2019年行情回顾

股指的核心逻辑是宏观预期

2019年，股指冲高回落后持续箱体振荡，行情主要受到宏观预期的主导。自2018年第四季度新一轮“逆周期调节”开启后，2019年第一季度初，以信贷为主的金融数据大幅扩张，导致市场产生经济将在第二季度企稳的预期，叠加欧美股市反弹的利好情绪，股指自2月快速拉升。不过，这一过程仅持续不到一个季度的时间，4月不仅经济数据未能见底反弹，前期大幅扩张的金融数据也开始回落，又逢中美贸易谈判再起波澜，股指快速回调并进入持续的箱体振荡，其间受到城商行信用风险事件、中美贸易谈判反复、外资入市等因素的干扰，但这些因素仅限于短期干扰，主要股指整体未能脱离箱体振荡局面。

2019年，市场风格在上半年快速转换后，下半年缺乏热点，各板块表现持续性较差。2—4月的快速上涨受到科创概念和市场风险偏好上升的拉动，中小市值板块快速拉升，带动中证500股指强于沪深300与上证50，但4月中旬进入回调后，这一强势迅速回落，随后进入长期的大盘蓝筹托底环境。进入第四季度后，市场风格再度变化，尤其是在11月大盘蓝筹连续回调的背景下，中小市值表现偏稳健。全年来看，股市未有持续性强劲的主题或板块，尤其在下半年市场情绪持续偏弱的环境中，存量资金轮动，股市缺乏持续性热点。

期指阶段性松绑迎来资金入市

期指在2019年4月进一步阶段性松绑，长期资金入市明显，全年成交持仓改善。截至12月中旬，三大期指沪深300、上证50、中证500日均成交分别为97215手、80811手、39954手，较2018年分别增长213.9%、141.4%和349.8%；日均持仓分别为11.15万手、12.49万手、5.39万手，较2018年分别增长119.1%、114.8%和188.3%，市场关注度持续走高。

期指阶段性松绑对期指基差、价差的影响在2018年已基本体现，进入2019年期指这两方面的因素变化并不明显。第一季度受到预期回升的影响，期指基差有短暂的升水环境，但在4—5月回调中再度回归较大幅度贴水，除去分红的季节性影响后，全年整体处于小幅贴水中。跨期价差自4月开始表现偏悲观，在远月合约短暂升水后再度贴水，并且贴水幅度整体扩大，尤以中证500表现较为明显。

2020年宏观预期将有改善

2020年，预计无论是海外还是国内，经济环境整体有改善，2019年未能完全体现的“逆周期调节”对经济的托底作用也将逐步显现，对股市预期构成长期支撑。

海外经济有企稳回升的可能

美国经济在2016年逐步进入复苏阶段，随后在2018年下半年开始回落，这一过程主要受到工业周期的主导。2016年，制造业需求率先复苏引导美国经济先于私人部门消费开始回升，随后在2018下半年随着海外需求的回落而开始回落，这一时间私人部门消费未有明显对冲，是造成美国经济自2018年下半年以来持续面临下行压力的主要因素。这一环境将在2020年逐步改善，美国制造业将逐步由去库存转向补库存周期，同时在充分就业的市场下，内生动力——私人部门消费和新建住房销售增速的持续回升将对美国经济构成支撑。

欧洲经济在2019年持续面临的下滑压力同样来自制造业需求的下滑，结构上表现为对制造业及其出口依赖度较高的如德国、意大利表现明显弱于边缘国家希腊、西班牙等。考虑到“欧猪五国”除去希腊外其他国家坏账率持续下降，而希腊经济在欧洲支持下回升较快、在9月已放松资本管制的背景下发生金融风险的概率较小，2020年欧洲爆发债务风险的可能性较小，反而受到美国、中国制造业复苏带动，经济将有逐步回升。

国内政策稳健托底作用更长效

“逆周期调节”导致的第一季度信贷数据快速扩张，并带动市场产生经济企稳回升预期，是影响2019年上半年期指走势的主要因素，这一预期被证伪后市场产生“逆周期调节失效”的猜测，也是下半年以来市场预期整体偏悲观的主要因素。

事实上“逆周期调节”并非失效，而是作用更偏长期，并且将在2020年持续托底经济。“失效”的原因分为两个方面：一方面在于“逆周期调节”政策逐渐转向长效作用机制，相比于过去10年三轮主要的逆周期调节（2008年的“四万亿元”刺激、2011—2012年的降息宽财政、2015年的全面降准降息），本轮调节在降准降息上以定向为主、在地产政策方面始终未能松绑、在基建政策方面未大幅引导PPP等社会资本，整体基调以稳健托底而非货币刺激为主；另一方面在于部分城商行、农商行信用风险事件暴露出金融系统性风险、利率传导不畅等问题，这一问题在引入LPR利率改革后有望逐步得到改善。

结合2019年12月召开的经济工作会议报告来看，2020年政策仍将以稳健托底的基调为主：无论是货币政策的灵活调控，还是疏通货币传导渠道、资本市场加大对中小企业融资、拉动制造业中长期融资，政策的核心都是服务实体经济、托底中小企业，对2020年的经济仍将有托底作用。

“三驾马车”在分化中逐步改善

国内经济增速仍处于转型期的长期下行过程中，对经济环境的评判应主要围绕下行速率，预计2020年经济增速下滑整体可控且略好于2019年，有望改善当前偏悲观的经济预期环境。具体来看，投资、消费、净出口“三驾马车”将有分化，但部分部门逐步企稳改善，带动经济预期改善。

第一驾马车，固定资产投资方面，房地产投资增速将长期疲软，对经济的拉动较弱。房地产投资增速的持续疲软主要来源于房企的资金困局：销售数据疲软，房企资金回流困难；政策松绑可能性较低，房企融资困难；棚改减量、房价下行压制投资意愿。

房企自2018年以来通过大量拿地开工随后再放缓施工，将楼盘以期房形式销售从而提前回流资金的高周转模式，缓解销售疲软、融资困难造成的资金偏紧压力，带来的结果是期房与现房销售、开工与竣工增速的明显分化，这一高周转模式对房企资金压力的对冲效果将在2020年被逐步减弱。期房的交付周期通常在2—3年，这意味着2020年房企面临较大的交房压力，资金在拿地和开工方面的投入将有放缓。

同样，在融资端方面，2019年第三季度限制信托资金流入地产、叫停棚改等政策，表明房地产调控仍在收紧，并且货币化棚改将逐步转向实物安置棚改，整体政策仍将在维持稳健托底的同时，防范资金违规流入房地产企业，这一过程造成房价增速持续下滑，压制房企投资意愿。

除去房地产投资表现疲软外，固定资产投资中的基建和制造业将分别表现为温和支撑和见底反弹，是投资增速不至于快速回落的主要原因。2019年11月下达的新增专项债提前批额度未超预期，符合“逆周期调节”偏稳健托底的政策基调，预计2020年在专项债方面不会有超预期表现，但“疏通货币传导渠道”、LPR利率改革等金融政策将导致其领先指标中长期贷款增速振荡回升，带动基建投资增速温和回升。制造业投资将会是投资回升的主要亮点，制造业在国内持续去库存后，工业品价格整体将触底反弹，并且受到全球制造业景气度逐步回升的影响，制造业将由当前的去库存尾声逐步转入补库存周期，从而带动制造业投资增速的回升。

第二驾马车，消费增速将在2020年下半年低位反弹。自2012年房价过快上涨后，居民收入增速放缓和杠杆持续走高的压制导致消费增速长期振荡下行，尽管这两个因素长期看难有明显放缓，但2020年下半年在通胀挤兑效应减弱、房地产竣工带动房地产链条消费回升，消费增速受此影响将出现低位反弹。

2019年，在猪瘟和猪周期的影响下，猪肉快速上涨带动蛋白类食品价格上涨，拉高CPI，通胀上涨尽管在一定程度上会推升名义消费增速，但过快上涨转为挤兑效应导致消费意愿下降，在消费结构上表现为必需类消费品如粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类增速较为平缓，但非必需品类如化妆品类、金银珠宝类增速下滑明显。

考虑到2019年第三季度以来，政策在生猪生产、运输、非洲猪瘟排查监控方面持续发力，猪瘟疫情涉及生猪存栏量已显著下降，云南、甘肃、宁夏、广西多地猪瘟疫区解除封锁，疫情影响最严重时期或已过去，并且能繁母猪存栏量同比跌幅收窄，猪价造成的CPI高涨有望在2020年年中达到峰值，并在下半年持续回落，对消费的挤兑效应同样将在下半年逐步回落。

除此之外，2020年，地产竣工的回升将带动地产链条中的三大行业消费——建筑和装潢材料、家用电器和音像器材、家具消费逐步回升，三大行业消费总额占限额以上消费约10%，所以预计竣工面积增速占比回升对消费增速有小幅推动作用。

第三驾马车，出口增速预计同样有所改善。2019年以来，外贸数据整体表现疲软，主要受到两方面因素的压制：一方面是全球经济增速下滑引发的需求下滑，尤其是制造业去库存周期下的制造业需求回落；另一方面来自中美、欧美、美日外贸环境恶化过程中，全球外贸的整体回落。预计这两方面在2020年会有不同程度的改善，2020年全球制造业景气度将逐步回升，从而带动海外制造业的需求回升。同时，中美将大概率签署阶段性协议降低关税，引导中美贸易逐步改善。需要注意的是，中美经贸问题预计持续较长时间，并且短期内存在反复的可能，或对2020年的出口仍有短期干扰。

整体而言，在海外制造业周期复苏、国内政策稳健托底、国内经济部分部门边际改善的背景下，市场当前对于宏观经济偏悲观的预期将有修复，带动2019年持续受到宏观预期主导的期指进入预期修复行情。

全球降息速率放缓

随着2018年下半年美联储下调联邦基金目标利率引发全球多个央行降息，持续的降息周期一度让市场产生全球大量货币投放的预期，但这一预期将在2020年逐步回落，全球降息速率将同步放缓。其中，美联储降息次数大概率控制在两次（50BP）以内，主要在于降息空间有限，利率水平偏低，而在全球经济增速长期下行、债务堆积的背景下，各国央行对降息均偏谨慎。因此，美联储在刺激经济意图上态度较谨慎，2019年下半年以来对美国经济的描述持续认为“经济状况良好”，10月会议纪要也删除了“采取适当行动维持经济扩张”的描述。

同样，自2019年以来，国内央行对降准降息表现谨慎，流动性投放以定向、支持实体企业为主，在货币市场上操作偏紧，符合政策偏稳健的基调。相比于以往，在此轮“逆周期调节”的过程中，央行的货币政策重心将是“疏通货币传导渠道”，而非投放货币。在降低利率上也主要通过降低实体融资利率，而非资本市场利率这一手段实现托底经济的目的。因此，2020年无论是海外还是国内，对降息、投放货币的预期应保持谨慎态度。

配置价值吸引资金入市

就资产配置价值而言，股指仍是2020年资金的主要投资标的。纵向比较来看，当前三大指的估值（TTM）分别在12.01、9.65和26.55附近，不仅是绝对值偏低，相对往年来看，处于2018年均值附近，低于2016年和2017年。其中，中证500估值尽管2019年以来在探底20下方后略有回升，但仍显著低于往年40—50的波动区间，沪深300和上证50仍然处于2018年持续下行后的低位附近。这一偏低环境是2019年除去海外指数纳入A股之外，吸引外资的主要原因。考虑到政策的持续托底，经济预期将在2020年逐步回暖，这一偏低环境将在2020年逐步得到改善。

估值低位修复行情有望在2020年支撑股指全年振荡回升，但并不能造成股指的大幅回升。2020年的估值低位修复，将主要受到分子端企业盈利复苏的推动，而非分母端贴现率的下行。原因在于2020年上半年通胀仍处于高位，货币政策宽松幅度有限，即便受到全球降息周期的带动，货币的投放仍以定向和对冲为主，贴现率整体难以出现明显下行；分子端的盈利部分则需要等待制造业逐步由去库存尾声转入补库存周期，这一周期在终端需求长期偏弱、地产难以放松的背景下，相比于往年的补库周期力度偏弱，带动企业盈利的复苏空间同样弱于以往的补库周期。

横向比较来看，在股、债、房三大资产配置方面，股指的吸引力仍然略大于其他二者。政府经济工作报告表明，2020年将实施积极的财政政策和稳健（但灵活适度）的货币政策，考虑到2019年下半年以来央行在降准降息方面表现谨慎，在货币市场操作方面也以对冲为主，2020年在稳健型托底政策背景下，投放货币降低利率的概率较低，货币政策的重心在于“疏通货币传导渠道”，降低实体融资成本，债券市场尤其是利率债市场利率下行空间有限；地产市场方面则受到政策限制，中央对于房地产市场的松绑意愿较低，2020年政策基调也不依赖通过刺激地产市场的方式刺激经济，百城住宅价格仍将环比回落，限购政策难有明显放松，导致购房意愿持续处于低位。从大类资产配置角度而言，股市仍然是2020年资金关注的主要标的。

期指松绑的边际作用在减弱

当前期指仍存在日内交易尚未放开的限制，即平今仓手续费仍然处于较高水平，其他限制如最低保证金比例距期指上市之初相差不大、日内开仓手数已能满足主要投资者需求，平今仓手续费的限制仍主要限制高频套利资金，影响期指投机度的回升。

在2017—2018年的阶段性松绑过程中，市场先后经历了两个阶段性松绑带来的投资机会：期指贴水收窄带来的基差修复机会、期指成交回升带来的远月贴水修复机会。这两个修复过程在2018年先后完成，在2019年再度松绑中的表现已不明显，所以自2019年以来，期现套利和跨期套利由趋势性的套利机会转变为统计套利机会。

相较之下，跨品种套利在2020年仍然存在较大空间。从估值角度来看，当前中证500估值水平相较沪深300与上证50严重被低估，2020年盈利修复逻辑带来的估值回升将主要来自于制造业、科创类行业，而非金融行业，中证500估值修复空间也将显著大于沪深300与上证50。

考虑到2019年4月以来，中证500与上证50比值持续下滑，尽管在9月与11月有小幅反弹，但仍然处于相对较低水平，做多中证500，同时做空上证50，2020年将有较大的趋势性套利机会。

综合以上分析，尽管2019年股指及期指市场面临信用风险事件、中美经贸问题、外资入市等因素干扰，但核心逻辑仍然在于对宏观经济和企业盈利的预期，这一预期将在2020年逐步改善，带动股指估值振荡回升。估值改善的逻辑来自“逆周期调节”托底、制造业补库、外贸环境改善的影响，带动分子端盈利回升，而非分母端贴现率的下行。相反，全球降息速率减缓、贴现率下行空间有限。

因此，期指的回升空间小于以往的周期拐点带来的期指上行，2020年期指涨幅将弱于2019年，全年目标分别在4425点（沪深300）、3450点（上证50）和6000点（中证500）附近，可考虑长期轻仓做多期指为主的单边操作思路。套利策略方面，期指的套利将以统计套利为主，期指松绑带来的趋势性套利机会空间较小，但估值修复可带来跨品种套利机会，可考虑长周期下做多IC做空IH，两者比值有望重回1.85附近。