀不达预期将会对经济产生很大的负面影响，公布的加息路径点阵图显示，联储官员预计明年全年这一利率区间都将不变。市场关于2020年美联储是否降息存有一定分歧，最新的联邦利率期货显示，2020年全年降息一次的概率为63%，而利率维持不变的概率为37%。

美联储制定货币政策的核心依据是核心PCE，从2018年10月起该项指标已持续低于目标值2%。其中商品价格指数已落入通缩区间，具体来看，耐用品价格指数增长长期保持在零以下，而非耐用品价格指数更是较2018年下降至-0.3%，拖累整个商品价格指数走低。服务业价格指数同比降幅低于商品价格指数，其中金融服务价格是服务价格降低的主要原因。2020年，伴随工资温和上涨，股市回暖，服务业价格或被推高，但制造业产能利用率下降，经济景气程度低，企业有较大的空间提高产能利用率，商品不存在大幅上涨基础动力。2020年美国核心PCE或依旧难以超目标利率水平2%，美联储仍有较大的货币政策空间，2020年大概率仍将降息。

总的来看，2019年美国经济增速放缓，呈温和扩张态势，2020年美国经济大概率平稳走弱，货币政策空间充裕，降息概率较大。

美元的强弱不仅取决于美国本身，还取决于其他国家经济与美国相对强弱。美元指数由美元与六种货币的相对强弱构成，其中，欧元占57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%，这三种货币合计占美元指数的77.2%，因此，我们可以主要通过美国与这三个国家经济的相对强弱来分析美元走势。

欧洲方面，经济持续疲软，欧央行或持续宽松，QE有望扩大规模。欧元区经济增速受德国和意大利的拖累显著放缓，同时在贸易摩擦与全球经济放缓的背景下，外部需求疲软。Markit公布数据显示，欧元区制造业PMI自2019年2月起持续跌破枯荣线水平，其中 12月制造业PMI降至45.9，较2018同期的下降5.5。服务业景气程度回升，欧元区12月服务业PMI为52.4，与2018年同期相比上升2.1。就业市场有一定韧性，失业人数不断降低。欧盟统计局最新的统计数据显示，2019年12月份欧盟28国失业人数为1558.3万人，较2018年同期减少93.9万人；失业率已经降至6.3%，较2018年同期低0.4个百分点。此外，欧元区通胀数据仍然低迷，欧元区11月份核心CPI同比上升1.0%，在欧央行QE的过程中也难以达到欧央行的通胀目标。12月欧央行决定，维持当前的低利率水平不变，同时债券购买将持续进行，释放流动性。欧洲央行行长拉加德表示，在长时间内需要宽松立场；如有所需，欧洲央行将调整所有工具；将紧密监测通胀水平。2020年欧元区经济增长率依旧维持较低水平，政治和贸易摩擦反复，欧元或维持相对弱势。

日本方面，经济面临萎缩风险，经济刺激难以奏效。2019年三季度，日本三季度GDP同比增速为1.7%，环比0.6%，日本经济持续低迷。Markit发布数据显示，日本制造业PMI持续跌破枯荣线8个月，2019年12月，制造业PMI初值为48.8，较去年同期下降3.8，制造业或持续承压。此外，日本通胀不断走低。日本总务省最新公布的数据显示，2018年11月日本核心CPI同比升0.5%，通胀中枢较去年约下降约50%。因此，尽管日本央行的持续宽松后，日本经济仍难以回暖，这无疑将使得日元持续低迷，对美元形成支撑。

英国方面，经济仍有较大不确定性。2019年12月13日，约翰逊所在保守党在选举中获得压倒性胜利，下议院于20日下午投票通过约翰逊版脱欧协议法案，这意味着英国将于2020年1月31日脱欧，并且在2020年一年内结束脱欧过渡期，脱欧的具体进程和过渡期安排仍具有不确定性，这在一定程度上推升了无协议脱欧的风险，我们对英国未来经济暂且保持谨慎乐观的态度。从通胀数据看，2018年11月，英国CPI同比上升1.5%，英国通胀不断承压回落。英国经济存在一定不确定性，同时通胀指数不断走低，英央行或将降息。英镑兑美元

合来说，占据美元指数最重要的三种货币均难以强于美元，对美元形成一定支撑，但美国经济在后期或温和走弱，美联储2020年内降息概率较大，美元或略有所转弱。

3、避险情绪一触即发，通胀仍低于目标水平

2019年避险情绪可概括为冲高回落，贸易摩擦方面，中美双方或将签订第一阶段贸易协议，日韩展开贸易磋商对话，美国称不会向巴西征收额外的钢铝关税，地缘政治方面，欧洲政治局势有所缓和，英国大选尘埃落定，脱欧法案获通过，沙特油田遭无人机袭击，美国制裁伊朗央行，但随后双方的克制又使避险情绪逐步回落。

2020年避险情绪仍将是支撑贵金属价格的重要因素。美国方面，当前特朗普面临弹劾风险，美国大选年开启，政治周期提升市场不确定性，而中美关系也面临着较大不确定性，欧美贸易摩擦持续发酵。欧洲方面，民粹主义政党兴起，欧洲政局或持续动荡，其中，德国方面，德国社民党或退出执政联盟，德国提前大选概率增大，意大利联盟党在参议院席位众多，是意大利第一政党，若发起不信任动议，意大利则面临重新大选。中东方面，矛盾冲突仍在，一触即发。

金融市场方面，2019年以来，美股相对强势，VIX有所走低，但TED利差处于高位，流动性依旧紧张，且2020年政治上的不确定性叠加美国经济走弱风险或使得美股后续上涨动力不足。

随着美联储有机扩表的推进，以及三次降息政策的施行，美国短期国债收益率下行，长期国债收益率获支撑，长短期国债收益率倒挂已被逐步修复。截止2019年12月28日，美国3月期国债收益率1.58%。10年期国债收益率1.9%。随着三次降息完成，市场的通胀预期有所回升，但依旧处于低位。

总而言之，阶段性风险事件仍然频发，2020年贵金属在避险功能上具有显著的配置价值，并且美国实际利率偏向于下行，贵金属投资吸引力或持续显现。

4、贵金属具有长期投资价值

黄金供给小幅增加，投资需求转强。世界黄金协会统计数据显示，2019年一季度全球黄金市场总供应量为1150吨，总需求量为1059.7吨，供应过剩90.3吨，过剩量较去年底显著收窄。

从基金持仓来看，截止2019年12月27日，SPDR 黄金 ETF 持有量为888.86吨，较去年同期增加119.72吨，SLV 白银 ETF 持有量为11316.4吨，较去年同期增加1452.25吨，全年基本呈上升趋势，随着美国经济逐步走弱以及风险事件频发，未来ETF持仓或维持高位。

5、金银比价仍将处于高位

2019年金银价格均呈上行趋势，由于黄金的金融属性强于白银，因而黄金走势强于白银，金银比价达到84左右，位于历史高位。在全球经济疲软的背景下，白银的需求或依旧偏弱，并且2020年美国经济或温和下行，黄金的表现将继续好于白银。

三、行情展望与投资策略

综上，全球经济整体下行压力增大，市场避险情绪一触即发，贵金属在长期内仍具有一定的投资价值。具体来看，2020年美国经济大概率平稳走弱，货币政策空间充裕，降息概率较大，但欧元区、英国及日本的经济依旧疲软，且除了英国，其余地区的货币政策空间有限，美元或略微下滑，同时，贸易摩擦仍将持续，美国大选、欧洲政局动荡、英国脱欧及中东地缘政治均会使得市场避险情绪持续存在，从而贵金属有一定支撑，黄金的整体表现或依旧好于白银。总体而言，我们预计2020年贵金属整体呈现震荡上行趋势，黄金将主要运行在1400-1700美元/盎司、320-380元/克区间，白银将主要运行在15-20美元/盎司、3700-5000元/千克区间。