我们倾向于通过以下主线来观察2020年经济的运行态势：逆全球化思潮、民粹主义正在加速回归，全球正在进入持续“负利率”时代，这是我们明年面临的两大外部环境。国内经济总量指标难有起色，但局部亮点纷呈，这是我们描绘2020年经济运行的图谱；“稳增长”与“通胀起”双重叠加下将考验政府政策平衡的艺术与定力；财政政策仍是2020年逆周期调节的“重头戏”，发力点在“专项债”和“扩基建”；2020年央行降准、降息均有空间，通胀影响的只是货币政策宽松的节奏而并非趋势。

我们认为当前金融市场对经济数据的悲观预期已有较充分定价，从宏观落地到交易的角度，继续交易全球经济走弱的性价比在下降，需要寻找宏观定价可能出现的偏差背后所带来的交易机会，而这个定价偏差大概率会出现在全球货币宽松周期刺激及重要风险事件缓释背景下，全球经济阶段性企稳反弹带来的做多机会。

全球“低利率”甚至“负利率”背景下，全球陷入新一轮“资产荒”现象。目前中国已成为世界上为数不多的仍保持正常货币政策的国家，中外国债利差拉大有利于全球跨境资金流入中国债券市场，加大对中国债券市场配置的力度，中国资产在全球的吸引力提升。对于大类资产的配置机会，看好股指的表现，股指正处于股市成立以来的第五次重大机会区，推荐重点关注。2020年将会是品种分化进一步拉大的一年，强弱排序上，农产品> 工业品；工业品内部，有色金属>黑色金属>能化板块。汇率方面，人民币汇率贬值压力有所缓解，预计汇率的中枢围绕7上下波动，中美贸易摩擦问题依然是人民币汇率面临的最大不确定性。

股指期货

股市走牛是解决当前我国所面临诸多问题的根本出路。从大周期看，国家对资本市场（股市）的定位已上升到国家重要核心竞争力的组成部分，资本市场政策红利不断释放，政策在引导中长期增量资金入市，叠加A股估值处于历史低位水平，配置价值进一步凸显，A股市场已具备中长期走牛的条件。对于2020年的市场走势，我们倾向认为以结构性的牛市行情为主。在2020年“稳增长”政策继续发力，并配合A股业绩修复共振的宏观背景下，指数的重心将逐步抬升，上证指数看至3600点一线。

创业板已进入新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期三大周期共振向上阶段，创业板有望领先于主板先走出来，2020年市场走势可类比于2013年、2014年前后我们对市场大周期的判断，中证500等中小盘指数相对于沪深300及上证50等大盘指数有业绩优势。加之，目前中证500指数相对于沪深300指数的估值处于历史低位水平，叠加IC合约高贴水的市场特性相当于市场给的“天然红利”。上述因素决定IC合约是一个兼具“α收益”和“β收益”品种，中长线布局IC合约多单也是一个“退可守，进可攻”的策略选择。

单边操作，以IC主力合约为基准，价格回落至5000点以下可逐步配置底仓（建议使用2—3倍杠杆，相当于账户30%左右仓位）。底仓的筹码坚定持有，合约到期往后不断进行展期。套利方面，推荐关注“多IC合约，空IF/IH合约”的套利机会。

黑色板块

我们认为2020年黑色板块价格走势的核心在于钢材端，从强弱走势上看，由于原料普遍趋于过剩，成材走势要强于原料。

地产春风仍在? 钢材行情无需悲观

【螺纹钢】钢材需求方面：房地产无需过度悲观，总体地产需求韧性仍在；基建在经济下行周期中作为逆周期调节因子会呈现回暖，但受限于资金紧张问题，回暖幅度有限；汽车经历周期性底部，预计小幅回暖；家电去年下半年表现较好，今年仍有进一步上升空间。综合看，预计今年上半年在房地产维持增长、基建阶段性回暖的情况下螺纹钢需求维持偏旺运行，下半年需关注房地产政策，但总体无需过度悲观。钢材供应端，今年影响供应端的核心变量在于废钢，利润的高低影响废钢添加比例，从而使得产量调节更加灵活、价格波动减小。

在废钢供需偏紧下钢材产量增速将大幅减缓，而需求端随着基建及工业材回暖有望继续超预期表现，钢材价格仍具备一定向上空间。预计钢材期货价格在3400—4000元/吨区间，但需警惕极端情况下，原料端崩塌带来的影响。

原料趋于过剩 ?走势弱于成材

【铁矿石】我们评估2020年铁矿石难以再现风采，预计重心逐步下移。原因在于：1.淡水河谷复产预期较强，供应缺口弥补；2.国内及外矿非主流矿山开工率高位，生产积极性较高；3.需求端趋于稳定，废钢对铁矿石替代作用变大；4.全球铁元素消费下滑格局难以扭转。因此，今年铁矿石现货价格难以维持在当前95美元/吨的高位，预计价格在65—80美元/吨区间内，折算盘面期货价格为550—670元/吨。

【焦炭】如果仅从基本面角度来看，在当前环保对焦化厂生产影响逐渐趋弱的情况下，下游钢厂需求难以维持较高增量，整体焦炭将逐渐趋于过剩，焦化企业利润将持续维持在100元/吨低位运行。由于焦煤产能过剩更加明显，成本支撑较弱，2020年焦炭价格重心预计将小幅下移，预计区间为1500—2000元/吨。但2020年是部分地区焦化去产能政策的收官之年，山西、山东等去产能政策对焦化生产会造成阶段性影响，可择机在焦炭价格低位、焦化厂低利润时入场做多。

【焦煤】焦煤重心下移确定性较高，主要原因在于2016—2017年煤炭行业供给侧结构性改革导致供给端偏紧，煤炭价格大幅上涨。在此背景下，国家发改委及能源局新批复了大量的优质煤炭开采项目，以缓解煤炭供应偏紧的局面，该部分优质产能将在2020年逐渐反应在供应端。进口方面，由于焦煤内外价差较大，进口利润颇丰，进口政策趋于宽松的情况下对焦煤供应有较强补充。因此在供应端产量继续大幅增加的情况下，焦煤将继续进行累库，预计2020年焦煤将逐步走弱，区间1000—1250元/吨。

【动力煤】由于其下游需求的增速较为稳定，随着产能释放速度的加快，2019年是动力煤从供应偏紧转变为供应过剩的转折之年。展望2020年，预计动力煤供应增速为3.7%，而需求增速为3.63%，供需增速大致相当，供应会小幅过剩。从供需平衡表上看，动力煤供需处于略微宽松的格局，预计价格区间520—580元/吨，选择中短期逢高做空的机会。

能化板块

2019—2020年是民营大炼化概念的兑现大年，经过前面几年的建设，民营大炼化迎来了投产高峰，相关产能迅速堆积，加剧了供需间的矛盾。受民营大炼化投产的影响，如烯烃链上的PE、PP、乙二醇（MEG）及芳烃链上的PX、PTA、苯乙烯等品种2020年产能将进一步增加，在需求难见实质性恢复的背景下，预计上述品种的价格仍将受到压制。

【燃料油】2020年1月1日起正式进入低硫时代，此前市场一致预期高硫燃料油需求将由低硫燃料油和低硫柴油替代，这使得高硫燃料油难觅底部。事实上，高硫燃料油、低硫燃料油以及低硫柴油三者价差将决定整个船燃需求如何在三者间进行分配。低硫燃料油方面，全球原油轻质化趋势降低了炼厂燃料油收益率，从量上限制了低硫燃料油产量，同时低硫燃料油的稳定性和兼容性差强人意，导致合规低硫船用燃料油更加稀缺。操作上，高硫燃料油价格被打压至低位后容易因预期偏差出现报复性修复行情，单边操作难度大。一季度低硫燃料油合约上市后低硫燃料油具有明显的多头属性，值得重点关注。此外，高低硫燃料油价差、燃料油与沥青间价差、燃料油与原油间价差都是值得关注的套利组合。

【PTA】2020年，PTA行业将迎来新一轮产能投放风暴，对PTA操作的思路也需做出调整。2018—2019年，上游PX、PTA自身以及下游聚酯利润不错，整条产业链处于景气上行周期内，上下游产业的高利润意味着绝对价格有很大的上下空间，会有趋势性行情。进入2020年，产业链的利润均大幅缩窄，上涨有下游拖累和高库存压制，下跌有成本支撑，难有趋势性大行情。按照Brent原油价格60美元/桶，预计PTA价格波动的区间在4400—5000，建议在上述区间上下沿进行波段操作。

【乙二醇】回顾2019年乙二醇走势，标准的“W”形，波动空间大，意味着矛盾也大。上半年弱现实，弱预期，现实和预期共振，跌势流畅；下半年强现实，弱预期，现实和预期打架，行情波动加大。展望2020年，决定乙二醇供需格局能否改变的关键依然是新装置投产进程。乙二醇生产工艺的复杂性，意味着装置投产具有较强的不确定性，需要格外关注预期差行情。

【PE】2019 年PE在实质性的供应压力下，绝对价格来到历史低点，但PE在过去一年里呈现出较大的需求弹性。展望2020年，供应端压力增加并不明显，而低价带来的巨大表需和成本端均给PE带来较强支撑。因此，PE在这轮产能投放周期中已完成主跌浪，价格进一步趋势向下的空间有限。

【PP】PP方面，2019年整体供应压力不大，走势较为纠结，下跌主要来自产能投放预期下的产业链主动去库存，而上涨主要来自预期偏差带来的基差修复。展望2020年，供应端的压力已经开始实质性显现，未来PP的下跌驱动将来自现货端的库存压力而非产能投放预期。全年策略方面，关注单边空PP，套利方面“多L空 PP”可继续滚动持有。

【PVC】2020 年PVC供需结构将从平衡走向宽松，但供需矛盾不会太大，关注供应增长不及预期下的上涨行情。

【甲醇】2019年，甲醇在高库存压制下不断寻底。展望2020年，甲醇供过于求的局面难以缓解，甚至可能继续恶化，价格或延续寻底之路。供应端，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；传统下游需求连续多年持续收缩，难有大的需求提升。在振荡寻底的过程中，提供以下思路框定价格运行区间：通过计算外采甲醇制烯烃工厂在盈亏平衡时承受的甲醇价格，确定价格上限；通过计算国内煤制甲醇成本以及海外天然气制甲醇成本，推算价格下限。

【天然橡胶】天然橡胶自2018年以来低位振荡至今，很多矛盾在发生边际变化。具体而言：其一，天然橡胶的产能周期处于拐点。其二，天胶价格长期处于15000元/吨以下，胶农割胶和维护意愿降低，叠加天气端因素，导致真菌病等病虫害传播事件频出，导致产量下降。其三，汽车消费有望改善，叠加政府逆周期调节政策加码，基建大有可为，房地产以稳预期，重卡市场延续强势。预计2020年天胶的需求将边际改善。结合2019年天胶价格位于2004年以来的低位区间，最高价在13400元/吨一线左右，合约交割价格抬升，基差月间价差缩窄减缓套利对期价的压制。综合来看，天胶价格区间具备一定的安全边际，预计2020年底部价格为12000元/吨左右，向上看至20000元/吨。

有色板块

展望2020年，我们认为有色板块走势分化仍是大势所趋，在同一宏观预期下，有色品种根据自身基本面情况走势存在明显差异。整个板块强弱：镍>铜>铝>锌>铅。其中，铝和铜料将出现阶段性上涨行情，镍作为波动性最大的品种，供需矛盾分歧较大，有望继续推升一波迅速上涨行情，而铅、锌仍存在趋势性做空机会。

【铝】2020年电解铝虽有较大的产能投放预期，市场普遍预计整体供需将呈现小幅过剩局面，今年下半年将开始库存累积。但从需求恢复角度看，2020年整体消费保持谨慎乐观态度。电解铝虽有超过200万吨的产能投放预期，但从近两年的实际落实情况看，供应虽有宽松但难以大幅过剩，考虑到目前社会库存已经去化至60万吨下方，交易所仓单亦不足5万吨，阶段性的消费复苏，下游补库推动，电解铝有望走出一波因现货端推动的上涨行情。铝价中枢有望继续上移，价格看至20000元/吨。

【镍】作为有色板块的“妖镍”，2020年行情向上突破的可能性较大。其一，印尼禁矿政策势必导致全球原料端短缺，由此可带动镍价延续成本上涨逻辑。但不锈钢供需过剩的格局短期难以改变，印尼NPI产能投放或让镍价上涨较为曲折。其二，今年新能源汽车行业遭遇补贴退坡瓶颈期，但行业的前景依然可观，不排除瓶颈突破后需求的爆发。其三，国内外电解镍库存处于低位，短期结构性矛盾较为突出，只要需求给予一个爆发点，镍价很有可能开启大涨行情。

【锌】锌供需逻辑最为清晰。2020年锌矿供应将继续过剩，按照目前的价格来看，还未对矿山的投产造成影响。参考2013年的情形，只有锌矿价格跌至产业出清后，加工费TC开始下降进而通过调节冶炼厂利润压制锌锭供应。考虑到现阶段锌锭库存极低，2020年矿端过剩向锌锭过剩的传导将至关重要，届时还要看锌锭库存是否出现累积。