摘要：

贸易摩擦阻碍全球经济复苏，主要经济体仍面临下行压力。虽有外部不确定性的影响，国内相对宽松的货币政策和积极的财政政策逐渐生效，2020年中国经济形势或有一定好转，大宗商品需求维持稳定。

2020年印尼禁止原矿出口，国内镍矿或将短缺，印尼镍铁产能的投产将弥补部分国内镍缺口。镍的终端需求广泛，且新能源汽车用镍仍将是增长亮点，镍的需求仍将保持平稳增长。因此预计2020年镍价重心将逐步上移。

中国及印尼不锈钢产能将继续投放，不锈钢供大于求的状况仍将持续，生产成本或将成为2020年不锈钢定价的核心因素，不锈钢价格或将随镍价震荡上行。

一、行情回顾

2019年，镍价总体呈“M”形走势，上半年镍价波动相对较小，而下半年波动有所加剧。7月后受印尼禁矿传言的影响，镍价大幅上涨，8月底印尼官方宣布禁矿后镍价高位逐渐回落。纵观2019年全年，镍价的影响因素更多是由于供应端的波动，需求端相对平稳。

分阶段看，2019年初镍价便走出了一轮上涨行情，宏观面受美联储转鸽的支撑，而从基本面来看，国内镍矿库存的回落使市场对供应端有所担忧，此外，内蒙地区限电时间延长至5月，也导致市场担心镍铁供应不足，从而带给镍更多利好。3月到6月，镍价整体承压运行，这主要是由于供应增加的压力渐增，山东鑫海8台矿热炉逐渐投产出铁，国内镍铁产量升至高位。此外，随着菲律宾雨季的结束，镍矿供应逐渐恢复，国内镍矿库存持续回升，供应端相对充足使得镍价难有起色。7月后，市场对印尼将提前禁止原矿出口的传言不断，而随着传言的逐步发酵，镍价亦不断走高。8月底，印尼官方宣布将于2020年1月开始禁止原矿出口，镍价大幅冲高，触及5年以来的高点。此外，这轮镍价的上涨离不开产业资本的推动，现货市场镍资源被产业大量买入，人为造成现货紧缺，电解镍现货升水亦上升到不合理的高位，伦敦金属交易所镍库存也大幅下降。10月底，LME称将对镍交易进行调查，随后镍价开启狂跌之势。12月，印尼禁矿即将执行，市场逐渐恢复理性，伦镍库存逐步回升，镍价也有所回暖，运行至11万元/吨左右。

不锈钢期货于2019年9月25日上市，自上市以来，不锈钢期货价格整体随镍价逐渐走弱。从现货价格来看，2019年不锈钢价格与镍价的关联性有所修复，两者呈现同涨同跌的特性，但由于电解镍更多受供应端驱动，而不锈钢供大于求的现状持续，不锈钢价格始终承压运行。

二、宏观经济形势与政策分析

1、国际宏观

1.1 全球经济承压 货币政策持续宽松

2019年来全球经济下行压力愈发凸显，贸易摩擦反复，全球产业链逐渐割裂，全球主要经济体均出现下行趋势。IMF年内多次下调全球经济增速预期，IMF在最近的报告中预计发达经济体今明两年经济增速均放缓至1.7%，新兴市场和发展中经济体今明两年经济增速分别放缓至3.9%和4.6%，而全球经济增速预期为3%，相比于1月下调0.5个百分点。

2019年以来，全球经济整体承压运行，市场景气程度较2018年进一步下滑，同时商业信心低迷。摩根大通全球PMI指数显示，2019年以来，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数上半年延续2018年下行之势，而下半年在全球降息浪潮开启后，市场预期有一定好转。其中，制造业PMI表现最差，且在2019年5月跌破枯荣线，7月跌至年内最低值49.3，较2018年年初下降5.1，直到11月才重回枯荣线上方，整个经济预期较为悲观。在这样的背景下，商业信心和消费者信心指数均有所下滑，且商业信心指数的下降速度快于消费者信心指数。

1.2 美国经济平稳运行 经济动能逐渐减弱

美国经济分析局公布的统计数据显示，2019年美国第三季度GDP（不变价）达到19.12万亿美元，同比增长2.08%，增速较2018年同期下滑1.05个百分点，环比增1.9%，经济下行压力有所显现。

美国经济当前运行形势基本平稳，不过预期指标与滞后指标存有一定分歧。目前美国消费者预期与企业预期持续走低，但就业市场强劲，薪资温和增长。美国经济的主要拉动力为消费和投资，消费决定经济长期趋势，而投资决定经济的边际波动，下面我们将主要围绕这两部分展开。

全球经济放缓的大背景下，美国消费者信心指数和企业预期持续降低，但就业及消费数据强劲，具体来看，制造业PMI持续回落，并在2019年8月跌破枯荣线，而密歇根消费者信心指数更是在8月跌至近三年来的最低水平，但零售销售同比增速则呈上涨趋势，失业率低于自然失业率，维持在60年代以来低位。

2019年美国失业率下行速率放缓，同时时薪位于高位并温和增长，劳动力市场存有张力，根据NBER的定义，当前经济处于金融危机以来的晚周期阶段。2019年11月新增非农就业人数为26.6万人，较同期大幅增长35个百分点，失业率进一步降低至3.5%；2019年11月美国非农企业员工平均周薪973.18美元，较2018年同期增加29.59美元；职位空缺延续回落态势，2019年9月经季节性调整后的职位空缺数达到702.4万人，而2018年9月为739.2万人；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，与2018年同期持平，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间。 

美联储制定货币政策的核心依据是核心PCE，从2018年10月起该项指标已持续低于目标值2%。其中商品价格指数已落入通缩区间，具体来看，耐用品价格指数增长长期保持在零以下，而2019年11月非耐用品价格指数更是较2018年同期下降了0.3%，拖累整个商品价格指数走低。服务业价格指数同比降幅低于商品价格指数，其中金融服务价格是服务价格降低的主要原因。

贸易摩擦也逐渐显现其后果，2019年美国耐用品订单大幅回落，进出口对GDP形成拖累。2019年1-10月美国耐用品订单同比中枢为-0.56%。2019年5月以来美国库存总额同步大幅下滑，与美国宣布上调对华商品关税时点吻合。美国外贸及消费增速均出现不同程度的下滑，净出口对GDP环比增速为负向拉动。美国经济分析局最新的统计数据显示，2019年11月份美国出口和进口同比减少12.50%和23.30%，增速较2018年同期降低25.4和28.3个百分点，贸易摩擦对美国进出口影响巨大，其中对进口的影响更加明显。

1.3 欧元区政局动荡 经济或延续疲软

欧元区内部矛盾仍未解决，约翰逊在大选中获压倒性胜利，英国脱欧前景仍存不确定性，欧元区经济整体承压。 

欧盟统计局最新统计数据显示，2019年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.68万亿欧元，同比增长1.5%，增速较2018年同期基本持平；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.69万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2018年同期低0.2个百分点。英国仍存无协议脱欧风险，同时欧元区国家与欧盟关于预算赤字存有争端，欧洲经济前景难言乐观。

从采购经理人指数角度看，虽欧元区服务业景气程度有所回升，但制造业前景低迷，经济整体承压。统计机构最新的统计数据显示，2019年12月欧元区Markit综合、制造业和服务业PMI指数分别报50.6、45.9和52.4，其中欧元区Markit综合及制造业PMI较2018年同期下降0.5和5.5，其中制造业PMI持续11个月运行在枯荣线下方，但服务业PMI较前期上升1.2。

工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济下行趋或将持续。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年10月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比下降2.2%和1.7%，增速较2018年同期分别低3.3及3个百分点，且增速延续下行态势；此外2019年以来，制造业产能利用率持续降低，2019年第三季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到81.3%和81.2%，均较2018年同期分别下降2.3和2个百分点。制造业下滑一方面是由于全球经济放缓，出口疲软，另一方面是欧洲政局存有一定不确定性，金融条件偏紧。

虽然经济增长面临困难，但欧洲就业市场有一定韧性，失业人数不断降低。欧盟统计局最新的统计数据显示，2019年12月份欧盟28国失业人数为1558.3万人，较2018年同期减少93.9万人；失业率已经降至6.3%，较2018年同期低0.4个百分点。

欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但商品需求不强，经济缺乏内在动力，通胀在1%上下波动。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1%和1.3%，增速分别较2018年同期下降0.1，上升0.4个百分点。

1.4 美联储表态偏鸽 欧央行或持续宽松

目前美国经济面临诸多不确定性，通胀承压，2019年内已经实施了三次降息，开始了被动扩表，并在四季度后进入货币政策观察期，观测和讨论明年的降息节奏。美联储主席鲍威尔表明了对经济增长的乐观态度，但同时强调了通胀不达预期的不利影响，美联储将致力于实现2%的通胀目标。点阵图偏鸽，长期联邦基金利率的预期维持在2.5%，到2020年的点阵图仍显示利率低于该水平。这意味着，通过点阵图反映出的共识是一段时间内将保持宽松政策。总的来看，美国制造业和经济整体景气程度较低，商品价格缺乏基层上涨动力，同时耐用品订单呈负增长，需求收缩，商品通胀短期内难以改善。此外，贸易摩擦拖累企业投资，抑制资本品价格，2020年美联储仍存较大降息操作空间。

欧洲方面，由于欧元区经济下行压力仍大，欧央行或持续宽松，QE有望扩大规模，但利率政策的空间相对有限。12月欧央行决定，维持当前的低利率水平不变，同时债券购买将持续进行，释放流动性。欧洲央行行长拉加德表示，在长时间内需要宽松立场；如有所需，欧洲央行将调整所有工具；将紧密监测通胀水平。在9月12日的议息会议上，又进一步下调第三轮TLTRO的利率，由此前的“上限为平均主要再融资利率(MRO rate)+10BP，下限为平均depo rate+10BP”，下调为“上限为平均MRO rate，下限为平均depo rate”。

小结：伴随着贸易摩擦带来的负面效应，目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象，未来全球主要经济体仍面临下行压力。2019年美国经济增速放缓，呈温和扩张态势，2020年美国经济大概率温和走弱，货币政策空间充裕，降息概率较大。欧洲经济前景低迷，且政局或持续动荡，为经济带来负面影响，美强欧弱局面或将延续。

2、国内宏观

2.1经济下行压力不减，外需接棒施压

2019年，受中美贸易摩擦和世界经济低迷的影响，国内宏观经济延续2018年以来较大的下行压力。国家统计局数据显示，2019年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.4%、6.2%、6.0%，增速较去年同期低0.5、0.5和0.4pct，其中第三季度GDP增速创1990年以来最低水平。但总体来说，经济运行总体平稳，结构性调整稳步推进。2019 年1-11 月，固定资产投资完成额53.4 万亿元，同比增长5.2%，而社会消费品零售总额为37.3 万亿元，同比增长8.0%，出口2.276万亿美元，同比回落0.3%。今年消费增速延续下降态势但依然维持高位，投资走低速度有所放缓，而出口增速低迷，对经济的拉动不断减弱，主要原因是国际市场需求乏力和贸易环境恶化导致。

分析宏观经济在一定时期内运行状况好坏离不开拉动GDP增长的三驾“马车”——投资、消费和出口，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型增长转向国内消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。

固定资产投资按细分项目来看，可被拆分为房地产投资、基建投资和制造业投资三方面。2019年，房地产方面，从“全国严控”到“因城施策”的政策过渡中，“房住不炒”的社会共识深入人心，但在对住房的刚需和销售较为景气的背景下，投资仍然维持着较高增速。前4个月受到土地购置费延迟支付的影响，房地产开发投资增速连续上升至11.9%，而后随着土地购置费增速进一步回落，房地产投资小幅回落至1-11月的10.2%，而结构上，建安增速和土地购置费增速自2018年走向基本相反后分化已逐渐缩小，预计土地购置费将在明年年中见底，叠加2019年新开工面积高位增长有望支撑明年增速，因此我们分析，明年房地产投资增速具有韧性。基建方面，增速较2018年年末投资有所改善，今年基建投资（不含电力）增速自1-2月的4.3%小幅回落至1-11月的4.0%，预计明年将继续受到地方政府专项债改革的带动和项目审批步伐加快的影响，基建投资增速将企稳。制造业方面，2019年相比去年出现较大滑坡，1-11月增速下滑7pcts至2.5%，主要原因是内外需求疲软、工业品出厂价格（PPI）降幅扩大和工业企业利润增速连续负增长。但在国家政策推动和制造业技术转型升级等背景下，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润增速加快，有望持续带动制造业发展。总体来看，房地产投资韧性较强，在基建和制造业投资回暖带动下，2020年总的固定资产投资有望企稳。

消费方面，受经济下行、居民消费价格涨幅扩大的影响，增速延续下降态势。国家统计局数据显示，2019 年1-11 月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长8.0%，增速较2018 年同期低1.1pcts。特别注意的是，2019 年4月、10月消费增速仅7.2%，为1999年以来最低值。细分看，1—11月城镇消费增速降低1pcts 至7.9%，乡村消费增速降低1.2pcts 至9.0%，同时城乡收入差距不断缩小。2020年，经济下行和居民消费价格水平的上升仍是影响消费的主要不利因素，推涨物价水平的猪肉价格短期内难以回落，通过加大进口和国内多项政策改善供不应求的现状仍需时间，但是，今年以来国家开始推行大规模的减税降费政策抵消通过增加居民收入对冲消费增速下行的部分压力。因此对于2020年，我们认为总体消费增速将延续2019年放缓趋势。

出口方面，受限于中美贸易摩擦和全球经济下行风险两大因素，今年我国对外贸易明显下滑，成为经济增长最大拖累。海关总署统计数据显示，2019年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.14万亿美元，同比增长-2.2%，增速较2018年下滑近18.8pcts。分出口和进口来看，出口增速为-0.3%，进口增速为-4.5%，进口受影响程度高于出口。需要注意的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌后，除了2019年第一季度进出口有所反弹，对外贸易增速低迷的态势延续至2019年。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数自去年6月份以来一直处于50荣枯线下方，在今年2月触底45.2，至10-11月震荡回升至47和48.8。我们分析，该指数揭示了市场对出口增速改善的潜在预期。并且，12月中美经贸高级别团队在多番磋商后达成第一阶段文本协议共识，国际贸易环境和市场悲观情绪有所改善，加之我国不断提高对外开放水平、深入推进“一带一路”建设的政策指导、和不断优化贸易结构，尽管2020年将继续面临全球经济增速下行风险，和国际关系日益增加的不确定性，但我们预计对外贸易增速大概率将得到改善。

2019年，在内外因素叠加的背景下，国内经济增长速度下行压力不减，工业增加值同比增速重心下移，制造业PMI在荣枯线附近徘徊。2019年1-11月，中国工业增加值累计同比增长5.6%，较去年同期降低0.7pct，1-3月反弹后保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2018年12月起在荣枯线窄幅游移，数据显示，尽管受全球经济下行市场悲观情绪影响，但PMI较欧美地区更有韧性。截至11月，PMI重回扩张区间，经济回暖的概率进一步增大。

整体来看，房地产投资存较大韧性，但基建增速支撑乏力，投资增速持续下降；消费则由于经济下行、物价上涨，增速进一步放缓；出口方面，中美贸易摩擦在第四季度得到缓和，出口增速才从低迷中有所回暖。因此，2019年中国经济面临较大挑战，经济小幅回落至6%的增速。

2020年，总的投资增速有望企稳，出口增速较有可能得到改善，但消费大概率延续弱势，因此，宏观经济面临下行压力不减，需谨慎乐观。

2.2 积极的财政政策侧重提质增效和结构调整

2019年财政政策继续作为经济调控的主要手段，政府通过深化自2018年以来的大规模减税降费来积极实施财政政策。深化力度空前，具体措施包括出台规模超过2万亿元、占GDP比重超2%的减税降费政策，持续推动资金流向制造业等实体经济领域，尽管规模较去年有所减小，但前期政策叠加今年深化累计效应持续发挥作用。

受财政政策调整的影响，2019年财政收入下行与支出增速上升。财政部公布的统计数据显示，2019年1-11月份全国公共财政支出累计达成206,463亿元，增速从年初开始持续回落，但较2018年同期回升0.9pcts。重点支出预算执行良好，其他增加主要在教育、社会保障和就业、节能环保、城乡社区事务方面，1-11月同比分别增长4.5%、-6.4%、1.4%、6.1%和5.2%，此外，尽管科学技术支出下滑6.4pcts，但仍旧保持8.9%的较高速增长。全国公共财政收入178,967亿元，较去年同期同比增长3.87pcts。其中非税收入同比大幅增长25.4%，税收收入同比增长25.4%，主要税种收入通过特定国有金融机构和国企上缴利润，以及多种渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。

2020年，国内经济形势下行压力不减，政府明确将继续实施积极的财政政策，主要关注赤字率和地方债发行情况。12月份的中央紧急工作会议指出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。财政部在2019年底提前下达了2020年部分新增专项债额度1万亿，较2019年增加了1900亿，作为基建资金的重要来源，基建投资作为2020年经济增长的重要力量，叠加减轻企业增值税支出提振经济效益和市场活力，预计将增强经济增长后劲，部分对冲2020年宏观经济下行压力。

2.3 定调稳健，货币“边际宽松”方向不变

2019年初，在人民币贬值压力显著降低和近两年金融去杠杆取得明显效果的背景下，央行在工作会议上提出保持“市场利率水平合理稳定”的政策目标。第一季度延续去年宽信用导向，金融条件和融资环境改善取得成效后，第二季度宽信用政策回归常态，央行在第三季度货币执行报告中坚持“常态货币政策”立场，总体来看，2019年央行通过综合使用新的货币政策工具和多次降准向市场投放流动性，在逆周期调节中同时实现稳健、灵活两大政策特点。

2019年，融资形势有所改善。人民银行统计数据显示，截至 2019 年11月，狭义货币供应量 M1 同比增长3.5%，较 2018年同期增长2pcts，结束自2016年中以来回落态势;广义货币供应量 M2 同比增长 8.2%，增速较 2018年同期高0.2pcts，增速低位运行。M1和M2 增速剪刀差从去年较低水平-6.5%缩窄至-4.7%，表明在积极的财政政策和稳健的货币政策实施下，企业融资压力有所减小。

当前中国经济增长处于稳中放缓的阶段，稳健的货币政策或将成为常态。在货币供应小幅回升的背景下，人民银行向市场净投放资金的力度有所回升。人民银行统计数据显示，2019年1-11月，人民银行向市场净投放现金合计765亿元，相比于2017年同期净回笼82亿元有所增加，创2016年后新高。

从融资需求来看，2019 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统 计数据显示，2019年 1-11月，社会融资规模达到21.23万亿元，较 2018年同期多3.43万亿元，增长幅度达 19.27%。结构上看，表外融资持续收缩，委托贷款、信托贷款、为贴现银行承兑汇票相较去年同期均有所下降外，但银行信贷的支持力度增强，企业债券、地方政府专项债券及非金融企业境内股票余额均保持较高增速。

2019年1-11月，新增人民币贷款15.81万亿元，同比增长7.21%，但增速较 2018年同期下降 3.9pcts。由于新增信贷增速放缓，使得新增信贷在社会融资中的占比有所回落，2019年11月为74.45%，较2018年同期下落进8个百分点。

2019年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加5.15万亿元，中长期贷款增加10.45万亿元。从结构上看，其中居民户中长期贷款新增量较去年同期上升7%，侧面表明了房地产行业的韧性，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长12.5%，占同期社会融资规模存量的68%，银行信贷的支持力度有所加强，而表外融资，包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票呈现持续收缩态势。

在2019年12月中央经济工作会议中指出，2020年在实施稳健的货币政策基础上，将灵活适度，保持流动性合理充裕，深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。同时，平衡调控通胀和稳速增长的关系，强化逆周期调节，不断推动利率市场化改革，强化MLF定价基准地位和防范化解金融风险。因此，我们分析认为，明年的货币政策将保持“边际宽松”方面。

2.4 利率保持低位运行，定向调整为主

2019年，货币市场利率中枢维持低位，波动性加剧。Wind 统计数据显示，截至 2019年12 月27日，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)1个月和1年期分别报2.991%和3.105%，分别较2018年底低0.241和0.412pcts，整体回落至2016年第一季度的水平。利率波动性加大体现在2019年隔夜Shibor的方差为0.23，较2018年的0.06大幅上升，主要原因是中小银行风险引发波动。2019年，央行分别于1月、5月和9月共进行三次降准，大型机构存款准备金率降至13.0%，中小机构降至11.0%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约2.68万亿元，市场流动性已经达到相对充裕的状态。

2019年，全球降息潮来临，国内货币政策操作空间较有所拓宽，流动保持合理充裕。央行通过多次降准向市场释放流动性，以及通过LPR报价改革来疏通货币政策传导渠道，推进利率市场化改革，下调MLF和逆回购利率带动银行贷款利率下行。

据国家统计局数据，2019年前三季度，居民可支配收入同比增长5.4%，较去年同期下降0.3pct，延续自2018年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.7%，较去年同期上升0.4pct，延续自2018年触底反弹后的平稳趋势。尽管收入、消费增长乏力，但由于非洲猪瘟严重影响国内猪肉供应推高食品价格，导致2019年消费者物价指数同比连续3个月冲高，11月CPI指数自2012年2月来首次“破4”。但剔除食品和能源的核心CPI全年持续下滑。同时，今年以来，受到内外需疲软影响，PPI 逐步回落，可见通货紧缩压力进一步加大。预计在2020年，猪肉价格短期内不会回落到猪瘟前水平，因此我们预计CPI回到正常水平仍需要一定时间。此外PPI将继续受到全球经济下行影响承压，但年底中美经贸关系缓和迹象或将让PPI下方空间有限。

美国方面，2019年美联储降息三次，美国联邦基金利率已经降至 1.50%-1.75%区间。11月非农数据公布前，市场仍预计2020年美联储有一次降息，但非农数据公布后，黄金短线跳水，美股期指集体拉升，但非农数据公布利好，12月美联储按下暂停降息键。根据12月利率决议后鲍威尔的发言，唯有经济前景出现“重大”变化才会进一步降息，因此市场普遍认为下一次降息或在2021年发生，人民币利率面临的压力或将有所回升。  

2.5外汇储备平稳，汇率有韧性

2019年，受全球经济增长、货币政策预期、贸易局势等因素的影响，在岸、离岸人民币于8月双双破7，突破市场重要心理关口，外汇储备规模小幅上升。2018年3月中美摩擦升级打断自2017年来人民币的稳步升值步伐后，美元兑人民币从6.2822的低位一路攀升至7.0884，回到2008年的高位水平。外汇储备方面，外汇管理局统计数据显示，11月中国外汇储备为3.0956万亿美元，较年初上升229亿美元，升幅0.7%，总体相对稳定，主要国家债券价格有所下跌、汇率折算和资产价格变化是影响今年规模变化的主要原因。

2020年预计人民币维稳为主，贬值空间不大。虽然进入“衰退时”顺差收窄阶段，叠加随着美联储对利率“三连降”的暂停，人民币进一步贬值的压力有所增加，但在欧日实施负利率且中国推进金融对外开放的前提下，外来资金会进一步加大对我国资本市场配置，为人民币汇率带来韧性。但需要注意的是，若现阶段中美贸易摩擦掉头转向恶化，人民币汇率仍将面临较大贬值风险。

小结：2020年，在全球经济疲弱的背景下，预计国内宏观经济压力仍存，但2020年作为未来十年重要的开端之年，也是“十三五”规划的收官之年、实现“全面小康”和“三大攻坚战”的攻坚之年，结合国内相对宽松的货币政策和积极的财政政策，经济下行压力有望得到缓解，外需受到国际贸易形势冲击的边际影响正在逐渐减弱，明年或有一定好转。制造业PMI的企稳也给宏观经济预期带来一定的信心。总体上看，在稳增长的目标下，明年宏观经济整体将稳步运行，下行压力将减小。更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势将会影响国内经济企稳和回升的节奏。

三、镍及不锈钢基本面分析

1、印尼禁止原矿出口或使全球镍短缺扩大

2019年，镍供需平衡延续短缺的状态。世界金属统计局（WBMS）最新公布数据显示，2019年1-10月全球镍市出现供应短缺，表观需求超出产量4.04万吨。2018年全年为短缺10.29万吨。1-10月期间，精炼镍产量总计为197.17万吨，需求为201.21万吨。1-10月期间，矿山产量为209.19万吨，较2018年同期高出12.3万吨。中国冶炼厂/精炼厂产量同比增加8.8万吨，表观需求为107.74万吨，较上年同期增长16.1万吨。在此期间全球表观需求同比上升3.8万吨。2019年10月，镍产量为22.95万吨，消费量为20.45万吨。

国际镍业研究小组(INSG)预计，2020年全球镍需求将从2019年的245万吨增至252万吨。与此同时，2020年全球镍产量预计从2019年的237万吨增至248万吨。

我国的红土镍矿主要来源于菲律宾和印尼，从两国进口的镍矿超过进口总量的90%。据海关数据，2018年我国进口镍矿4698.5万吨，其中3001.0万吨来自于菲律宾，1500.5万吨来自于印尼。2019年，我国自印尼进口镍矿进一步增加，不过这一情况在2020年将不能得到延续。

印尼宣布在2020年1月开始禁止原矿出口，无疑是2019年全年整个镍产业链最为重要事件，这一事件对上下游的影响深远，也使得镍价的波动大幅增加。

我们回顾一下此次事件发展的过程。

早在2009年，印尼就颁布了相关法律，并确定于2014年开始禁止未经加工的原矿出口。只有经过初加工或深加工的矿产品，才被允许出口。具体到镍这个品种，则仅允许镍含量超过6%的产品出口。

印尼在2014年禁止出口原矿后，由于其国内相关下游的配套设施较少，印尼国内无法消耗如此多的镍矿，印尼镍矿产量大幅下滑，其相关产业的收入也大幅降低。

2017年，印尼政府开始放开低品镍矿的出口，但提出要在5年内完成冶炼项目的建设，也就是将在2022年将继续严格执行原有的禁止原矿出口的规定。

但自从2019年8月以来，印尼“禁矿”的话题随着印尼多位官员的表态再次被人们广泛关注。8月期间印尼各部门官员多次就禁矿事件发表评论，但始终无确定性的官方消息。8月30日，印尼政府决定加快出口禁令。印尼能源和矿产资源部表示，从2019年12月底开始，镍矿石含量低于1.7%不再允许出口，且未用完的配额也不能再出口。

在官方公布前，市场普遍对传言持质疑态度，主要是由于印尼的冶炼项目需要外汇资金的推动，而镍矿出口所得是建设资金的重要来源。因此，当印尼政府最终宣布提前禁矿，仍然超出市场预期，市场反应剧烈。究其原因，印尼在全球镍产业链中占据重要地位，禁止原矿出口可能带来的供应短缺是市场最为担心的问题。

2014年印尼宣布禁止原矿出口，也曾导致市场一度出现镍供应的短缺的状况，但随后菲律宾加大镍矿供应，镍矿资源的短缺问题有一定的缓解。但此次情况不太相同，由于菲律宾镍矿长期大量开采，目前部分矿山已面临资源枯竭的问题，因此菲律宾方面镍矿供应难有较大增量。而国内镍矿的其他来源，如新喀里多尼亚等国家，总体的量仍然较少，对于如此大的缺口仍然是杯水车薪。

自2019年9月以来，国内从印尼进口镍矿数量大增。其中10月进口310.6万吨，同比增长132.18%，11月进口333.8万吨，同比增长142.99%。从总体数据来看，2019年1-11月，我国进口镍矿砂及其精矿5182.6万吨，已超过2018年全年进口量，其中自印尼进口2934.3万吨，约为2018年自印尼进口量的2倍。从数据上的波动我们也可以看到，国内冶炼商已对未来镍矿短缺做好了一定准备，不过考虑到国内冶炼产能仍在增加，2020年我国镍矿的短缺仍是大概率事件。

2、镍铁产能逐渐将向印尼转移

2019年，镍铁对电解镍替代效应持续，不锈钢冶炼采用镍铁为原料的占比进一步增加。据SMM统计，2019年我国不锈钢镍原料中58%来源于NPI。不过，考虑到2020年国内镍矿供应不足，镍铁产量受到压制，电解镍在不锈钢冶炼中占比或回升。

从2019年的数据来看，国内电解镍及镍生铁产量均有所提升，且镍生铁产量增速较快。据Wind数据，2019年1-11月电解镍累计产量14.85万吨，同比增8.63%。据SMM统计，2019年1-11月镍生铁累计产量53.47万金属吨，同比增加28.66%，预计2019年全年国内镍生铁产量59万金属吨。2019年国内镍铁的产量增加主要来源于山东鑫海及扬州一川的装置投产，其中山东鑫海投产8台，扬州一川投产1台。

虽然我国镍铁产能进一步增加，但2020年以后，我国镍矿进口的减少将制约镍铁企业开工率，2020年我国镍铁产量大概率会少于2019年。此外，更值得注意的是印尼镍铁产能的建设进度，2020年印尼新增镍铁产能主要来源于青山和德龙，预计至2020年底，印尼青山将投产22条生产线，印尼德龙二期将投产12条线，预计印尼将形成53万金属吨的镍铁产能，较2019年几乎翻倍，届时我国从印尼进口镍铁将继续增加。

从2019年的数据来看，国内进口镍铁量已开始大幅增加，其中自印尼进口量增幅最为显著。据海关统计，2019年1-11月我国累计进口镍铁172.14万吨，较2018年同期增加93%，其中自印尼进口123.9万吨，同比增长125%。

虽然印尼将通过镍铁的形式对镍进行供应，但于2020年国内镍矿供应的不足，国内镍铁产量或减少，且印尼的增量不能完全弥补国内镍铁的减少量，国内镍铁仍将陷入短缺。

3、产业资本扭曲市场，镍库存剧烈变化

2019年以来镍显性库存进一步下滑， LME镍库存年内最高为20.6万吨，最低仅为6.4万吨。2019年10月，LME镍库存急剧下滑，在短短半个月内库存下降9万多吨，引发市场关注。据彭博社报道，伦镍库存的下降由青山集团一手推动，青山集团回应称购买的镍是为了应对印尼禁矿政策，并且这部分镍将用于不锈钢生产。

在国外库存持续下降的同时，国内上期所库存缓慢上升。2019年下半年，沪镍的成交量、持仓量突飞猛进，市场明显过热，特别是2019年4季度，电解镍现货升水大幅上升，最高突破1万元，从而也给沪镍带来了较大的挤仓风险。在这样的现货高升水的情况下，上期所镍库存仍在不断上升，可见市场分歧十分显著。

总之，从镍库存及期现货升贴水的变动我们也可以观察到，产业资本对于2019年镍行情的推动十分明显，大量囤货也造成了短期市场的扭曲。不过，在波涛汹涌之后，仍然最终归于风平浪静。

4、原料短缺，产能过剩，成本或成不锈钢定价最重要参考

近年来，我国不锈钢产能快速增加，但需求增量有限，使得不锈钢供应过剩的情况有所加剧。此外，国内外不锈钢领域反倾销调查不断，在一定程度上阻碍了不锈钢在国际市场上的流通，我国快速增加的不锈钢产能未来或更多需要内部消化，不锈钢价格亦将承压运行。在这样的局面下，不锈钢厂不得不面对微薄利润或者亏损生产的局面，这也可能进一步导致我国不锈钢产能建设的放缓。

从供应端来看，全球不锈钢产能维持增长，但产能持续向亚洲聚集，特别是向中国和印尼等国集中。

国际不锈钢论坛(ISSF)最新发布的数据显示，2019年前三季，全球不锈钢粗钢产量总计3980.9万吨，较上年同期的3848.6万吨增长约3.4%。分区域看，除了中国大陆同比增长约11.7%至2249万吨外，其它几大区域同比均有不同程度的下降：欧洲同比下降约7.2%至523.4万吨，美国同比下降约7.5%至201.9万吨，不含中国大陆、韩国、印尼的亚洲地区(主要是日本、印度、中国台湾)同比下降约5.4%至587.9万吨，其它地区(巴西、俄国、南非、韩国和印尼)同比下降约3.1%至418.8万吨。

我国2019年不锈钢产能已超4000万吨，据中国特钢企业协会不锈钢分会预计，2019年全年不锈钢粗钢产量或超过3000万吨，但表观消费量预计仅为2460万吨，不锈钢产能明显过剩。此外，目前国内外不锈钢新产能仍在继续建设，在未来新产能投产的背景下，不锈钢供大于求的状况短期难以缓解。

进出口方面，据中国钢铁工业协会预计，2019年我国不锈钢进口115万吨，同比减少70万吨，降低37.84%；出口360万吨，同比减少40万吨，降低10%。不锈钢进出口双降一方面源于贸易摩擦的影响，另一方面则是不锈钢反倾销调查的影响。中国与欧盟、印尼、日本、韩国、墨西哥等国家与地区间均有一方或双方的反倾销调查，使得不锈钢流动受限。我国本就处于不锈钢产能过剩时期，出口受限对不锈钢需求的压制作用体现明显，2019年我国不锈钢库存长期处于高位，至2019年底才回落至正常水平。

需求方面，不锈钢下游较为广泛，下游需求主要集中于餐具、白电、化工、建筑等领域，与宏观经济状况紧密联系。考虑到2019年我国政府出台的政策将逐渐生效，经济下行压力将得到一定程度的缓解，不锈钢的需求仍将平稳增长。

因此，2020年不锈钢的主要矛盾仍在于供应端的变化，需求端出现大幅波动的概率较小，供大于求的状况下，不锈钢价格或更多受原料端价格波动的影响，成本或成为不锈钢价格最重要的参考。明年值得关注的地方有以下几点，各国反倾销调查的进展、我国政策的变化、我国及印尼产能投放进度等。

5、新能源汽车增长减速，硫酸镍需求仍可期

2019年上半年，硫酸镍处于供不应求的状态，硫酸镍对电解镍溢价持续高企。

2019年7月以来，新能源汽车补贴再次大幅退坡，新能源汽车市场化进程加快。与此同时，新能源汽车产销持续下滑，也给硫酸镍需求的增长带来了较大不确定性。

中国汽车工业协会的数据显示，今年1~11月,新能源汽车销量为104.3万辆,同比增长1.3%，其中11月销量为9.5万辆，同比下降43.7%。

从2019年全年来看，硫酸镍需求增长仍然较快。据SMM数据，2019年全球硫酸镍产量94万吨，产量增速为25%。

预计2020年硫酸镍产量增速将进一步放缓，不过相较于其他需求增速，硫酸镍需求增长在镍下游需求中仍将是不可多得的亮点。

小结： 2020年印尼禁止原矿出口对全球镍供应影响较大，国内镍矿或将短缺，但由于印尼下游产能将陆续投产，我国镍需求将通过进口镍铁的形式得到部分弥补。虽然全球宏观经济仍面临不确定性，但镍的终端需求广泛，且新能源汽车用镍仍将是增长亮点，镍的需求仍将保持平稳增长。因此预计2020年镍价重心将逐步上移。

不锈钢方面，中国及印尼产能将继续投放，供大于求的状况仍将持续，不锈钢生产成本或将成为2020年不锈钢定价的核心因素，不锈钢价格或将随镍价震荡上行。

四、技术分析

2019年伦镍及沪镍呈现先扬后抑的走势，价格重心有所抬升。通过沪镍月线图表来看，镍价上升五浪已经走完，目前正处于下跌三浪的a浪末尾，预计在2020年初将迎来小幅反弹，随后在二季度迎来c浪下跌，触及长期的支撑位，下半年或进入新的一轮上升五浪的起点。

从短期指标来看，沪镍指数60日均线拐头向下，目前已达到120000附近，且镍价连续两个月运行在60日均线下方，镍价仍有较大压力。不过，20日均线已经开始探底回升，下方支撑仍存。

不锈钢期货运行时间较短，且成交量仍然较小，目前技术分析意义不大。不过我们也可以观察到，从2019年11月以来，形成了一个“V”型走势，表明不锈钢价格在14000附近有较强支撑，不过目前尚未突破前高，反转力度有限。

五、行情展望

伴随着贸易摩擦带来的负面效应，目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象，未来全球主要经济体仍面临下行压力。但从国内来看，由于目前相对宽松的货币政策和积极的财政政策，经济下行压力有望得到缓解，外需受到国际贸易形势冲击的边际影响正在逐渐减弱，2020年或有一定好转。制造业PMI的企稳也给宏观经济预期带来一定的信心。总体上看，2020年宏观经济更大的不确定性依然来自外部，复杂的国际形势也会在一定程度上影响国内经济企稳和回升的节奏。

2020年印尼禁止原矿出口对全球镍供应影响较大，国内镍矿或将短缺，但由于印尼下游产能将陆续投产，我国镍需求将通过进口镍铁的形式得到部分弥补。虽然全球宏观经济仍面临不确定性，但镍的终端需求广泛，且新能源汽车用镍仍将是增长亮点，镍的需求仍将保持平稳增长。因此预计2020年镍价重心将逐步上移。预计2020年镍价最高将上探135000-140000元/吨区间，最低下探95000-100000元/吨区间。

不锈钢方面，中国及印尼产能将继续投放，供大于求的状况仍将持续，不锈钢生产成本或将成为2020年不锈钢定价的核心因素，不锈钢价格将随镍价震荡上行。预计2020年304不锈钢价格最高将上探至17000-17500元/吨区间，最低下探至13500-14000元/吨区间。