供需弱改善  铜价向上概率较大

2020年中国经济弱复苏有望带动全球经济改善，长期看仍将振荡走低。今年美国总统特朗普在选举压力下更可能促使中美经贸关系缓和利好全球贸易。中国经济在外部环境好转、逆周期调控政策加码下有望迎来弱复苏，从而带来全球经济小幅改善。但2020年美国大选后政策会让中美关系及全球经济遭遇巨大不确定性；中国中长期调结构、去杠杆仍继续，经济中长期面临明显下行压力；欧、美、日等发达经济体面临高债务、低利率甚至负利率下低增长困境；印度增长遭遇瓶颈，再加上地缘政治形势趋于严峻，全球经济仍有较大不确定性。从2—3年乃至更长周期看全球经济增长大概率会持续振荡走低。

当前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值，且已持续较长时间。基本面矛盾不够突出，且企业套保意愿和资本投资需求保持低迷。从成交量来看，近月合约的成交量占比一直在稳步上升，已从2016年的成交量占比5%快速上升到现在的20%。且近月合约的成交套期保值头寸居多，沪铜的投机性持仓比重一直在下滑。从均值回复的角度上看，当下如此低的波动率很难继续往下，反而是往上的空间很大。历史上，在波动率底部回升的时候，铜价既出现过快速上涨，也现过快速下跌的情况，但方向基本上都和低波动率前的运行趋势相反。举例来说，2011年9月和2016年10月铜价都随着波动率回升而向反方向运行。当前看，铜价从2018年以来基本维持偏弱状态，因此，如果波动率回升，铜价向上的可能性较大。

产业库存会造成消费波动且影响平衡却容易被忽视。匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%，加上终端库存影响至少在1%以上。对过去5年2%左右的消费均值而言，产业库存的波动绝对值得关注。预计今年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库。在产业铜库存极低水平下，另外铜显性库存也处于极低位置，库存波动的弹性短期容易被放大。去年下半年开始，我们便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振，现在看地产竣工起来的时间，比预期的晚一些，预计今年上半年该因素继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累，铜消费的短期企稳有望带动一波补库行为。但由于经济提振不明显，对补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴，则有望在今年上半年促进1%的消费。

消费方面，国内投资类消费表现韧性，欧洲消费底部回升，新兴市场受益于溢出效应，铜消费同比可能改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费，电网投资空间有限，可选消费仍难有突出亮点。汽车未来有补库需求，但新能源拉动尚不明显，空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费，市场交易对标电铜，但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性，即都受整体经济环境的影响，又有替代性，即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费，放大其表观消费。而表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。因此，为了更好的预测表观消费数据，需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看就是：

f（电铜消费）=f（终端消费）+f（产业库存变化）

f（表观消费）=f（电铜消费）+f（废电铜替代消费）

2020年影响电铜增量的主要因素有三个：一是铜精矿增量及其库存变化，二是其他原料粗铜和废铜增量，三是干扰率变化。2020年全球铜精矿在干扰率持平情况下增42万吨，废铜暂且按照中性假设有5万吨左右折损量，粗铜由于非洲中色LCS项目新投粗炼项目产出增量约7万吨，叠加智利粗铜产量修复，预计有10余万吨的增量。干扰率则关注政治局势的变化及主产区环保的力度。

综合来看，精铜2020年全球增量47万吨左右，其中境内增加37万吨，境外粗铜产能复产带动电铜产量增加10万吨。但其他干扰因素犹存：一是产量占比10%的小矿山开工受铜价影响较大，按低波动率算带来产量变动约10万吨或0.6%；二是原料库存今年虽有增量，但原料集中度高且经过去库后，实际进入生产环节的量级或有差异；三是马来西亚废铜库存短期的压力释放，去年小幅堆积的废铜库存，将转化为粗铜流入或在价格有利时集中释放。

预计2020年伦铜波动空间在6400—5400美元/吨，沪铜在50000—45000元/吨。价格在一、二季度之间见顶，全年呈前高后低态势。若中美经贸磋商出现反复，再伴随人民币贬值，或触发铜价下跌，且国内价格跌幅较小，反之亦然。总之，国内铜价波动小于LME。若中国经济改善幅度和持续时间较好，在库存极低背景下，伴随一些供应不确定性，铜价有向上可能。

过剩格局未变  空锌正当时

2019年，锌价整体呈现振荡下跌态势，全年波动幅度25%，较2018年锌价全年波幅的37%，以及跟2016—2017年相比，都出现了明显的下滑。2019年的锌价走势可谓是“波澜之后的余韵”，一季度振荡走高，二季度迅速下跌，整个下半年行情乏善可陈，长时间处于区间振荡之中。

远期锌矿供应和冶炼情况

通过对上市公司及公开资料的整理可以发现，未来三年境外供应共计约增加107万吨，增量主要集中在今年的明年，从已知项目看，以现在锌精矿价格（即现有锌价和TC）来看，项目达产的概率较高，换言之，由锌矿增量所带来的过剩格局应该可以确定。

从大型矿山项目看，即将投产的大型矿山项目的现金成本基本在1500美元/吨以下。因而，在锌价下挫的过程中，这些大型矿山项目相对安全。对应2020年，根据我们预估的锌矿对应锌消费的过剩程度，即使去除6%的供应量，同样可以在成本曲线中找到对应的产能分位，并且折算出锌矿销售价格。如果挤到6%的过剩量，所对应的锌矿销售价格应该跌至1830—1840美元/吨。

从项目汇总看，预计2020年国内将有近40万吨的锌锭供应增量。由于是用数项目和厂对厂的方式进行统计，所得到的计划增量实际上是基于现有的冶炼利润，而现阶段冶炼利润处于历史峰值，未来很可能通过TC下调的方式进行利润重新分配，最终实际的冶炼增量应该远低于40万吨。2020年境外冶炼的增量大部分来自于2019年折算量的恢复，唯一一个增量项目Horsehead预计在2020年贡献量在2.5万吨，2021年贡献量在9.5万吨。因现有利润安全垫较薄弱，若锌矿价格继续下跌，则很可能触发缩减增量的情况，TC也会跟着下调，从而令一部分利润重新回流矿山，间接限制冶炼增量。

2020年消费将略好于2019年

意外的消费增量。去年对铜市场影响颇大的是废铜进口问题，意外的是，这对锌消费也有影响。简单来说，由于废铜进口分项中包含了废黄铜进口，因而当废铜类别进口被卡住后，通过废黄铜进口输入的锌含量也相应缩减，从而令企业转为国内采购，在一定程度上带来了内销的增量。

或许未来由于废黄铜带来的锌进口变化会转化为一般原料产品进口，但由于海关政策的制定与落实需要时间，在此之前，依旧需要通过批文进口的口径来计算废黄铜进口的含锌量。基于批文进口原则上逐步收缩量级，2020年，预计3万吨的锌消费会受到进口废黄铜问题的影响，这部分消费占比不到0.5%。

宏观背景下，专项债方面扩大发行，提前下达专项债限额1万亿元。11月，提前下达2020年部分新增专项债限额1万亿元，专项债从以前的4个领域的项目扩大到10 个领域的项目，分别是用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。政府对基建项目的资金需求方面给予了较大的支持，因此，2020年基建将成为经济发展的托底之柱。

基于政策层面对基建的大力支持和对经济托底的决心，预计2020年锌消费增长1%，略好于2019年。

表为远期锌市场平衡情况

综上，2020—2021年，随着全球锌矿产量的增长，锌矿供应对应消费的过剩格局仍未改变，通过锌矿价格下跌令过剩出清的驱动力仍在延续。但鉴于目前锌锭的极低库存，故而锌价的下跌（冶炼利润的压缩）需要时间，预计深度下跌将发生在市场库存有一定积累之后。预计2020年伦锌核心波动区间在1800—2400美元/吨，沪锌主力合约核心波动区间在16000—19000元/吨。

底部支撑明显  镍市有望再度闪耀

目前来看，全球原生镍的边际变化量短期仍集中于NPI，去年8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，将导致2020年全球增量不及预期，未来市场关注点集中在印尼镍铁项目的投放进度以及中国在缺乏印尼资源补充情况下产出下滑情况。

从国内角度看，影响今年镍产出的有两个因素：新增矿源的补充和禁矿窗口来临前印尼的抢出口预期。新增矿源补充方面，梳理近几年我国镍矿资源进口情况可知，新增量集中在菲律宾、新喀里多尼亚、危地马拉等国，预计菲律宾增长潜力在600万湿吨左右，新喀里多尼亚增量潜力在130万湿吨左右，危地马拉增量潜力在100万湿吨左右。由于距离远运费高，当前的镍矿价格对新喀里多尼亚和危地马拉的产量激励有限。

而在禁矿窗口来临前，我国从印尼进口镍矿量同环比均大幅增加，但实际港口垒库情况不容乐观。从可统计口径看，当前样本为10个港口库存仅1300万吨，远低于2014年的2000多万吨。而考虑样本外的库存，通过进口数据以及各个地区的产量数据反推，预计样本外的增量库存在600万吨左右，主要集中在南方地区，其在禁矿后的报关进口量份额与当地的铁产量份额出现了较大的匹配差异，可以认为有部分铁厂并没有采购到足量的原料库存。随着禁矿窗口的到来，国内铁厂的减产提前，供应减量将对镍价形成支撑。预计国内NPI产出减少10万吨至48万吨。

印尼方面，梳理项目进度可给出的增量在14万吨，增量项目集中在青山韦达贝、青山莫罗瓦利、德龙二期，以及去年投产的青山莫罗瓦利、德龙一期、印尼金川等生产线今年释放的增量。但从历史情况分析，受资金、行情变化等影响，部分项目可能进度滞后，导致2020年增量不及预期，此外印尼国内的反垄断调查，也有可能使新项目因缺乏原料而产出下滑。

表为印尼项目投放节奏

对于下游不锈钢市场来说，去年全系别产量增速在12%左右，而表观消费增速在10%以上，主要来自200系和300系的贡献，由于200系降低了产品的镍含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增长主要来自部分政策性需求的推动，以及在考虑成本和使用寿命后对其他品类的替代，市场主流看法是对彩涂板的替代。

进出口方面，中国在对印尼反倾销的同时，也受到来自欧盟、印度、巴西和中国台湾等国家和地区的反倾销调查，导致去年进出口双降。据海关统计，2019年1—10月份，中国进口不锈钢97万吨，同比下滑40%，其中从印尼进口量下滑57%至44万吨；同期中国出口不锈钢301万吨，同比下滑12%。轧差之后中国净出口增加14%，一定程度上支撑了国内需求。

2020年，预计钢市需求端维持5%左右的增长，其中300系的增长在6.2%左右，主要是部分政策性行业以及基建发力的支撑。供应端看，考虑到当前300系不锈钢冶炼利润微薄，今年的增产应该集中于原料自给比例较高的钢厂，另外，山东鑫海一期100万吨的不锈钢项目有望于2020年投产，所以国内300系不锈钢产量有望增加70万吨（5%）至1440万吨。

印尼方面，主要贡献量在青山产量的增加以及德龙项目的投产，预计增量60万吨。据ISSF数据，去年上半年全球不锈钢仅中国维持增长，欧美及亚洲其他地区均呈现产出下滑的趋势，并且通过历史数据可知，欧美等发达地区实际需求已经接近饱和，产出增加有限，全球产销的焦点依旧在亚洲地区（中国和印尼）。

综合来看，由于去年的产出增量并不乐观，镍价底部支撑明显，价格或在增量不及预期下或再度闪耀，运行区间在12000—16000美元/吨。长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部重心将逐步抬升。

钢材市场短期供应不减、需求不增，价格难有好转，低利润下钢厂或选择减产以缓解库存压力。2020年一季度印尼德龙一期项目投产，三季度山东鑫海项目投产，钢市将再度承压。因此，2020年不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000—15000元/吨，304冷轧运行区间13500—16000元/吨，上半年择机低点做多，下半年可择机高点放空。

风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投产不及预期，印尼政策继续反复等。