2019年12月22日，在2020敦和资管投资策略报告会上，徐小庆先生做2020年宏观经济及大类资产展望分享，以下为内容实录：

一、国内：从地产依赖转向制造为本的经济转型

中国经济的驱动力主要是房地产和制造业，过去10年我们过于倚重房地产，制造业发展缓慢。制造业和建筑业的PMI过去呈现明显的周期同步特征，2018年特朗普发动贸易战之后，制造业PMI大幅下滑，而建筑业PMI尚能维持60左右的高位。

多年来，我们一直想实现经济转型，但转型目前还没有看到特别明显的变化。经济转型为什么如此困难？一个比较独特的视角是货币政策，过去中国在经济下行周期当中最常用的调控措施是降低利率，今年同样如此，3季度GDP跌至6%之后央行确实下调MLF与逆回购利率，但货币市场利率今年下半年反而总体回升，即降息并没有达到实质性的降低货币市场利率的效果，更多是信号作用。这不同于全球发达国家持续通过零利率或者负利率刺激经济，中国央行对于利用利率刺激经济的手段态度谨慎，其中很重要的原因在于我们的通胀率持续上升，CPI已经超过4%，而居民理财收益率现在也在4%左右。如果利率水平继续下降，居民理财收益率会跑输CPI。

在短期利率下行空间不大的背景下，最近市场对中国经济开始复苏的情绪越来越乐观，这一次经济复苏靠什么？回顾今年金融市场，最重要的是人民币汇率真正意义上跌破7。不同于2014-2016年美元持续升值阶段，人民币相对美元贬值，但相对大多数亚洲货币并未贬值，这一次人民币相对于其他大多数货币也是贬值的。美元没有明显走强的情况下人民币持续贬值，在过去货币调控过程中是没有发生过的。

中国过去经济下行的过程中，人民币汇率通常是升值的，因为经济疲弱的时候美元一直走强，不愿意相对美元贬值就很容易跟随美元，并相对于大多数货币升值。升值从政策角度讲是一种收紧的措施，过去经济下行的时候更多倚重于利率下降来刺激经济，而不太善于用汇率的方式来调节，但过去两年经济下行的过程中，首次出现人民币持续贬值，核心原因在于过去担心的问题不再出现，比如担心人民币贬值带来的外汇储备大量流失。但实际上这一次同样在资本管制条件下，人民币贬值外汇储备没有大量外流，原因在于过去两年私人部门外债明显下降，本身对美元需求减少；此外，外部投资环境在恶化，香港、美国的问题导致资金外流意愿下降。

从资产价格的角度，过去人民币贬值，A股市场往往出现大幅下跌，但这一次A股市场总体上涨。因此，当贬值不会对外汇储备和资产价格产生冲击的时候，汇率自然会成为货币政策调控当中的重要环节。

利率和汇率对经济的影响有很大的差异。降低利率最大的受益者是房地产而不是制造业，因为制造业的融资成本未必跟随利率下降而下降。银行在流动性宽松的情况下，信用传导到实体经济需要时间，而且可能会有歧视性的对待，比如对于中小企业、民营企业的成本还是很高。而汇率对于所有的企业都一视同仁，无论大企业还是中小企业都是受益的。

此外，汇率调整没有所谓传导时间的问题。所以无论是效率还是实际的效果，汇率的作用比利率更大。今年货币政策的宽松可以理解为利率微降和货币显著贬值的双宽松模式，是过去没有过的。按照利率和汇率的共同结果测算现在的货币条件，可以得出经济未来在一段时间会出现平稳和小幅提升的结论，也解释了在传统政策没有发挥太大作用的情况下，经济仍然表现出很强的韧性。

同样，贷款结构上出现了比较明显的调整，居民融资增速下降，企业融资增速回升，信用结构向政府需要支持的制造业的方向扩散，财政收入增速已经连续4年比GDP名义增速低3%-4%，现在政策的应对较之前更有利于经济转型的发生。尽管制造业投资整体尚未明显改善，但高技术制造业投资对整个制造业投资增量的贡献已经达到70%。

但我们也不认为中国房地产会有硬着陆的风险。过去房地产市场量价同向变动，但2018年下半年之后，量和价呈现负相关性，房地产市场已进入以价换量的时代，这说明了两个问题。第一，房地产作为投资品的投资价值在大幅下降；第二，中国仍然有大量潜在的配置需求。

从人口的角度来看，我国出生人口去年开始急剧下滑。但从人口结构上看，中国在1985-1991年是出生高峰，这部分人明年开始进入35岁。尽管总的城镇人口在未来10年不会再有明显增长，但主要是25-34岁的人口开始下滑，35-49岁的人口会上升。25-34岁的人要考虑结婚买房，是刚需的主要群体，35-49岁的人主要是改善型需求，中国人均居住面积增速也与35-49岁人口相关性更高，说明未来5-10年房地产会由于改善型需求带来的需求支撑，但强度不及刚需的配置型需求，一方面要卖掉旧房子才能置换新房子，另一方面目前政策对改善型需求并不友好，二手房首付比例大幅度提高，居民贷款利率下降不多，因此房地产明年不会有明显改观，大概率维持目前15亿平米左右住宅销售量，但短时间不会出现急剧下滑。

我们认为地产最大的风险在商业地产，今年写字楼商铺的销售已经出现-10%的下滑，商业地产的库存在过去两年也有明显上升，可能明年首先会看到商业地产开工数据出现负增长。从这个思路出发，做投资要做多和制造业相关的资产。

二、海外：美元开启下行周期，中国资产重受青睐

今年9月份开始美国货币市场利率显著抬升，美联储开始重新扩表，并表示并非新一轮QE，而是技术型的“有机”扩表。扩表最重要的原因是美国的财政扩张，美国的财政赤字接近次贷危机时的水平。过去美国国债主要买家是中国央行，因为央行大量的外汇储备来自于贸易。而贸易战改善了中美之间贸易的不平衡，导致中国的外汇储备不再买美国国债，美债主要由美国国内商业银行购买，相应在美联储的超储资金持续下降。如果下降到足够低的水平则会引发钱荒，所以美联储需要向商业银行提供资金，以支持美国财政部的财政扩张。换言之，美国财政赤字扩张不停下来，美联储的扩表就不会结束。

现阶段美国M2增速已经接近中国，11月美国M2增速为7.4%，中国为8%，但美国的潜在经济增速大概只有中国潜在增速的一半。如果把过去“中国央行在超发货币，所以人民币有贬值压力”的逻辑套用到美元上，未来一段时间美元可能出现很大的贬值压力。最近中美利差在回升，没有贸易战的因素，实际人民币可能在今年早一些时候重新进入升值通道。我们认为海外最重要的事情是美元超发逐步流向新兴市场，推动新兴市场的外汇储备重新出现回升。

中国外汇储备增长最重要的动力不是来自于贸易项目而是来自于资本项目。事实上，对过去几年中国资本市场影响最大的是外资的流入，股票市场和债券市场都是如此，尤其在今年人民币破7之后，流入的量在加速。尽管中国国债利率现在不高，但放眼全球仍是为数不多可以保持在3%以上利率的主要经济体。

A股市场尽管今年涨幅全球第二，但过去两年涨幅仍远落后于其它市场，港股更差，从估值角度，A股和港股基本在底部位置。另外，中国资产是和美国资产相关性最弱的资产，MSCI流入A股市场的时候也会带来更多其它机构的资金流入，接下来可能会有更多其它类型的外资不断加大中国资产的配置，是明年中国市场最大的变化，可能会出现人民币升值和国内资产价格重估同时出现的局面。

三、大类资产展望

商品这两年最大的变化是分化，意味着宏观的重要性在下降，微观的重要性上升，尤其在经济下行的时候往往分化加剧，各种商品投资逻辑更注重本身的供需逻辑。过去两年宏观经济指标不好但商品价格也不跌，主要原因是微观情况不错。而明年情况可能反转过来，宏观强微观弱，即宏观数据不错，但反映到微观供需上，由于供给的增长快速上升，包括黑色、化工，实际价格的想象空间不大，明年商品做多机会更多在于供给弹性相对不足或供给节奏相对比较缓慢的品种。从地产角度讲，明年是竣工的高峰，开工下行，有色表现可能好于黑色。

从债券的角度看，虽然央行在货币政策上采取谨慎的态度，不会持续降低利率，但也很难提高利率。中国这一轮低利率所持续的时间已经有一年半，已经超过中国历史上过去维持低利率最长的时间，原因在于现在地产周期变得更平缓。过去经验是只有地产销售持续回升的时候，央行才可能收紧货币政策，而不仅仅因为猪价上涨。所以我们认为低利率维持很长的时间会成为常态，意味着债券的机会更多在于预期差的机会，经济预期比较好的时候可能会有下跌，下跌之后出现买入机会，只要短端利率起不来，长端利率难以持续回升。

从股票角度看，今年所有大类资产中股票表现最好，明年大概率也是这样。过去6-7年新兴市场持续跑输发达国家，最重要的原因在于美元处于强势周期中，而现在这种关系可能出现反转。当美国M2增速相对GDP增速上升时，后一年新兴市场表现会比发达国家更好，可以理解为美国货币超发最终的受益者是新兴市场而不是美股。从AH溢价来看，港股好于A股往往发生在美联储扩表的周期，因为受益于流动性改善更直接，而A股会受制于国内的货币政策。2015年之后，全球央行资产负债表收缩，A股表现强于港股。如果没有香港问题，可能港股行情已经启动。尽管香港问题是长期问题，但不影响股票估值修复，只要不继续恶化，市场信心会逐步恢复。

地产不好、股票一定好的逻辑，理解上可能有一些误区，如地产不好会有更多增量资金流向股票市场。但中国货币超发最大的原因是地产是重要的信用创造工具，如果地产销售开始放缓、货币增速低增长，对于A股形成的牛市推动不会是疯牛，而是慢牛。A股现在最重要的投资价值在于波动率下降、夏普比回升，体验感增强。

今年A股市场股灾之后首次创业板指数全年涨幅超过沪深300，需要重新评估市场风格切换，上次这种情况出现在2012年。风格切换最重要的，是中国的周期靠什么在推动？如果中国的经济周期依靠地产推动，则风格偏向于价值股；如果周期由产业推动，则风格偏向成长股。中国地产公司盈利和中国科技周期盈利呈现明显错位，地产好则科技不好，科技好则地产不好，资源总是寻找有效的配置。我们认为周期大概率进入向科技切换的周期，全球费城半导体指数已经回升了半年，领先A股市场科技公司盈利的周期大概半年左右，预示了未来科技公司盈利改善是可以持续的。

从市值角度看，市场形成统一的共识，即由于中国经济增速放缓形成的存量经济模式，只有龙头企业才能受益。过去4年无论涨跌都是大市值股票好于小市值股票，但今年全市场上涨股票的数量占比达到了80%，这个水平过去只有2009和2014年达到过，即单纯从数量的角度考虑，这个市场的赚钱效应已经在明显扩散。这个指标对于50和500指数的比值往往领先一年左右，前一年上涨的股票越多，即使小股票涨幅不如大股票，但后一年可能有更多的股票出现补涨的趋势。

从人民币汇率角度考虑，人民币进入升值通道，会有增量的资金流入市场，有利于中盘股，大股票和中股票之间可能会有阶段性切换。另外，现在市场结构出现了很大的分化，基本整个指数看起来很便宜，但有些股票很贵。过去两年上涨主要集中在消费股，估值达到了过去3年的60-70%的分位数，不算贵但也并不便宜。而指数没有涨的原因在于2/3的行业都没有涨，这些行业基本是集中在周期相关的行业，如房地产、汽车等，这些行业估值不到2016年来的20%。只要中国经济没有硬着陆的风险，只要房地产不崩塌性下滑，这些股票仍有估值修复的机会。

从A股市场来看，指数空间明年上半年可能不如港股，从结构性机会来看，我们还是看好科技股和相对表现落后的周期股。