我们对2020年债券市场相对较为乐观。预计债市上半年波动较大，低买高卖博预期差的波段交易机会最佳，中期逢低买入，注意操作的安全边界。

受益于全球经济下行风险加大以及央行宽松潮的开启，2019年债券市场整体仍延续2018年初开启的牛市行情。国债收益率曲线中长端下行幅度大于短端，曲线呈平坦化下移状态，也暗示对未来经济的悲观预期。我们对2020年债券市场仍相对较为乐观。“宽货币、宽信用”的双宽组合将带动利率债继续呈现牛市的走势。但是中美贸易摩擦缓和、国内逆周期持续发力引发短期经济企稳预期以及利率债供给压力或对债市构成短期冲击。

全球经济面临共振企稳

海外方面，全球经济压力未减，连续宽松效果显现，短期有全球共振企稳可能。在各国逆周期政策的调节下,叠加贸易战暂时缓和，全球经济有望出现共振性的边际改善。但是2008年金融危机以来全球经济持续处于调整之中，至今经济新的增长点尚未确立，内生增长动力也未完全恢复，各国均不同程度在推进自身的结构调整，中美经贸关系的调整是内嵌于全球经济结构的调整进程之中，必然对全球经济运行产生负反馈影响，加剧全球经济的下行风险。整体看，我们预计2020年受中美贸易摩擦、欧日经济放缓以及中国经济增速放缓等因素的影响，全球经济大方向仍处于下行周期，但短期有连续宽松对冲后的边际改善可能。

国内经济方面，短期弱企稳、高分化、多波动，中期继续寻底。2019年四季度在连续的逆周期政策刺激下，经济有短期弱企稳可能。从近期公布的经济数据来看，主要经济指标回升，终端需求趋于企稳、工业生产有所改善，库存周期接近底部拐点，有助加固经济延续韧性表现。年初的积极财政政策释放，本轮经济的弱企稳可能将持续至一季度左右。但是考虑到房地产下行风险及外部不确定性导致经济超预期反弹的概率不大。

政策基调以稳为主

结合刚刚召开的中央经济工作会议内容来看，2020年的政策基调是“稳”字当先：稳增长、稳预期、稳杠杆。信用宽松，金融适度扩表，弱化防风险和去杠杆的诉求较为确定。从2019年的经济表现来看，作为中国经济周期的两大传统驱动力，2019年房地产投资的韧性好于市场预期，尤其构成实物投资的建筑工程部分持续上行，基建投资的力度却迟迟不及市场期待，维持托而不举状态。从边际上看，地产投资已在走弱、基建投资蓄势待发。对于消费而言，由于受到汽车消费拖累以及人均可支配收入未明显改善影响，消费增速逊于预期。对于进出口而言，2019年受到抢出口叠加内需疲弱进口低迷影响，衰退式顺差对经济的拉动远超市场预期，但是2020年外需仍不乐观，内需靠政策，净出口对经济支撑减弱，或成为经济拖累。因此，我们认为2020年中国经济面临的内忧外患依然严峻，中国经济仍将延续下行趋势，只是下行趋势有所趋缓。

通胀方面，CPI冲高回落，PPI触底回升，警惕猪、油共振引发通胀预期限制政策宽松。对于2020年CPI走势而言，基数效应可能使 CPI 同比于一季度前期见顶回落。此外，当前生猪存栏和能繁母猪存栏已初现触底迹象。但是从补猪栏到育肥出栏一般需要4—6个月，因此生猪存栏触底到出栏触底约需半年的时间。预计本轮猪周期价格的上涨最快的阶段大概率持续到春节前后，2020年1月CPI同比可能攀升至年内高点 5%以上，此后逐渐回落，下半年CPI同比会明显受到高基数影响将以更快速度回落。对于PPI而言，PPI大概率于2019年内见底，但2020年上限较低。PPI中波动比较大且与 PPI相关系数超过0.8的主要有石油、黑色有色金属开采和加工业，尤其是石油相关的价格指数，波动最大。受2018年同期高基数影响，2019年4—10月，布伦特原油同比价格大幅走低。不过，从2019年11 月以来，布伦特原油同比已经快速收窄，当前原油价格已经处于上行通道，后期随着新的减产协议开始执行、经济短期企稳需求增加影响以及地缘政治影响，预计大概率继续走强。随着翘尾因素收窄和大宗商品价格企稳，预计后期PPI负向幅度将收窄甚至小幅转正。2020年我们提示的通胀方面的风险在于，如果未来原油价格连续大幅上行，并与猪价在二季度回落之前形成共振，从而使通胀预期由猪价引起的结构性通胀转变为猪油双驱动的通胀预期，将会对未来货币政策等方面形成掣肘。未来重点关注原油价格走势。

降成本仍然是货币政策重要目标

2020年灵活适度的货币政策将更偏向宽松，降准、降息均可期待。从中央经济工作会议看，会议强调在稳健的基础上将货币政策的取向由“松紧适度”调整为“灵活适度”，这是自2016年以来第二次提及“灵活适度”。会议首次在新闻稿中提及“降低社会融资成本”，这无疑是对经济下行压力加大、外部环境较为复杂的一种回应。此外，“灵活适度”也意味着货币政策将更加倾向于由宽货币向宽信用方向转变，利用政策工具箱来对薄弱领域进行定向灌溉。从这个角度来看我们认为2020年央行的货币政策将是相对偏松的。

此外，中央经济工作会议再次强调“降低社会融资成本”“缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，降成本仍然是货币政策重要目标，尤其是加强对制造业的中长期贷款和降成本，降成本的方式会从2019年的压缩银行利差转变为降低银行负债成本。我们认为要进一步推动LPR下行并引导贷款利率下行，后续在LPR改革推进、MPA考核以及继续降息降准方面预计将有所作为。2020年全年来看，降准和降息举措将依然值得期待。

供给压力增加，对市场构成冲击

在财政政策更加积极的背景下，2020年利率债供给压力增加，或对债市构成短期冲击。2020年是实现GDP翻番的关键之年，也是三大攻坚战的最后一年。2020年地产下行速度预计较2019年有所加快，而私人部门企业投资、居民消费、出口等不确定性较大，宏观经济下行压力仍较大，对逆周期政策依赖较强。2020年财政政策将更加积极。积极的财政政策的具体方式包括提高赤字率、提高地方专项债额度以及政策性金融工具发力。因此，我们从国债、政策性金融债以及地方债三个方面分别测算2020年供给量，2020年利率债供给预计近15万亿元，比2019年的12万亿元多近3万亿元。整体看，在稳增长压力下，财政政策积极发力，2020年利率债供给压力明显增加。对于债市而言，债市的供给压力虽然不决定债市的整体趋势，但可能导致债市阶段性承压。

图为2020年利率债供给总预测

整体看，在总量存在弱企稳可能的同时，2020年经济结构将高度分化，即2019年表现较差的进口、汽车消费、库存与制造业投资将有所改善，2019年表现强劲的房地产投资将温和放缓，基建投资温和回升。中期来看，国内面临的经济结构转型局势很复杂。考虑到未来较低的劳动人口增速将决定经济增长趋势与利率在中长期内面临较大的下行压力。综合各大券商报告可以看到，市场对2020年经济的预期明显高于经济现实，存在较强的预期差。流动性方面，在通胀预期大概率转弱、稳增长背景下，货币政策维持边际转松局面，当前市场对流动性预期较低。从经济周期位置判断，2020年大概率逐步进入复苏早期，在稳增长经济目标下，财政政策正在积极发力。前两个主要因素都使得2020年经济基本面将对债市形成支撑，后两个因素仅会对债市构成短期的波动。我们预估2020年十年期国债收益率波动区间2.9%—3.4%，十年期国债期货主力连续合约波动区间95.5—101元。操作上，上半年波动较大，低买高卖博预期差的波段交易机会最佳，中期逢低买入，注意操作的安全边界。建议高度关注2020年国内新五年规划、中美贸易谈判等国际政治和国内政策层面带来的不确定性影响。