一 全球经济降挡缓行，中国经济稳中求进

2020年，全球经济下行压力增大，预计增速进一步放缓。美国方面，中美贸易磋商已达成阶段性成果，给全球制造业带来提振，将有利于美国经济稳定。美国综合领先指标（CLI）在2019年年底已出现较为明显的拐点信号，制造业采购经理指数（PMI）也显出企稳迹象。宏观经济先行指标的向好趋势，意味着2020年上半年美国经济或短暂回升。然而，货币政策对经济的提振效果减弱、大选带来的风险将导致美国下半年经济下行压力加大。首先，美联储此前为扭转利率曲线倒挂局面，进行压低持有美债平均久期的扩表操作，此举将导致美债短端利率进一步下跌，进而出现低利率水平下的流动性陷阱现象，有可能减弱美国货币政策对经济刺激的效果。其次，2020年11月，美国将举行第59届总统大选，两党博弈将进一步升级，民主党大概率会阻挠财政政策的推动进程，进而对企业投资、私人投资形成约束。

国内方面，2020年我国经济发展可能遇到更大的下行压力、面临更复杂的局面。外部环境方面，虽然中美双方就第一阶段经贸协议文本已达成一致，但仍有一些难点问题留待第二阶段谈判解决。内部因素方面，国内经济在2019年年底出现企稳迹象，PMI在2019年11月重回荣枯线之上，新订单指数也重回景气区间，高于市场预期，希望这种企稳迹象可以延续。2020年，积极的财政政策要提质增效，减税降费将更具针对性，预计财政政策重点将围绕稳定总需求方面展开。此外，2020年仍有减税降费空间，有望进一步降低企业负担。稳健的货币政策强调灵活适度，意味着货币政策将根据国内外经济形势变化等相机抉择。此外，当前中小企业融资难、融资贵问题仍未解决，货币政策着力点将聚焦在平衡信贷投向的分布问题上，为中小企业融资提供帮助。

二 供需格局较为明朗，大宗商品整体前弱后强

展望2020年，大宗商品整体可能呈现先弱后强的走势。

黑色系产品方面，由于房地产对需求端的支持减少，其价格将呈现走弱趋势。具体来讲，供给方面，将会有所回升。从钢材市场看，由于钢铁产能置换进入投产高峰期，钢材行业的供给已由短缺转为过剩，产能过剩风险显现。需求方面，预计会有大幅减少。2020年是房地产竣工的高峰期，钢材的需求将大幅降低，黑色系商品可能走弱。此外，随着房屋的竣工，大量房屋亟待装修。这将导致铜、铝材的使用增加，带动有色金属的需求，有色金属比黑色金属机会更大。

能源商品方面，在当前能源库存高企的背景下，市场周期性的需求增强将使2020年原油价格走出先抑后扬趋势。供给方面，OPEC+海湾国家及阿曼代表团提出延长减产协议的计划，2020年产量供给端将持续受到抑制。但是，当前美国原油及中国动力煤港口库存水平均处于高位，大量库存的冲击将减弱产量抑制所带来的提价效果，预计上半年价格将维持低位。需求方面，三季度是能源需求旺季，库存的累积压力预计将在2020年年中得到缓解，因此下半年能源商品价格会有上扬趋势。

农产品方面，预计生猪存栏量将出现拐点，农产品或将迎来上涨。供给方面，受厄尔尼诺现象的影响，美国玉米和大豆产区降水较正常年份偏多，这导致当前美国大豆和玉米种植进度落后，供给可能降低。需求方面，生猪存栏预计在2020年一季度企稳，禽产业链产能目前仍在持续扩张，对饲料原料即玉米和豆粕的需求将逐步恢复，预计从2020年上半年开始，这些农产品价格将逐步走强。

三 期货品种体系优化，生猪期货呼之欲出

2019年，期货、期权新品种上市数量达到17个，为我国期货市场历年之最。截至目前，我国已上市78个衍生品，其中商品期货58个、金融期货6个、期权14个，基本形成了覆盖国民经济重要领域的综合性期货品种体系。未来，国内期货交易所将在保持市场平稳运行的基础上，通过上市新品种，增加高质量的多元产品供给，并推出更多特色品种，以此来不断优化产品体系。

展望2020年，交易所将继续推出各种场内期货、期权产品，逐渐提高期货产品的覆盖面、已上市期货产品的期权覆盖率，以适应实体经济的发展。目前，上期所正在稳步推进低硫燃料油期货、集装箱运价指数期货以及原油、锌、铝期权的上市进程；郑商所正在积极筹备花生、短纤、瓶片、PX等期货品种及动力煤、玻璃期权的上市；大商所正在加快推进生猪、液化石油气、集装箱运力期货的上市进程。

当前，生猪期货的推出成为市场的关注热点。猪肉作为我国居民的主要肉类消费品，其价格波动受到的关注极高。2019年，受非洲猪瘟的影响，国内猪肉价格屡创新高，生猪价格的大幅波动带动CPI上涨，导致宏观政策的制定受到掣肘。此外，生猪市场价格的周期性波动，将给生猪生产经营相关主体带来巨大压力，一旦生猪市价进入下行周期，企业的资金链甚至可能断裂。生猪期货的推出，将显著解决以上痛点。第一，上市生猪期货有助于稳定猪价，为广大养殖户、生猪加工经营主体以及消费者提供风险规避和价格发现工具，实现价格风险的转移。第二，生猪期货与上游豆粕、玉米等品种形成饲料养殖产业链，相关市场参与者可以通过生猪、玉米和豆粕期货交易，实现养殖利润的锁定。随着市场参与主体运用期货工具能力的逐渐提高，3个品种间的套利交易，将有助于进一步提升国内饲料养殖期货市场价格的合理性和有效性。

四 期市国际化进程加快，品种开放有序推进

展望2020年，多个国际化品种即将上市，这将进一步推动金融市场的开放进程。上期所将推进低硫燃料油期货和铜期货国际化进程，郑商所将推进甲醇期货国际化进程，大商所将推进棕榈油、黄大豆1号、线性低密度聚乙烯、聚丙烯期货国际化进程。期货市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场开放的进程中，期货市场的国际化需要扮演“急先锋”的角色。期货市场可以用市场化的手段在全球范围内配置资源，因其独特属性，在期货市场的发展进程中，谁抢占先机，谁就可能赢得竞争优势，获得大宗商品定价权，真实反映实体经济的供求关系。因此，推进期货品种的国际化进程意义重大。

对于进一步推进期货品种对外开放，笔者有以下建议：第一，成熟品种系列国际化策略。例如，有色金属是当今世界期货市场中比较成熟的品种系列，中国是全球最活跃的有色金属现货市场，也是全球最大的有色金属生产国和消费国，经过二十多年的改革、创新和融合发展，有色金属期货市场日益壮大成熟。交易所可以考虑将一系列有色金属期货如铜、铝、铅、锌、镍、锡全部开放。第二，产业链国际化策略。例如，大商所2019年开展黄大豆2号的国际化业务，建议直接将大豆、豆油、豆粕产业链期货品种国际化。一方面，对于同处在一个产业链的品种，如果开放程度不同，将会形成信息不对称，不利于产业链品种价格的联动；另一方面，大商所已经上市豆粕期权，在运行的两年中，避险功能显著，具备产业链国际化的先决条件。第三，特殊品种国际化策略。诸如棕榈油等纯进口品种，可以考虑将此类产品全部进行国际化处理，谋求相应大宗商品定价权。第四，鼓励产业链中较成熟品种间的跨品种套利操作。例如，我国黑色系产品是具有中国特色的、有国际竞争力的品种，由于黑色系产品有的体量规模较大、市场主体观念意识相对落后，品种之间没有形成合力，没有充分发挥应有优势。交易所可鼓励市场交易者参与到黑色系产业链的跨品种套利交易中。

五 引进外资危与机并存，马太效应更为明显

2020年，期货公司外资股比限制将取消，行业马太效应更为明显。期货市场对外开放再踩油门，将为我国期货行业带来机遇与挑战。

短期来讲，随着期货公司的外资股比限制提前放开，外资带来的知识和技术外溢将为境内大型期货公司加强产品创新、改善公司治理等提供可借鉴的经验。长期来看，在引资的过程中，我们也将引智，这对于提升期货行业竞争水平，有着不可替代的作用。境外资源可以为境内期货公司发展带来新的理念和经营方式，为其走向全球市场提供经验、资金、人才支持。

从另一角度来说，外资持股比例限制的解除，将倒逼期货市场洗牌，在优胜劣汰的过程中，提高期货市场的集中度，产生明显的马太效应。对盈利水平较低的期货公司来说，一方面，由于境外一些衍生品工具和期货公司更为成熟，期货公司将进入快速转型的发展阶段，部分无法迅速适应市场变化并进行合理转型的期货公司将被市场淘汰出局。另一方面，部分期货公司缺乏足够的国际金融市场竞争经验，可能会在短期内出现难以适应的情况，最终将不可避免地被兼并或收购。对头部期货公司而言，部分机构在行业中具有前瞻性布局和投入，占据了承接客户资源流向的优势，进而在竞争中获胜，随着进一步发展，其核心竞争力进一步增强，市场抗风险能力进一步提高，有利于持续做大做强。综上，外资进入带来的竞争压力，将倒逼期货公司进行兼并重组，加大行业的洗牌力度，市场集中度也会逐步提高。

六 期货公司上市增资，盈利模式面临挑战

回首2019年，南华、瑞达两家期货公司先后在A股上市，填补了A股无期货公司的空白；券商对于期货子公司，也积极进行增资。随着期货公司登陆A股和券商系期货公司增资潮持续，大量资金将进入期货市场，这不仅表明有关金融机构加大了期货业务的布局力度，还意味着当前期货行业的竞争日益加剧。

当前我国期货公司的盈利模式较为单一，主要依靠经纪业务、利息两块收入，同质化的业务模式导致期货公司之间业务的可替代性高，易引发恶性竞争，盈利能力堪忧。由于手续费率下滑，经纪业务收入下降，2019年多数期货公司增产不增收。对于头部期货公司来说，上市旨在增强其持续融资能力。然而，持续融资能力是建立在拥有良好的持续盈利能力基础上，这不仅要求期货公司拓展业务，还需要提高盈利能力。

未来，头部期货公司应摆脱主要依赖经纪业务的模式，从风险管理、资产管理、国际化业务等入手，逐步发展多样化的业务模式。例如，资产管理业务方面，目前市场上流行的组合基金投资主要包括FOF模式和类MOM模式，MOM的落地意味着组合基金策略正式进入“三国时代”。目前，期货公司主要开展“私对私”的FOF业务，该业务面临产品层级问题，不利于募集资金。未来可考虑开展只占用了一个产品层级的私募MOM业务。对于期货经营机构,?MOM产品的增多将丰富产品类型，不仅有助于整个资管业务做大规模，还有助于同私募机构进行更为深度的合作，以此开辟期货经营机构新的盈利点。因此，期货公司需要丰富自身业务模式，提高持续盈利能力，进而实现长期回报股东的效果，增强持续融资的能力。

七 金融期权创新提速，股票期权有望扩容

2019年是我国金融期权得到迅速发展的一年。上交所、深交所沪深300ETF期权，中金所沪深300股指期权三只期权新产品同步上市，中国资本市场迈入期权大时代。与此同时，交易所也发布与股票期权业务相关的10项规则及4项指南，这标志着交易所已建立相对科学合理、系统完备的股票期权制度体系，为交易所持续扩容场内股票期权奠定基础。

在当前制度逐渐完善的背景下，2020年我国期货市场将会以股票期权的扩容为突破口，开启大期权时代，为资本市场更健康的发展奠定基础。据了解，深交所2019年进行全真模拟测试，深证100(159901)ETF、中小板、创业板被纳入ETF标的；万科A、歌尔股份、碧水源等被纳入个股标的。我们有理由相信，随着时机成熟，交易所将在合适的时间推出相应标的，这有助于资本市场的健康发展。从投资者角度而言，使用股票期权进行避险，可以在锁定资产价格下跌风险的同时，保留资产价格上涨的获利机会，这将增强投资者的长期持股信心，鼓励投资者进行长期投资，进而减少股票市场中的非理性交易，促进风险管理、价值投资等理念的普及，最终达到改善跟风炒作、盲目从众的股市文化，推动资本市场长期健康稳定发展。从证券公司等金融机构的角度来讲，场内股指期权、股票期权产品的扩容，将为其开展创新业务提供基础，降低金融机构开发沪、深股票市场相关金融产品的风险和成本，有利于金融机构业务多元化发展，提高其盈利能力。

八 期债引入银保资金，推动利率市场化进程

2020年，国债期货市场有望引入重要资金。目前，证监会和交易所为推进银行、保险资金参与国债期货，开展了大量前期准备工作。交易所方面，中金所为提升国债期货合约连续性与交投活跃度，已于2019年引入多家大型券商作为2年期、5年期、10年期国债期货做市商。监管层方面，证监会等部门已对银保资金参与国债期货投资进行了充分研究，并且与相关部门进行了沟通协调。

将银保资金引入国债期货市场，对于发挥债券衍生品的市场功能意义重大，有利于加速利率市场化的进程。商业银行及保险机构是国债现货市场最重要的持债主体，持有的国债现货量占总存量的60%。作为债券市场的主要参与方，银行、保险资金由于政策限制，迟迟不能参与到国债期货市场中，不利于国债期货市场功能的发挥。随着国债现货的主要持有主体——商业银行、保险机构的引入，将带来以下两点变化：其一，国债期货价格发现和风险管理功能将逐渐充分发挥。随着国债市场定价效率和精度得到提升，国债期货的定价将逐渐具有代表性，有利于反映市场供需关系。其二，国债现货和期货市场流动性的提高，将有利于建立健全的、反映市场供求关系的国债收益率曲线，推进利率市场化发展的进程。

此外，为了进一步提升国债期货市场的功能，加速利率市场化进程，建议继续丰富场内利率衍生品供给。其一，推动国债期权的上市进程。期货和期权是风险管理的两大支柱，如果把期货产品比喻为解决市场方向性风险的优良工具，那么期权产品就是解决市场波动性风险的良好抓手，应尽快推出国债期权，更好地服务于资本市场。其二，当前我国可考虑推出3月期的国债现货，并随后引入3月期的国债期货，形成短中长期完整的利率曲线。利用期货市场价格发现的功能以及流动性高的特点，推动基准利率曲线形成，加快推进我国利率市场化进程。

九 风险管理需求骤增，场外市场前景可期

截至2019年9月底，我国期货行业已成立85家风险管理公司，总资产553亿元，净资产210亿元；2019年1—9月，共开展期现类业务2701亿元，同比增加81%；场外衍生品业务新增名义本金9735亿元，同比增加40%。期货风险管理公司场外期权业务增长迅猛，背后反映的是产业巨大的和多样的风险管理需求。实体企业有较强的非标商品风险对冲意愿，目前场内商品期货市场，难以满足大量实体企业的非标商品个性化需求。

场外衍生品是全球金融交易的重要组成部分，可以满足实体企业的个性化风险管理需求，大力发展场外衍生品市场势在必行。未来，场外衍生品可以从以下三方面入手：其一，扩大实际业务量，让大企业参与进来，让更多企业意识到可以利用场外市场解决相关风险，增强自身抗风险能力。其二，优化产品供给，进一步挖掘业务的附加值，推出更多符合客户个性化需求的产品。例如，推出融资类、远期、超远期业务的产品，同时积极开发多个标的的结构化产品。其三，加强场外衍生品的风险管理，守住不发生系统性风险的底线。

十 期货交易所添新军，创新发展谋未来

2019年2月，中共中央、国务院印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出，支持广州建设绿色金融改革创新试验区，研究设立以碳排放为首个品种的创新型期货交易所。此后，证监会表示，将协调加快推进广州期货交易所的设立。综合各方面信息，我们认为广州期货交易所极有希望在2020年正式成立。

设立广州期货交易所，不仅是促进粤港澳大湾区金融协调发展的重要举措，还将成为我国期货交易所创新发展的示范。广州期货交易所的定位是一家创新型交易所，其创新性主要表现以下两方面：其一是标的物的创新。广州期货交易所将以碳排放权为标的，碳排放是环境保护部门给企业的排污许可证，未来碳排放指标是有计划、有额度的，需要有一个相关场所进行交易，期货场内交易无疑是一个不错的选择。未来新成立的期货交易所或者已有期货交易所可以密切关注一些创新型品种的建设，这也是未来期货交易所潜在的一个发展新趋势。其二是交易所的体制机制的创新。广州期货交易所有望朝着公司制的方向发展，明确期货交易所的市场主体地位，可能是期货交易所体制的一大创新。