宏观经济篇

2019年，中美贸易摩擦不断反复，在此情况下我国经济展现出强大的韧性，在政府积极的财政政策和稳健的货币政策有效配合下，经济出现企稳迹象。但是国内经济增长仍处于结构转型阶段，我们不能依赖短期刺激经济的手段，而更应该坚持新理念、高质量发展等经济长期健康、可持续发展的“正道”，做到“守正不惑”。结构转型的必要性和稳增长的目标冲突需要政府以积极的逆周期调控发挥作用。“天行健，君子以自强不息”，我们认为，政府通过前瞻性、针对性、有效性的宏观调控“行健不息”，我国经济将保持在合理的区间运行。

展望2020年，全球经济短暂回暖后仍面临不确定性。近期美欧日等主要经济体制造PMI数据表现良好，全球经济出现回暖迹象。但是，欧洲经济的“火车头”——德国预计将持续受到全球经济放缓的冲击，英国脱欧等不确定因素也继续拖累欧洲经济整体表现。在海外需求疲软、消费税上升的压力下，日本经济也仍有走低可能。

相对于欧日，2020年上半年美国经济下行风险有所减小。美国就业仍然表现强劲，通胀等数据符合美联储政策目标，结合全球经济回暖的短期形势，美联储2020年大概率维持当前利率不变，可能通过扩表购债等进行货币宽松。总体而言，2020年年初全球经济将短暂回暖，但由于宏观环境面临较大不确定性，预计2020年全球经济增速将进一步下行至2%。

2020年我国经济结构调整持续，阶段性放缓蓄力。贸易摩擦缓和后，生产、消费阶段性边际回暖，“房住不炒”是政府基本原则，平稳健康发展的房地产市场仍是我国经济稳定的保障，因此地产投资在韧性支持下缓速回落。基建投资则将作为积极性财政政策的重要内容，承担起稳增长的作用。由于美国大选，2020年中美贸易摩擦走势预计总体平稳，但因美国长短期外交目标不一致，预计较难达成更深入的协议。因此，贸易环境虽缓和，但仍存不确定性，国内进出口前景偏中性。综合来看，预计经济增速将运行在5.9%—6.0%区间，并全面实现小康社会目标。

预计2020年财政赤字将提升到3%；地方政府专项债券规模继续较大幅度增加，支持重大在建项目建设和补短板。稳健的货币政策将灵活适度，国内存款准备金率仍有下调空间，预计央行可能在2020年初再次降准。目前为止LPR下调幅度有限，未来LPR的下调则主要取决于人民银行是否降准和下调MLF工具利率，CPI回落之后，MLF的下调空间将打开。

资产配置方面，2020年可参考如下配置：建议超配权益类、债券类，中配商品、黄金，低配房地产和现金类理财产品。

权益类和债券类资产在2020年不同时段将阶段性出现更好的配置价值。权益类资产总体估值仍然偏低，是配置权益类资产的积极因素。随着CPI逐步回落，货币宽松空间或能有所打开，国债仍具有长期配置价值。今年或仍处于利率下行周期，预计现金类理财产品难有较好表现。

大宗商品下行压力依然较大。近期，经济回暖驱动部分大宗商品价格回升，但受制于贸易摩擦不确定、全球经济疲软、产能增加等负面影响，大宗商品下行局势难破，总体将呈现熊市格局。

避险资产仍有配置价值。贸易摩擦趋于缓和，黄金短期存在回调压力。不过，在美国大选临近、地缘政治复杂的总体形势下，需防范“黑天鹅”事件的发生，且中美贸易摩擦的长期根源没有消除，避险类资产将在对冲宏观不确定性方面发挥一定作用。

金融期货篇

2020年，贸易摩擦、国内经济形势、地缘政治和改革开放加快为股指、国债、黄金等金融期货类资产构筑了较为复杂的前景，金融期货将分阶段走出不同的行情。

股指方面，A股具有长期配置价值，存在结构性机会。2019年A股经过触底反弹，当前位置已一定程度上反映了内外环境的不确定。展望2020年，我们看好股指后续的上涨空间，但过程不会一帆风顺，大概率迎来较长时间的振荡上涨期，且预计结构性机会优于整体表现。

首先，中美贸易谈判取得阶段性成果，但是贸易摩擦因素对A股的影响已经逐渐减弱。其次，我国经济或出现阶段性反弹，股指有望受基本面回暖刺激而上涨。再次，从资金面而言，2020年境内外各类机构资金将持续布局A股，且随着房地产市场进入下行周期，财富的配置会逐渐从不动产转移至权益类资产。与此同时，我国经济增速仍高于大多数国家和地区，在全球股指中A股的估值水平较低，具有较好的投资价值。

从结构性机会来看，首推金融和科技。对于金融板块，2020年我国金融行业将进一步对外资开放，预计未来相关领域的并购重组将不断增加，股票市场金融板块的投资热情有望激活。同时，当前金融板块整体估值低，是破净率密集区，存在估值修复空间。至于科技板块，我国未来将迎来科技领域的产业升级，当前在经济下行中高技术产业依然保持较高增速，且计算机、电子行业利润同比增速均高于同期中证500增速。从市场风格角度看，平均每3年会在白马蓝筹和成长股间切换，而现在也已经到了转换的时间拐点区域。

综上所述，2020年，建议提升A股配置权重，将持有时间放长，迎接权益时代的到来。上证综指核心区间或上移到2800—3600点，沪深300核心区间在3600—4500点。

国债期货方面，预期短期继续调整，需等待配置机会。近期，经济金融数据回暖，市场风险偏好提升，国债期货价格出现调整。展望后市，短期债市仍面临各类利空因素的扰动。一方面，经济形势短期有所改善。2019年11月制造业PMI重返扩展区间，工业增加值、消费和社会融资规模等数据好于预期，2020年年初专项债大量发行也将带动社融和基建投资回升，并对债券市场构成一定的供给压力。另一方面，短期CPI持续走高，货币政策空间受限。2019年以来，受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，CPI同比增速逐步走高至11月份的4.5%，创2012年以来的新高，叠加春节因素，2020年年初CPI高点可能突破5%，随后将逐步回落，不过上半年都将维持在3%以上。在保持定力，加强预期引导，警惕通胀预期发散的指导下，短期货币政策宽松空间受限。近期，央行两期MLF超额续作，但保持操作利率不变，预计短期下调概率较低。短期债市将继续调整，10年期国债收益率可能回升至3.3%—3.4%。

不过，调整后债市更具配置价值，一是基建投资难以对冲地产投资的下滑，保持宏观杠杆率基本稳定的情况下，经济仍处在下行周期中，破6%在所难免；二是中央经济工作会议指出要继续货币政策要灵活适度，降低社会融资成本，而降低社会融资成本仍需降准“降息”，预计CPI回落之后存款准备金率和MLF仍有下调空间；三是当前境内外利差处于高位，调整后债市将更加具备配置价值。2020年10年期国债收益率第一目标位为3%，第二目标位将挑战前期低点2.7%附近。

商品期货篇

2020年商品市场预计继续分化，农产品行情仍要关注供应端。分品种来看，预计油脂油料将是今年的主要关注品种，全球油脂油料供需趋紧为行情的展开奠定了基础。蛋白粕一方面需关注南美和美国大豆新一季的关键生长期天气和最终库存变化，另一方面需关注国内生猪的补栏情况。国内生猪的补栏2019年下半年已经普遍展开，补栏能否顺利实现取决于疫情的发展及两个关键时间点：春节前后和南方雨季。疫情稳定前提下，2020年3月到9月，看好蛋白粕走势。油脂行情2019年7月开始启动，经历了豆油去库存和棕榈油产地供减需增的炒作，2020年主要关注点在于棕榈油产地的预期能否兑现以及价格上涨后需求能否跟上。豆油方面主要关注国内库存的变化及大豆进口量和压榨量。预计2020年油脂价格前高后低。软商品方面，主要关注政策方面的变化。预计白糖先跌后涨，等待配额外进口关税政策落地。预计棉花低位筑底后有望上涨，上半年看需求，下半年看全球供应。生鲜类的农产品预计2020年继续维持高波动性。苹果价格上半年在丰产影响下预计难以走高，4月、5月开始远月合约的焦点将转为新一季的天气。

有色板块，预计2020年铜原料紧张态势延续，下游需求轻微增长，供求略有缺口。2020年锌矿供应充裕，精矿加工费仍处于历史高位，国内冶炼开工率也维持高位，国内供应明显增加。铝期货价格在新的一年仍将维持低位振荡偏弱走势。预计2020年国内镍矿和镍铁供应总量将下滑，但考虑到目前国内的备库情况，或不会对市场造成太大冲击，主要变数在于印尼镍铁的投产以及国内外不锈钢的投产情况。

贵金属仍需关注国际宏观局势，由于市场对中美达成贸易协议已有充足预期，在预期落地后，黄金在2020年年初可能出现小级别的反弹行情。但在美联储保持中性货币政策的基调下，黄金缺乏持续上涨的驱动力。美国降息效果显现、库存周期面临拐点、外部风险因素减弱、劳动力市场维持强劲等因素预计将使美国经济短暂企稳。避险情绪降温等因素将给黄金带来一定的压力，黄金走势在年初反弹后预计将以缓步下探和盘整振荡走势为主。长期来看，全球需求疲软、经济面临下行压力、风险事件频出等问题依然存在，2020年美联储大概率维持现有利率水平，并将通过购债维持当前货币政策的宽松，金价依旧存在上涨动力。预计全年金银将先小级别反弹后继续回调盘整，三季度视经济和风险事件走向决定方向。

黑色板块在2019年维持相对高位。未来钢材需求端主要关注地产需求走弱预期下的真实需求变化及制造业反弹的持续性；供给端主要关注钢厂产能置换的落地情况、盈利变化带来的开工率变化、短流程电炉产量的调节作用；成本端主要关注废钢的支撑与铁水成本可能出现的松动。总体来看，钢材供应宽松，价格中枢大概率下行，但行情把握需关注微观产业节奏。

2020年铁矿石供应存在大幅增加的预期，然而因供应集中度高，存在预期差的可能，尤其是巴西淡水河谷的复产情况较难预测。需求方面长流程钢厂利润较好，真实需求韧性仍强。钢厂的补库节奏将成为铁矿石阶段上涨的重要驱动力。

双焦方面，预计2020年焦炭供需两旺，但总体过剩。焦化行业新建置换及淘汰产能进度是未来较长时间博弈的焦点，新增和淘汰均有较大变数，各级政府执行上差异也巨大。如新建产能与淘汰均如预期推进，2020年上半年焦炭供需或有区域和结构性偏紧可能，库存有效去化。但随着新建产能逐步达产，生铁增速季节性放缓，预计下半年价格压力较大，全年价格前高后低的可能性较大。

预计2020年焦煤供应略宽松，价格重心小幅下移。部分海外焦化产能投产叠加国内增量，预计下游焦化需求较为旺盛。供应方面，山西焦煤产能有序释放，澳洲及外蒙进口稳定增长，预计全球焦煤供应增量在900万—1000万吨。

能化板块目前面临共性的问题在于2015年以来油价处于低位导致各个下游产品都有较好的利润。在这一基础上一大批装置开工建设，目前进入了密集投产期。未来一段时间各条线的供应压力都比较大。

具体到不同品种，原油处于供需弱平衡状态，美国页岩油产量增速有望进一步放缓，虽然OPEC加强减产，但减产执行力度令人怀疑，巴西等新兴国家大概率会有较大增产。而需求方面出于全球经济衰退的原因并不理想，2020年原油需求大概率维持供大于求态势。短期地缘局势动荡可能造成油价波动，主要关注伊朗、利比亚及委内瑞拉。由于整体供需状况偏弱，短期的政治动荡带来的产量减少将很快得到弥补，造成的油价波动会减弱，时间会缩短。整体价格方面，预计2020年原油走势偏弱。

预计甲醇2020年供应增量有限，但伊朗和特立尼达两国装置投产会大幅增加进口量，对华东港口价格造成极大冲击。需求方面，2019MTO/MTP装置增量较大，但2020年新增需求并不多。考虑到目前全国库存较高，其中港口库存在93万吨左右，总结转库存在323万吨左右， 2020年预计甲醇将维持弱势。由于目前甲醇价格处于较低位置且内地厂家利润较低，因此整体上下跌空间也不大，弱势振荡运行为主。阶段行情上，关注4月宝丰220装置投产对盘面造成的影响以及美国对伊朗制裁政策的变化。

2020年预计有超1400万吨的PTA装置投放，对PTA成本带来冲击。3月之前，OPEC减产框架存在，加上日韩等地PX装置集中在2月进入检修，使得PX价格在一季度存在支撑，聚酯产业链利润将重新回到PX端，全年PX加工费将维持在300美元/吨附近，而PTA加工费将被明显压缩至500美元/吨附近。全年PTA累库压力下，预计走势偏空。MEG方面，尽管国内也有接近500万吨的新装置投产，但预期投产的新装置中，除了恒力石化、浙江石化等一体化装置之外，其他大部分煤化工新装置投产具有较大不确定性。聚酯新装置投产进度基本较为确定。当前MEG处于超低库存状态，进口到货持续推迟，相对PTA来说，MEG的价格弹性更加充足，综合来看，MEG基本面或强于PTA。

橡胶方面，供应刚性及需求偏弱的基本面格局未出现根本性转变，但下游终端需求占比较大的重卡消费在国三淘汰、短途治超等因素带动下，阶段性提升。进口减少及套利需求减弱也使得国内供需结构产生微调。预计2020年走势仍将继续在振荡中阶段性反弹。

玻璃因2020年初沙河地区运输限制，厂家库存或在冬季大量累积。叠加北方开工需求较晚的影响，玻璃价格或将承压。目前玻璃生产利润大幅飙升，或将吸引大量新建产能加速投产，提供供应增量，若此轮房地产竣工高峰集中兑现期退潮，则2020年玻璃价格将重回熊市。目前纯碱装置开工稳定，检修企业不多，市场货源充足，整体供应偏宽松。同时下游需求疲软，采购谨慎，库存持续累积。长期来看供应过剩局面难改，预计2020年价格整体偏弱运行。