没有人会关心：美联储做了多少操作

美联储的每次货币政策决策，都会引起全球投资者的高度关注。但几乎所有人关注的焦点都是美联储降不降息、加不加息，即关心政策利率的变化，却几乎没有人会关注美联储做了多少公开市场操作，投放了多少基础货币。其实美联储的资产负债表几乎每天都在变动，影响基础货币的数量和整个市场的流动性，但很少有人会去关心美联储投放或回笼了多少资金。

这是因为，美联储的货币政策调控是一种典型的价格型调控，关注货币数量几乎没有意义。在价格型货币政策调控中，资金的价格——利率是调控的目标，而央行投放资金数量的多少，仅仅是实现利率目标的手段而已。假定美联储将联邦基金利率的目标定在2.0%，如果联邦基金利率降至1.5%，美联储就要从市场回笼资金，直到利率抬升至2.0%；反之，如果联邦基金利率突然升到2.5%，美联储又要向市场投放资金，直到利率降至2.0%附近。

另一方面，价格型调控中，央行操作数量的变化，也不能直接反映货币政策的松紧态度。比如赶上节假日，居民提现需求增加2万亿，如果央行增加1.5万亿的资金投放，看似投放量很大，但也不能说央行货币政策宽松了。再比如市场资金需求增加500亿，这个时候如果央行增加1000亿的投放，看似没有1.5万亿多，但或许却能说明央行宽松了。

现实当中，货币需求量是每天变动且很难观测的，我们并不能根据央行货币供给量的多少，来判断货币政策的松紧，观测利率的变化会更加直观。哪怕央行一分钱未投放，但只要利率降了，你能拿到的资金成本变低了，就可以说货币变得宽松了；哪怕央行投放再多资金，如果利率没有变化，说明需求增加更多，也不能说货币宽松了。

过去关注数量：是因为数量型调控

在观察我国货币政策态度时，大家还是习惯性的会关注央行投放货币数量的变化，比如公开市场投放或回笼了多少资金，准备金率的调整会增加或减少多少流动性。归根到底还是因为，我国之前的货币政策调控还是一种数量型的调控方式，货币供给的数量是目标，而利率的调整仅仅是手段而已。

比如在2017年之前的十几年中，我国每年都会公布经济增长目标、通胀目标，在此基础上制定M2等货币增长目标。而要实现M2的特定增速，基础货币投放多少，货币乘数调整多少，也是可以大致计算出来的。利率的调整只是为了实现货币投放数量的目标而已，所以这种数量型调控，有着计划经济的特点。

我国之所以采取数量型的货币政策调控方式，还和我国特殊的基础货币投放渠道有关系。在2014年之前，随着贸易量和外商投资的增长，外汇占款是我国最重要的基础货币投放渠道，这和其它央行通过公开市场投放基础货币的模式完全不同。如果通过公开市场投放基础货币，主动权在央行这边，什么时候投放货币、投放多少都是央行说了算，央行可以更加精细的调控市场利率。

而如果通过外汇占款去投放货币的话，银行只要有外汇，就可以找央行换取人民币基础货币，所以货币投放的主动权并不在央行，而是在银行，央行很难非常精确的调控利率。

比如外汇占款增速比较高的时候，我国每个月有3000亿以上的外汇占款增加，相当于每个工作日平均增加150亿基础货币供给。如果这时央行希望回笼货币来抬升利率的话，银行可以用手中的外汇去换取基础货币，对冲央行收紧的影响，所以央行很难实现对利率的精准调控。

价格型调控已成型：数量变化已不重要

而随着外汇占款增速放缓甚至减少，外汇占款已经不再是我国新增基础货币的主要投放渠道。而随着经济增长、货币需求量增加，我国出现了基础货币的缺口。所以2014年以后，为了弥补外汇占款减少带来的基础货币缺口，央行一方面减少央票存量，降低法定准备金率，释放流动性；另一方面，通过逆回购、MLF、PSL等公开市场操作，增加基础货币的供给。

当基础货币投放主要依赖公开市场操作后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强，因为投放多少、回笼多少货币都是央行自己说了算，此时央行才开始更加精细化的管理利率。如果2014年之前银行间的流动性处于一种粗放调控的状态，那么2014年以后整个流动性是处于央行精细管理下的紧平衡状态，宽松是央行想要的宽松，收紧是央行想要的收紧。

而且经过这几年的配套改革，我们的货币政策调控框架也从数量型转向了价格型。在价格型调控框架下，央行货币数量的操作仅仅是手段而已，目标是让短端资金利率达到某个水平。当前，我国的7天期逆回购利率，其实就类似于美国的联邦基金目标利率，已经成为指导我国短端资金利率的最重要政策利率，其对应的市场利率就是DR007。所以我们发现，过去一年多DR007都在逆回购利率附近来回波动。DR007太低了，央行就回笼资金；DR007太高了，央行就多投放资金。

所以在价格型调控框架下，逆回购、MLF、降准等操作数量的多少都不再那么重要，因为这些只是达成某个利率目标的手段而已。观察货币政策的松紧程度，不再是看央行操作了多少数量，而是看利率是否有变动。即使降准释放再多的资金，如果利率没有变动，也不能叫宽松；哪怕公开市场、准备金没有做任何调整，如果利率降了，也是在搞宽松。而且未来降准更多是弥补基础货币缺口的手段而已，经济无论是坏还是好，都有可能出现降准，并不能根据降准判断货币政策态度。

例如，在2019年全年时间里，虽然我国进行了三波降准，可最后发现银行间的资金利率几乎未变，这能叫宽松吗？衡量宽松与否不是央行投放了多少货币，而是你从市场上能够以多少的成本拿到资金，这才是实实在在自己能够直接感受到的。操作的量再多，你借钱的利率没有任何变化，这都不叫宽松。而直到11月后，央行下调了逆回购利率，银行间的市场利率中枢才逐渐往下走，央行才开始了新的一波宽松。

和其他经济体价格型调控类似，短端利率对中长端利率走势也会产生重要影响。我国短端资金利率向中期利率的传导也非常敏感，比如3个月、6个月、1年期同业存单的利率都和DR007利率走势高度一致。另一方面，短端资金利率会影响金融机构的负债端成本，进而影响资产端中长期利率的走势。

所以我国货币政策已经基本实现了从数量型向价格型调控的转型，央行操作影响短端资金利率，而短端资金利率又会影响银行负债端的成本，进而实现对中长端利率的影响。在这种情况下，关注货币供给数量的多少，已经意义不大，而更应该把焦点放在利率的变动上。

改变“周期”思维定势——中国降息才刚刚开始

在去年市场普遍担心猪价的情况下，我们在市场上第一家提出中国的降息周期才刚刚开始。从货币政策的基调来看，政策层肯定是不希望大水漫灌的，我们也认为未来大水漫灌强刺激的概率很低，但不大水漫灌并不意味着不降息。如果经济增速在下行，投资回报率在回落，这个时候不降低资金成本的话，只会让投资更加无利可图，让经济下行更快。就像2018年经济下行的时候，我们收紧信用、抬高融资成本，最终经济下行速度更快，央行又不得不放松货币、适时放松了信用。

我们一直都认为，利率归根到底并不是由央行决定的，而是由经济基本面决定的，央行只能根据基本面的变化，来调整利率水平与其相适应。所以要珍惜我国的降息空间，肯定是依靠改革来激发经济新的增长潜力、提高经济潜在增速，不是靠央行抗住不降息，因为最终如果基本面回落的话，央行还是要服从基本面降息，否则也不会有去年11月以来的MLF、逆回购利率的下调。

往前看，我国经济依然面临较大的下行压力，降息周期在2020年仍会继续。短期因素看，2020年上半年专项债会发力，节奏上会快发快用，其他逆周期政策也会增加，需求端对经济有一定支撑。但长期因素看，未来一两年内，我国房地产市场都面临巨大的均值回归压力，我们已经巨量透支了三年的房地产增长空间，库存、价格等高频数据显示，我国房地产市场已经在明显降温。而居民财富有6成以上都在房地产，地方政府对土地财政依赖度仍然很高，30%以上的工业经济增长仍然依赖房地产，我国经济增速还是会趋于下行。

所以2020年能够期待的，并不是经验规律得出的经济企稳，当前对经济周期、库存周期的讨论，还是停留在过去十年的惯性思维中。真正能够期待的是经济下行压力下更加积极的政策。这些政策包括几方面，一是中国降息周期的继续，二是房地产政策的边际放松，三是资本市场供给侧改革，支持新经济领域，四是超低预期下国企改革的边际超预期。整体方向上，2020年不是炒“周期”，而是流动性宽松、政策积极。

风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。