摘要：

宏观层面，在稳增长的目标下，明年宏观经济整体将稳步运行，但下行压力将不容忽视。更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势将会影响国内经济企稳和回升的节奏。

焦煤：煤炭行业整体在淘汰落后产能和去产能的同时，加大对优质产能上的投资以及产能置换，所以整体来看，炼焦煤供应仍将会稳步增长；进口煤比较优势下，将倒逼国内焦煤下行修复内外价差；炼焦行业进入去产能的供给侧改革周期，但仍有新上产能弥补，预期对焦煤需求影响有限，综合来看，我们预计焦煤可能下探至1000元/吨以下。

焦炭：全环节高库存以及出口回流对焦炭有阶段性地压制，只有库存下降才能释放其价格弹性；焦化行业去产能周期下，既有闲置产能的去化，也有有效产能的新上，整体对供给来看，反而有扩张之势，但必有阶段性或者区域性的供需错配机会；房地产的韧性以及基建托底支撑，我们预计全年焦炭将先扬后抑，全年高点或将出现在三季度，预计焦炭的主要运行区间在1600-2200元/吨。

操作建议：

我们建议产业客户作为双焦需求买方，考虑在2020年上半年逢低买入套保，下半年产业卖方逢高沽空套保；投机客户把握多空节奏，上半年以逢低做多为主，下半年以逢高沽空为主，注意控制仓位，设好止盈止损位。同时结合双焦基本面，我们认为明年将维持炭强煤弱的格局，建议投资者多焦炭空焦煤套利操作。

一、行情回顾

2019年全年焦煤的走势可以明显地分为两个阶段，从焦煤盘面指数来看，上半年（2019年1月4日）触底反弹，一路可算基本流畅上行，到六月中旬触及年内高位1450元/吨，短期整理后便开启了一路顺畅下跌模式，截至12月26日，盘面指数收1147元/吨，仅较年初下跌15元/吨。从基本逻辑来看，上半年由于安检趋严，煤矿放假的因素影响下供应端开始收紧，叠加进口煤延迟通关的消息，焦煤迎来一段震荡上涨走势。下半年随着安检和超产查检的边际影响减弱，进口煤平控政策背景下贸易商提前加大对焦煤的采购量，造成焦煤库存大量累积，港口库存到8月份甚至超过2018年同期一倍，独立焦化企业和钢厂的库存也进入高位，叠加外煤价格一路走低冲击国内市场，焦煤便一路下跌创下年内新低。

相对于焦煤的大涨大落，焦炭的走势则相对要曲折得多，可以形象地概括为“一波三折”，特别是上半年的上涨阶段。上半年的上涨，一方面有前述焦煤上涨的成本支撑，同时也有下游钢厂补库需求地推动，同时钢材价格的上涨，也对整个黑色有较强地提振。与此同时，焦炭价格上涨推升了焦化企业利润，配合环保限产年中放松，供给端的持续宽松造成了焦炭全环节的库存快速攀升，与焦煤类似，年中焦炭库存达到2018年同期1倍以上，这也为下半年的大幅下跌埋下了伏笔。下半年既有高库存压力，又有终端需求走弱的压力，双重压力下市场转向悲观，价格一路下跌至年内新低1680一线。11月中旬后，山东焦企去产能陆续落实，焦炭供给转向趋紧，钢厂补库需求快速消化港口库存，焦炭于11月15日触底反弹上行，截至11月26日，焦炭盘面指数收1853.5元/吨，仅较年初上涨3.5元/吨。

二、宏观经济形势

2.1经济下行压力不减，外需接棒施压

2019年，受中美贸易摩擦和世界经济低迷的影响，国内宏观经济延续2018年以来较大的下行压力。国家统计局数据显示，2019年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.4%、6.2%、6.0%，增速较去年同期低0.5、0.5和0.4pct，其中第三季度GDP增速创1990年以来最低水平。但总体来说，经济运行总体平稳，结构性调整稳步推进。2019 年1-11 月，固定资产投资完成额53.4 万亿元，同比增长5.2%，而社会消费品零售总额为37.3 万亿元，同比增长8.0%，出口2.276万亿美元，同比回落0.3%。今年消费增速延续下降态势但依然维持高位，投资走低速度有所放缓，而出口增速低迷，对经济的拉动不断减弱，主要原因是国际市场需求乏力和贸易环境恶化导致。

分析宏观经济在一定时期内运行状况好坏离不开拉动GDP增长的三驾“马车”——投资、消费和出口，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型增长转向国内消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。

固定资产投资按细分项目来看，可被拆分为房地产投资、基建投资和制造业投资三方面。2019年，房地产方面，从“全国严控”到“因城施策”的政策过渡中，“房住不炒”的社会共识深入人心，但在对住房的刚需和销售较为景气的背景下，投资仍然维持着较高增速。前4个月受到土地购置费延迟支付的影响，房地产开发投资增速连续上升至11.9%，而后随着土地购置费增速进一步回落，房地产投资小幅回落至1-11月的10.2%，而结构上，建安增速和土地购置费增速自2018年走向基本相反后分化已逐渐缩小，预计土地购置费将在明年年中见底，叠加2019年新开工面积高位增长有望支撑明年增速，因此我们分析，明年房地产投资增速具有韧性。基建方面，增速较2018年年末投资有所改善，今年基建投资（不含电力）增速自1-2月的4.3%小幅回落至1-11月的4.0%，预计明年将继续受到地方政府专项债改革的带动和项目审批步伐加快的影响，基建投资增速将企稳。制造业方面，2019年相比去年出现较大滑坡，1-11月增速下滑7pcts至2.5%，主要原因是内外需求疲软、工业品出厂价格（PPI）降幅扩大和工业企业利润增速连续负增长。但在国家政策推动和制造业技术转型升级等背景下，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润增速加快，有望持续带动制造业发展。总体来看，房地产投资韧性较强，在基建和制造业投资回暖带动下，2020年总的固定资产投资有望企稳。

消费方面，受经济下行、居民消费价格涨幅扩大的影响，增速延续下降态势。国家统计局数据显示，2019 年1-11 月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长8.0%，增速较2018 年同期低1.1pcts。特别注意的是，2019 年4月、10月消费增速仅7.2%，为1999年以来最低值。细分看，1—11月城镇消费增速降低1pcts 至7.9%，乡村消费增速降低1.2pcts 至9.0%，同时城乡收入差距不断缩小。2020年，经济下行和居民消费价格水平的上升仍是影响消费的主要不利因素，推涨物价水平的猪肉价格短期内难以回落，通过加大进口和国内多项政策改善供不应求的现状仍需时间，但是，今年以来国家开始推行大规模的减税降费政策抵消通过增加居民收入对冲消费增速下行的部分压力。因此对于2020年，我们认为总体消费增速将延续2019年放缓趋势。

出口方面，受限于中美贸易摩擦和全球经济下行风险两大因素，今年我国对外贸易明显下滑，成为经济增长最大拖累。海关总署统计数据显示，2019年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.14万亿美元，同比增长-2.2%，增速较2018年下滑近18.8pcts。分出口和进口来看，出口增速为-0.3%，进口增速为-4.5%，进口受影响程度高于出口。需要注意的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌后，除了2019年第一季度进出口有所反弹，对外贸易增速低迷的态势延续至2019年底。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数自去年6月份以来一直处于50荣枯线下方，在今年2月触底45.2，至10-11月震荡回升至47和48.8。我们分析，该指数揭示了市场对出口增速改善的潜在预期。并且，12月中美经贸高级别团队在多番磋商后达成第一阶段文本协议共识，国际贸易环境和市场悲观情绪有所改善，加之我国不断提高对外开放水平、深入推进“一带一路”建设的政策指导、和不断优化贸易结构，尽管2020年将继续面临全球经济增速下行风险，和国际关系日益增加的不确定性，但我们预计对外贸易增速大概率将得到改善。

2019年，在内外因素叠加的背景下，国内经济增长速度下行压力不减，工业增加值同比增速重心下移，制造业PMI在荣枯线附近徘徊。2019年1-11月，中国工业增加值累计同比增长5.6%，较去年同期降低0.7pct，1-3月反弹后保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2018年12月起在荣枯线窄幅游移，数据显示，尽管受全球经济下行市场悲观情绪影响，但PMI较欧美地区更有韧性。截至11月，PMI重回扩张区间，经济回暖的概率进一步增大。

整体来看，房地产投资存较大韧性，但基建增速支撑乏力，投资增速持续下降；消费则由于经济下行、物价上涨，增速进一步放缓；出口方面，中美贸易摩擦在第四季度得到缓和，出口增速才从低迷中有所回暖。因此，2019年中国经济面临较大挑战，经济小幅回落至6%的增速。

2020年，总的投资增速有望企稳，出口增速较有可能得到改善，但消费大概率延续弱势，因此，宏观经济面临下行压力不减，需谨慎乐观。

2.2 积极的财政政策侧重提质增效和结构调整

2019年财政政策继续作为经济调控的主要手段，政府通过深化自2018年以来的大规模减税降费来积极实施财政政策。深化力度空前，具体措施包括出台规模超过2万亿元、占GDP比重超2%的减税降费政策，持续推动资金流向制造业等实体经济领域，尽管规模较去年有所减小，但前期政策叠加今年深化累计效应持续发挥作用。

受财政政策调整的影响，2019年财政收入下行与支出增速上升。财政部公布的统计数据显示，2019年1-11月份全国公共财政支出累计达成206,463亿元，增速从年初开始持续回落，但较2018年同期回升0.9pcts。重点支出预算执行良好，其他增加主要在教育、社会保障和就业、节能环保、城乡社区事务方面，1-11月同比分别增长4.5%、-6.4%、1.4%、6.1%和5.2%，此外，尽管科学技术支出下滑6.4pcts，但仍旧保持8.9%的较高速增长。全国公共财政收入178,967亿元，较去年同期同比增长3.87pcts。其中非税收入同比大幅增长25.4%，税收收入同比增长25.4%，主要税种收入通过特定国有金融机构和国企上缴利润，以及多种渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。

2020年，国内经济形势下行压力不减，政府明确将继续实施积极的财政政策，主要关注赤字率和地方债发行情况。12月份的中央紧急工作会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政部在2019年底提前下达了2020年部分新增专项债额度1万亿，较2019年增加了1900亿，作为基建资金的重要来源，基建投资作为2020年经济增长的重要力量，叠加减轻企业增值税支出提振经济效益和市场活力，预计将增强经济增长后劲，部分对冲2020年宏观经济下行压力。

2.3 定调稳健，货币“边际宽松”方向不变

2019年初，在人民币贬值压力显著降低和近两年金融去杠杆取得明显效果的背景下，央行在工作会议上提出保持“市场利率水平合理稳定”的政策目标。第一季度延续去年宽信用导向，金融条件和融资环境改善取得成效后，第二季度宽信用政策回归常态，央行在第三季度货币执行报告中坚持“常态货币政策”立场，总体来看，2019年央行通过综合使用新的货币政策工具和多次降准向市场投放流动性，在逆周期调节中同时实现稳健、灵活两大政策特点。

2019年，融资形势有所改善。人民银行统计数据显示，截至 2019 年11月，狭义货币供应量 M1 同比增长3.5%，较 2018年同期增长2pcts，结束自2016年中以来回落态势;广义货币供应量 M2 同比增长 8.2%，增速较 2018年同期高0.2pcts，增速低位运行。M1和M2 增速剪刀差从去年较低水平-6.5%缩窄至-4.7%，表明在积极的财政政策和稳健的货币政策实施下，企业融资压力有所减小。

当前中国经济增长处于稳中放缓的阶段，稳健的货币政策或将成为常态。在货币供应小幅回升的背景下，人民银行向市场净投放资金的力度有所回升。人民银行统计数据显示，2019年1-11月，人民银行向市场净投放现金合计765亿元，相比于2017年同期净回笼82亿元有所增加，创2016年后新高。

从融资需求来看，2019 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统 计数据显示，2019年 1-11月，社会融资规模达到21.23万亿元，较 2018年同期多3.43万亿元，增长幅度达 19.27%。结构上看，表外融资持续收缩，委托贷款、信托贷款、为贴现银行承兑汇票相较去年同期均有所下降外，但银行信贷的支持力度增强，企业债券、地方政府专项债券及非金融企业境内股票余额均保持较高增速。

2019年1-11月，新增人民币贷款15.81万亿元，同比增长7.21%，但增速较 2018年同期下降 3.9pcts。由于新增信贷增速放缓，使得新增信贷在社会融资中的占比有所回落，2019年11月为74.45%，较2018年同期下落进8个百分点。

2019年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加5.15万亿元，中长期贷款增加10.45万亿元。从结构上看，其中居民户中长期贷款新增量较去年同期上升7%，侧面表明了房地产行业的韧性，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长12.5%，占同期社会融资规模存量的68%，银行信贷的支持力度有所加强，而表外融资，包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票呈现持续收缩态势。

在2019年12月中央经济工作会议中指出，2020年在实施稳健的货币政策基础上，将灵活适度，保持流动性合理充裕，深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。同时，平衡调控通胀和稳速增长的关系，强化逆周期调节，不断推动利率市场化改革，强化MLF定价基准地位和防范化解金融风险。因此，我们分析认为，明年的货币政策将保持“边际宽松”方面。

2.4 利率保持低位运行，定向调整为主

2019年，货币市场利率中枢维持低位，波动性加剧。Wind 统计数据显示，截至 2019年12 月27日，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)1个月和1年期分别报2.991%和3.105%，分别较2018年底低0.241和0.412pcts，整体回落至2016年第一季度的水平。利率波动性加大体现在2019年隔夜Shibor的方差为0.23，较2018年的0.06大幅上升，主要原因是中小银行风险引发波动。2019年，央行分别于1月、5月和9月共进行三次降准，大型机构存款准备金率降至13.0%，中小机构降至11.0%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约2.68万亿元，市场流动性已经达到相对充裕的状态。

2019年，全球降息潮来临，国内货币政策操作空间较有所拓宽，流动保持合理充裕。央行通过多次降准向市场释放流动性，以及通过LPR报价改革来疏通货币政策传导渠道，推进利率市场化改革，下调MLF和逆回购利率带动银行贷款利率下行。

据国家统计局数据，2019年前三季度，居民可支配收入同比增长5.4%，较去年同期下降0.3pct，延续自2018年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.7%，较去年同期上升0.4pct，延续自2018年触底反弹后的平稳趋势。尽管收入、消费增长乏力，但由于非洲猪瘟严重影响国内猪肉供应推高食品价格，导致2019年消费者物价指数同比连续3个月冲高，11月CPI指数自2012年2月来首次“破4”。但剔除食品和能源的核心CPI全年持续下滑。同时，今年以来，受到内外需疲软影响，PPI 逐步回落，可见通货紧缩压力进一步加大。预计在2020年，猪肉价格短期内不会回落到猪瘟前水平，因此我们预计CPI回到正常水平仍需要一定时间。此外PPI将继续受到全球经济下行影响承压，但年底中美经贸关系缓和迹象或将让PPI下方空间有限。

美国方面，2019年美联储降息三次，美国联邦基金利率已经降至 1.50%-1.75%区间。11月非农数据公布前，市场仍预计2020年美联储有一次降息，但非农数据公布后，黄金短线跳水，美股期指集体拉升，但非农数据公布利好，12月美联储按下暂停降息键。根据12月利率决议后鲍威尔的发言，唯有经济前景出现“重大”变化才会进一步降息，因此市场普遍认为下一次降息或在2021年发生，人民币利率面临的压力或将有所回升。  

2.5外汇储备平稳，汇率有韧性

2019年，受全球经济增长、货币政策预期、贸易局势等因素的影响，在岸、离岸人民币于8月双双破7，突破市场重要心理关口，外汇储备规模小幅上升。2018年3月中美摩擦升级打断自2017年来人民币的稳步升值步伐后，美元兑人民币从6.2822的低位一路攀升至7.0884，回到2008年的高位水平。外汇储备方面，外汇管理局统计数据显示，11月中国外汇储备为3.0956万亿美元，较年初上升229亿美元，升幅0.7%，总体相对稳定，主要国家债券价格有所下跌、汇率折算和资产价格变化是影响今年规模变化的主要原因。

2020年预计人民币维稳为主，贬值空间不大。虽然进入“衰退时”顺差收窄阶段，叠加随着美联储对利率“三连降”的暂停，人民币进一步贬值的压力有所增加，但在欧日实施负利率且中国推进金融对外开放的前提下，外来资金会进一步加大对我国资本市场配置，为人民币汇率带来韧性。但需要注意的是，若现阶段中美贸易摩擦掉头转向恶化，人民币汇率仍将面临较大贬值风险。

2.6 宏观小结

2020年，在全球经济疲弱的背景下，预计国内宏观经济压力仍存，但2020年作为未来十年重要的开端之年，也是“十三五”规划的收官之年、实现“全面小康”和“三大攻坚战”的攻坚之年，结合国内相对宽松的货币政策和积极的财政政策，经济下行压力有望得到缓解，外需受到国际贸易形势冲击的边际影响正在逐渐减弱，明年或有一定好转。制造业PMI的企稳也给宏观经济预期带来一定的信心。总体上看，在稳增长的目标下，明年宏观经济整体将稳步运行，下行压力将减小。更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势将会影响国内经济企稳和回升的节奏。

三、焦煤供给宽松，外煤倒逼内煤

3.1优质产能释放，焦煤供给宽松

伴随煤炭行业走向产业成熟期，炼焦煤销售利润也相对稳定，从煤炭开采和洗选行业平均资产负债率可以看出，该行业已经远离70%警戒线，负债率稳定在65%左右，处于重资产企业健康财政区间。从固定投资完成来看，2019年煤炭企业固定资产投资全年高速增长，统计数据显示，截至11月煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比增长27%。煤炭行业整体在淘汰落后产能和去产能的同时，加大对优质产能上的投资以及产能置换，所以整体来看，煤炭供应仍将会稳步增长。

2019年1-11月我国原煤产量34.0亿吨，累计同比增长4.5%；国内炼焦精煤1-10月累计产量3.88亿吨，同比去年上升8.47%。2019年国内炼焦煤产量稳步攀升，1-11月份几乎无重大安全事故发生，安全检查对煤矿生产影响较小，同时经过持续的环保政策监管，生产企业对环保排放的标准加强，环保设施相对齐全，环保限产对煤矿生产影响也逐步弱化。根据“十三五”煤炭削减产能计划，淘汰化解落后煤炭产能8亿吨的任务目前已提前完成，预计2019年关闭退出及核减产能合计1.04亿吨。随着固定资产投资增速持续加快，煤炭行业进入产能扩张周期，同时煤炭运输能力持续提升，优质产能不断释放，未来焦煤有效产能呈现稳步增长态势。

2外煤价格优势，倒逼内煤下行

2019年以来，我国进口煤炭大幅增长，海关总署统计的数据显示，2019年1-10月我国进口煤炭2.76亿吨，较去年同期增加2489.5万吨，同比增长9.9%。1-9月份我国的炼焦煤净进口7280万吨，同比增加15%，为近6年以来的最高水平。

主要进口来源国包括澳大利亚、蒙古国、俄罗斯、美国、加拿大等五国。其中2018年我国从澳大利亚进口炼焦煤2825.78万吨，占进口总量的44.89%，从蒙古进口炼焦煤2768.65万吨，占总进口量的43.97%，从俄罗斯进口炼焦煤442.72万吨，占进口总量的7.03%，从加拿大进口炼焦煤221.45万吨，占总进口量的3.52%，从美国进口炼焦煤249.58万吨，占总进口量的3.96%。从2019年前10个月的炼焦煤进口量来看，蒙古超过澳大利亚成为我国进口炼焦煤最多的国家。政策原因导致澳煤通关时间延长，通关不畅导致内外煤价差持续存在，目前来看澳煤远期现货成交情况比较乐观，预计2020年通关将会逐步好转，因此预计澳煤进口量有望超蒙古重回第一。

从上图我们可以发现，澳煤价格经历了一段持续的下跌，其原因我们认为与世界范围内钢铁产业的量价齐跌有直接关系，世界粗钢产量从5月的1.63亿吨下降到了7月的1.51亿吨，降幅达7.4%，各主要国家的钢铁价格指数也在缓慢回落，从侧面印证了全球炼焦煤需求的放缓。世界范围内炼钢原料需求的弱化对澳煤价格形成了很大压力，但中国仍是价格高地，使得进口澳煤的成本优势凸显。

进口煤政策的影响下，贸易商与下游用户均在上半年积极进口，资源堆积致使港口库存上升，预计2020年上半年进口煤供应仍将维持高位，而随着进口额度减少，下半年供应量可能会有所减少，在当前的港口库存维持高位，2020年一季度进口煤通关加速情况下，国内炼焦煤价格有望向下修复内外煤价差。

我国是一个炼焦煤净进口国家，极少数出口给日本、韩国等，海关数据显示，1-10月我国共出口炼焦煤121万吨（其中出口日本12万吨，出口韩国约59万吨），不到我国产量的1%，几乎可以忽略不计。出口量少的原因，我们归结认为，一方面是我国本身是炼焦煤需求大国，国产焦煤难以满足国内需求，另一方面，内煤价格上也不具竞争优势。

3.3港口库存高位，去库需周期

我们发现，虽然焦煤在经历了8月份以来的去库后，当前的库存仍然大幅高于历史同期水平。国内生产相对平稳，安全检查与环保影响减弱后，焦煤的产量稳步攀升。同时进口煤有低价优势，如果明年上半年通关顺畅，港口库存可能再度出现累积，快速去库的可能性不大。今年下游开工率维持高位稳定状态，虽然对焦煤的刚需犹存，但增量有限，在利润下滑时期对焦煤有阶段性去库，从而打压焦煤价格，在利润回升时期对焦煤采购积极性提高，出现阶段性补库，由于下游整体利润维持低位运行，未来靠需求拉动从而快速去库的可能性不大。

综合来看，由于内外价差的存在明年上半年的港口库存难以快速下滑，内外价差有望修复，同时下游企业利润维持低位运行，对焦煤的需求增量有限，库存高位去化难度较大，高库存将会持续压制焦煤价格上涨。

四、焦炭供需两旺，不宜过分看空

4.1去产能影响有限，长期供给偏宽松

早在今年8月份，多地政府就陆续推出焦化企业去产能政策，将焦炉产能分两年压减到位已经是主流政策取向。8月8日，山东制定了山东省煤炭消费压减工作总体方案，酝酿多日的山东焦化去产能方案基本正式敲定，2019年压减焦化产能1031万吨，2020年压减655万吨，两年共压减24家焦化企业1686万吨焦炭产能。8月14日，山西省人民省政府召开了全省焦化行业压减过剩产能行动推进会。会议明确提出，要坚决压减焦化行业过剩产能，全省焦化总产能要压减至1.47亿吨以内，并在此基础上保持建成产能只减不增。目前山西焦化总产能在1.87亿吨左右，而山西省2018年焦炭总产量为9256.7万吨，产能利率用仅49.5%，空闲产能量庞大，去产能对其产量影响有限。去产能并不意味着去产量，相反产量或有一定程度的增长，因为优先淘汰的基本是停产的落后产能，而新建成的焦化产能势必在短期内把产量释放出来。

2019年1-11月我国焦炭累计产量为43328.3万吨，较去年同期增加3549.6万吨，同比增长8.92%。2019年期间虽有政策事件对焦炭供应产生扰动，但2019年整体环保趋于宽松，山西、河北、山东主产区虽有小幅度停产，但随后立即恢复生产，焦企开工率维持在近三年的较高水平。同时4.3m 及以下焦炉淘汰、以钢定焦和部分独立焦化厂的淘汰政策等大多还停留在文件层面，并未真正执行，因此焦炭整体供应充足。

4.2全球需求放缓，出口大幅萎缩

我国每年有少量焦炭用于出口，主要出口对象为东南亚等周边国家，如马来西亚、印度和日本等，国内焦炭价格较国际焦炭价格偏高，出口无竞争力，叠加今年全球粗钢产量的放缓，2019年前11个月我国出口焦炭及半焦炭576万吨，较去年同比下降33%。考虑到印度和日本明年都有部分高炉减产计划，我们认为2020年焦炭出口回流的现象仍将继续。

4.3钢焦开工分化，钢厂面临更严限产

从今年生铁和焦炭的产量增速来看，1-11月生铁产量累计增速5.1%，焦炭产量累计增速8.92%，总体来看，焦炭供给偏宽松。而从今年钢焦环保限产的力度而言，由于70大庆的原因，各省环保力度呈现从北京向外逐步宽松的格局，所以从开工率上看，高炉的开工率明显低于焦化。

由于电炉生产更具有灵活性的优势，电炉钢利润对建材产量的调控迅速，电炉钢利润的波动会直接影响到电炉的开工率和产能利用率，从而在短时间内改变钢材供应。另外，废钢价格也是制约电炉开工和产能利用率的重要因素，2019年春节以后，随着废钢价格的持续回落，电炉开工率呈现出急速反弹的趋势，在5月份到达高点之后小幅回落，主要原因还是因为钢材价格的回落造成利润缩水，导致开工率掉头向下，但是随着钢材利润回归，电炉开工率有“花开二度”，再创新高的趋势。

如果从目前焦炭的全环节库存来看，未来焦炭仍有较大的去库压力。据Wind数据显示，截止12月27日，焦炭全环节库存894万吨，同比去年高109万吨，同比增幅近14%。鉴于自身高库存状态，如果需求没有明显改善或者供给没有收紧迹象的话，2020年大概率进入主动去库存阶段，整体供需格局难有改善，高库存将会给焦炭造成持续压制。库存的高企主要在于港口库存的累积，四港库存自年中以来一直保持在近400万吨以上，焦炭的投机需求被抑制，未来港口库存如果能够回到300万吨以下价格弹性可能有所恢复。焦炭目前港口库存虽仍然高于历史同期，但从8月份见顶后加速回落，截至11月27日，港口（四港合计）库存为423万吨，较8月份峰值下降了114万吨。

综合来看，焦炭港口库存高企主要由贸易商投机所致，也正如市场预期一样，山西地区焦化环保限产传闻不断发酵。从港口库存去化速度来看，钢厂对于当前冬储并不悲观，现货三轮提涨已被钢厂普遍接受，叠加焦化企业环保任务较重，下半年焦炭供给一旦收缩将会支撑焦炭价格难以下跌，甚至不排除迎来一波大涨行情。

五、钢厂成本及利润分析

自2018年下半年环保限产放松以来，随着钢材价格的一路下行，吨钢利润大幅缩水，高炉螺纹利润曾一度被打压至零值附近，电炉螺纹利润更是被打到负值。但是，电炉螺纹利润的回升早于高炉螺纹，其重要的原因还是重要原料废钢的价格持续低位，与之相反的是电炉螺纹，因为巴西矿难的影响，铁矿石的价格屡创新高，原料成本持续挤压钢厂利润，直到近期钢价在限产炒作下的反弹。2019年下半年即迎来“金九银十”的旺季，所以借助限产的炒作，下游进入主动补库的阶段，产能收缩预期下螺纹的利润迎来反弹上行。

从焦企利润变化可以发现，每年焦企几乎都有几次触及盈亏平衡或者亏损的时候，但很快便能反弹至盈利区间。之所以会有这样的情形，是在供给侧改革红利消退之后，焦企生产利润回到相对低位，供应略显过剩的基本面决定了焦企利润难有大幅扩张的空间，在焦企陷入亏损之后，自身可能会严格执行限产政策或者加快去产能速度，从而减少市场供应，保证自身生产利润。

2019年钢铁企业在供给侧改革热潮中纷纷增产，盈利能力较2018年下降明显。Wind数据统计结果显示，2019年全国盈利钢厂的占比均值为78%附近，相较于2018年下降约7个百分点。但随着供给侧改革和钢厂兼并重组，规模化效应导致大型钢厂盈利占比明显高于小型钢厂，其中600万吨以上盈利钢厂占比88.4%。钢铁企业盈利状况的恶化导致高炉开工率和电炉开工率小幅下降，2019年全国高炉开工率和电炉开工率分别为66.5%和66.4%，相较2018年小幅下降0.6个百分点和2.7个百分点。

据我们的估算，长流程螺纹钢和热轧板卷2019年平均利润分别为353元/吨和298元/吨，相较于2018年吨钢利润分别大幅下降498元和576元，短流程螺纹钢2019年平均利润为-65元/吨，相较于2018年吨钢利润大幅下降445元。吨钢盈利能力的大幅下降主要受原料价格大幅上涨影响，2019年青岛61.5%PB粉矿和唐山6-8mm废钢平均价格分别为699元/吨和2515元/吨，相较于2018年分别大幅上涨198元/吨和275元/吨。此外，和长流程相比，短流程较为灵活，随开随停，也更节能环保，但短流程成本比长流程要高300-500元/吨，随着电炉产量快速增产，电炉冶炼成本，即废钢价格将成为2020年调节钢材价格的重要因素。

钢材价格围绕电炉成本波动，高炉利润中枢在300-500元/吨左右。如果钢价下跌至高炉成本附近，电炉将大面积停产，结合高炉部分减产，那样会供不应求。如果电炉利润较高，闲置产能开足马力生产，市场将难以承受新增供应。考虑螺纹钢在电炉中占比 60%-70%，其成本支撑更为强劲。

六、结论与行情展望

宏观层面，在稳增长的目标下，明年宏观经济整体将稳步运行，但下行压力将不容忽视。更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势将会影响国内经济企稳和回升的节奏。

焦煤：煤炭行业整体在淘汰落后产能和去产能的同时，加大对优质产能上的投资以及产能置换，所以整体来看，炼焦煤供应仍将会稳步增长。在进口煤比较优势下，势必将倒逼国内焦煤下行修复内外价差，然而在炼焦行业进入去产能的供给侧改革周期后，仍有新上产能弥补，预期对焦煤需求影响有限，综合来看，我们预计焦煤可能下探至1000元/吨以下。

焦炭：全环节高库存以及出口回流对焦炭有阶段性地压制，只有库存下降才能释放其价格弹性；焦化行业去产能周期下，既有闲置产能的去化，也有有效产能的新上，整体对供给来看，反而有扩张之势，但必有阶段性或者区域性的供需错配机会；房地产的韧性以及基建托底支撑，我们预计全年焦炭将先扬后抑，全年高点或将出现在三季度，预计焦炭的主要运行区间在1600-2200元/吨。