需求恢复驱动二三季度玉米价格上涨可期

2020年一季度，由于余粮集中上市，预计玉米价格将持续筑底；二季度至三季度，随着需求明显回暖，以及中下游主动补库，玉米价格开启上涨行情；四季度，随着生猪出栏量出现环比增长，需求端转悲观，玉米价格振荡走弱。

A2019年行情回顾

2019年玉米价格走势可以分为四个阶段：

第一阶段：1月初至2月底。市场看涨预期强，春节前农民惜售，节后供应压力加大，玉米价格偏弱。年后气温快速回升，地趴粮不利储存，玉米出售加快，且消息面上玉米进口可能超出市场预期，玉米期价创出1780元/吨的低点。

第二阶段：3月初至5月底。3月玉米价格反弹，因为接近2018年拍卖粮的成本，同时农户余量减少，且贸易商抄底或补库意愿增强。之后，由于春旱、草地贪夜蛾炒作，加之贸易摩擦再生变数，玉米期价缓慢攀升。而随着抛储提价200元/吨高于预期，市场看涨热情高涨，继续推升玉米期现货价格。

第三阶段：6月初至9月底。进入6月，猪瘟扩散，需求低迷，北港集港跌至冰点，拍卖需求降温，期价回调。10月末，北方疫情复发，养殖户加速出栏，生猪价格从40元/公斤大幅下跌至32元/公斤后企稳，贸易商对饲料需求悲观且主动去库存，玉米期现货价格大幅下跌。

第四阶段：10月初至12月。10月新玉米推迟上市，且社会库存普遍偏低，玉米价格维持一个月的上涨趋势。11月初至12月中旬，随着东北玉米集中上市，同时受10月猪瘟影响，饲用需求悲观，玉米窄幅振荡。12月中旬以来，运力继续趋于紧张，粮价跌势趋于缓和。收购企业仍在等待国内市场售粮高峰期来临，观望者居多，玉米价格在供需博弈中维持弱势振荡。

B2020年基本面影响因素

2019/2020年度中国玉米产量略增，临储压力有限，中下游有望补库

2019年玉米播种面积下降，单产上升。由于全国推行大豆(3937, 50.00, 1.29%)振兴计划，玉米播种面积下降，预计2019年玉米播种面积为4153万公顷，比上年减少1.4%。8月东北产区渍涝较重，且低温寡照天气持续，预计黑龙江玉米单产下降。全年整体降水较多，辽宁、吉林和河北等地单产增长预期较强。整体上，全国玉米单产仍呈增长态势。

预计2019/2020年度玉米产量增加1.4%。2019年12月农业农村部将2019/2020年度玉米产量由25708万吨上调至26077万吨，上年度产量为25717万吨，同比增长1.4%。本年度供应缺口1708万吨，较上年度缩小409万吨。USDA同样预计2019/2020年度中国玉米产量上升至26077万吨，同比增长1.34% 。

临储玉米库存压力大降，2020年拍卖市场冲击有限。2019年10月17日，临储玉米年度拍卖正式结束，总成交量2191万吨，临储库存从2016年年底的2.7亿吨下降到约5600万吨，国内临储玉米库存规模明显缩小。2020年预计拍卖2000万吨，临储库存将降至3600万吨。

当前玉米库存整体偏低，对价格有一定支撑。2019年新粮上市进度偏慢，加之下半年玉米市场整体偏悲观，渠道库存处于极低水平。截至2019年12月9日，北方港口库存189万吨，同比下降40.9%；南方港口库存8.7万吨，同比下降90.2%。

中下游企业有补库需求。2019年上半年玉米需求低迷，中下游企业采购动力不足。而临储库存降至5600万吨的低位，将刺激企业对新季玉米的采购需求。从历史数据来看，除了年末，每年3月至5月中下游企业库存都会出现一波上升趋势。

新粮收购缓慢，2020年一季度供应压力大。截至2019年12月10日，黑龙江、山东等11个主产区累计收购玉米2537万吨，同比减少566万吨。有不少东北农户计划年后卖粮，但目前市场还有七成粮未售，今年春节较早，因而节前售粮时间窗口缩短。整体来看，2020年一季度供应压力较大。

高利润与政策双驱动，2020年饲料需求将逐渐恢复

目前，生猪与能繁母猪存栏已停止下降，后备母猪实现连续增长。据农业农村部数据，2019年11月生猪存栏环比增长2%，为自上年11月以来首次回升。能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。后备母猪销量环比增长25.9%，同比增长135%。养殖场户补栏增养信心进一步增强，全国生猪生产整体趋稳向好。

规模猪场产能恢复较快，猪饲料产量连续增长。据农业农村部数据，2019年11月全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为1.9%和6.1%，均比10月扩大1.4个百分点，已连续3个月环比增长。11月猪饲料产量环比增长6.9%，已连续3个月环比增长。

养殖利润高企而疫情仍不稳定，预计2020年二季度生猪存栏明显上升。当前生猪养殖利润处于历史高位，截至2019年12月13日，全国生猪自繁自养头均利润2355.28元，较上年同期增长1803%。虽然高利润驱动产能加速恢复，但目前部分地区仍有猪瘟出现，且冬季病毒较易传染，生猪存栏恢复呈缓慢向上态势。2019年10月能繁母猪首次环比增长，按照猪养殖周期推算，预计2020年二季度生猪存栏开始明显回升，玉米饲料需求将明显增加。

深加工利润下降，2019/2020年度玉米深加工需求维持低增速。2019年淀粉行业年平均开机率67.80%，而2018年为73.65%；酒精行业年平均开机率73.81%，而2018年为62.19%。2019年全国玉米深加工企业加工总能力为9466万吨，较2018年增加约750万吨，玉米消耗量增长。

加工利润方面，2019年淀粉加工利润较2018年大幅下滑，下半年虽有所回升但整体仍处于低位。酒精深加工企业利润全年总体平稳，部分地区仍处于亏损状态。截至2019年12月13日，主要地区淀粉加工利润在66—223元/吨之间，酒精加工利润在-180—444元/吨之间。低利润背景下，2020年深加工企业对玉米需求增幅有限，其影响更多体现在阶段性需求变化或影响玉米的供需节奏。

2019/2020年度玉米维持去库存，价格易涨难跌

2019/2020年度依旧产不足需，玉米将维持去库存。以2019年12月USDA玉米供需报告为基础，预计2019/2020年度国内玉米产量与农业农村部预计相同，为26077万吨。依据农业农村部数据，上调饲料消费300万吨，调整2019/2020年度饲料消费增长300万吨至19300万吨，同比增长1.58%。工业消费方面不做调整，因此预计总消费为28200万吨，同比增长3.30%。因此，预计2019/2020年度玉米期末库存19707万吨，同比减少6.74%，库销比70%，上年度为77%，2017/2018年度为85%。

图为玉米期末库存及库销比连续下降

2020年四季度生猪出栏量将明显上升，继而带动玉米价格上涨。根据生猪存栏在2020年二季度改善的结论，推断生猪出栏量出现明显增长至少要到2020年四季度。因此预计2020年生猪供应依旧紧缺，猪肉价格仍将维持高位，且同时向替代品传导。考虑到农产品本身具有抗通胀属性，历史上看玉米现货与CPI相关性较高，玉米存在涨价预期。

图为2019年生猪存栏大幅下降推升食品CPI价格

图为玉米现货价格与CPI相关性较高

C2020年行情展望

展望2020年，玉米全年将维持去库存，二季度在需求恢复驱动下，有望开启上涨行情。

从供给端来看，临储库存压力大幅下降，库存剩余5600万吨左右，预计2020年临储拍卖对市场影响有限。新作方面，虽然播种面积下滑但总体单产上升，预计产量小幅增长。进口方面，2019/2020年度玉米进口配额已经发放，保持720万吨，预期进口难有大幅增加，变数在于贸易政策变动。库存方面，当下玉米市场中下游库存均处于历史低位。

从需求端来看，饲料需求恢复将是2020年玉米价格向上的主要驱动因素。猪料方面，猪瘟疫情使得2019年生猪产能大幅下降，饲料需求大幅下滑，数据显示2019年11月能繁母猪存栏连续2个月环比回升，根据生猪养殖周期推算，2020年二季度生猪存栏将逐渐开始恢复，但非洲猪瘟的不稳定性或对冲高养殖利润激励下的补栏加速过程。总体预计2020年饲料需求会缓慢增长。深加工方面，在低加工利润背景下，产能扩张但开机率下滑，总需求增幅有限。

从宏观面分析，2019年猪价推升CPI大幅上涨，预计2020年猪肉依旧供不应求，猪价将支撑CPI维持高位。从历史上看，玉米与CPI相关度较高，同时2019年玉米相对豆类涨幅较小，后市上涨弹性较大。

综上所述，预计2019/2020年度国内玉米供应将由宽松向紧缺转变，其中2020年一季度供应压力较大，且春节前后生猪加速出栏，玉米饲用需求疲软，玉米价格会持续筑底，关注下游企业库存和农民余量情况。二季度，随着新粮供应压力减弱，饲用需求改善，中下游或开启主动补库，带动玉米期价上行，关注种植面积情况。三季度，市场关注的重点依然是生猪存栏情况，由于玉米临储规模较2019年降低，预计玉米拍卖冲击有限，加之天气炒作，预计玉米价格维持偏强走势。四季度，重点关注需求预期，若养殖恢复良好，生猪出栏量将出现环比增长，而猪价下跌可能导致饲用需求出现悲观预期，玉米价格将偏弱振荡。

D策略建议

2019/2020年度，玉米供应依然偏紧，二季度随着需求回暖，下游开启补库，玉米价格有望上涨。目前来看，需求短期难以改善，春节前农户集中卖粮则使得玉米现货下行压力增大。

2005合约：预计2020年二季度生猪存栏将改善，需求回暖或带动中下游启动补库，玉米现货存在涨价预期，同时安全边际较2001合约更高。入场价格方面，参考2019年12月初东北产区多地中央储备粮直属库陆续开库收购的2019年产新玉米价格，折算盘面价格为1840—1880元/吨。综合来看，1860元/吨下方买入安全边际较高。

2009合约：按2019年临储拍卖玉米平均价1682元/吨计算，加上升贴水及其余费用共230元/吨，注册仓单成本1912元/吨，若按2019年10月17日最后一轮成交平均价1706元/吨计算，则为1936元/吨。综合来看，2009合约在1940元/吨下方买入安全边际较高。

具体策略建议如下：建立2005合约多单，区间在1840—1880元/吨，仓位10%；建立2009合约多单，区间在1910—1940元/吨，仓位10%；买入2005合约进行套期保值，套保比例80%，每10万吨现货占用资金936.7万元。

重要变量风险提示：非洲猪瘟疫情——若出现大规模疫情，则影响玉米饲料需求。

贸易政策——若放开美玉米进口，则供应增加将抑制期价上行。