第一问：为何从财报视角来看库存周期？

我们惯用的“库存周期”观察指标虽以月频的“工业企业产成品库存”数据。但从季频的上市公司财报视角也能够提供更为全面的辅助判断，这正是本篇报告的立意所在。

从A股上市公司的财报视角看库存周期，相较统计局的月度数据，缺点是季度口径相对低频、披露时间有所滞后，比如当前就处于三季报披露后的空白期。

但上市公司财报口径相较月频的工业企业数据，具备两个更为重要的优点——

第一， 行业更全面，与股市表现能够形成统一的行业划分标准。统计局的“工业企业”口径如字面含义、主要涉及40余个工业细分行业，而第一产业、第三产业行业并不包含在内，对于部分上下游行业的库存跟踪可能缺失；而A股财报口径可以归纳为股市常用的行业分类标准，如我们常用的申万行业分类，与股市行业表现对应，行业比较更细致。

第二， “库存”只是一个结果，很多时候更是景气的滞后指标。从上市公司财报三张表，可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑，形成交叉验证。“工业企业库存”是一个结果项，我们细拆上市公司三张表，可以围绕库存周期行为及背后逻辑展开分析，如补库存的意愿(真实的存货水平、收入环比变化、盈利能力、偿债压力)、补库存能力(现金流情况、负债结构)。

若从上市公司的三个中周期来看，库存周期、产能周期、偿债周期相互作用与影响，放在财报视角的综合对比，一揽子指标更有意义。

资产负债表：存货，存货减预收账款——最直接的库存表征

库存指标最直接对应资产负债表的“存货”科目，不再区分原材料/产成品库存。部分行业渠道销售较为强势的行业，更可以结合信用销售产生的预收账款、衡量厂商的真实库存水平。从存货同比增速和工业企业产成品库存来看，有较好的拟合代表性。经销商渠道库存较为重要的行业，结合企业信用销售产生的“预收账款”，可以通过存货减预收账款来衡量“真实存货”水平，例如白酒、白电等。

资产负债表：在建工程，固定资产——扩产与补库相辅相成

资本开支项(在建工程)与库存周期存在间接影响。由于上市公司补(原材料)库存往往伴随着需求预期改善、新一轮投资扩产的开启，因此资产负债表中的“在建工程”衡量的CAPEX周期与补库周期有一定的正相关。

资产负债表：债务率与债务结构——不可兼得，形成补库存的约束

负债方面，企业的债务率及结构会对库存行为产生间接影响，补库和扩大再生产意味着信心上行，而偿债或意味着保守经营与信心不足。我们看到历史上A股补库周期一般对应着债务压力的下降期。杠杆率与债务结构不直接对库存周期产生影响，但前文提到，由于盈利的三个中周期之间存在一定的替代性，即上市公司经历一轮景气改善、现金流量表修复后，在补库、扩大再生产和偿还债务之间会有一个选择，前者意味着对需求预期向好、后者意味着对需求前景信心不足或偏向保守的经营策略。因此，负债绝对水平、负债结构、偿债周期对企业的补库周期会产生间接影响，可以作为合并观察的指标。

现金流量表：购买(销售)商品接受(提供)劳务的现金流

企业用于“补库”和“去库”往来的现金会影响经营现金流，且现金流的边际变化情况是库存行为的领先指标。从现金流量表找寻企业库存周期的线索，我们观察经营现金流项下的“购买资产、接受劳务支付的现金”与“销售商品、提供劳务收到的现金”，分别对应着补库与销库产生的现金流，往往是库存结果的领先指标。从购销货现金流的同比增速来看，补库存周期下相应的现金流同比增速上升，且购货现金增速加速相对更快；去库存周期下购销货的现金流同比增速下行，且销货现金流增速回落相对更慢。因此，在去库存周期，流入多、流出少，往往对应着经营现金流的改善，反之亦然。

现金流量表：购买资产支出的现金流

与在建工程、固定资产同理，产能周期与库存周期相辅相成。补库购买原材料、扩产、形成产成品库存是企业经营活动中的常见循环。因此现金流量表中与产能周期相关的现金流，“构建资产现金流”同比增速与存货同比增速也具有较好的拟合性。

第二问：如何从“三表修复”把握本轮库存周期？

“三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提。企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力。(1)利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标，而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化，我们认为，利润表修复(即盈利底部回升)是驱动企业“补库存”意愿的先决条件；(2)现金流量表+资产负债表修复，决定企业“补库存”的能力——除了“补库存”的意愿外，“补库存”的能力同样重要。健康的现金流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障；而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据。只有在现金流量表和资产负债表同时修复的背景下，企业才有能力进行持续的“补库存”活动。

债务约束缓解+(龙头股)补库存现金流底部回升，是判断企业是否“补库存”的依据。(1)债务周期约束将影响企业库存决策的制定，处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业，即便三张财报已经修复，补库存的能力(现金流)也会受到偿债压力掣肘，很难开启“补库存”周期。反之，处于偿债下行周期的行业，偿债压力持续缓解，一旦三张财报得到修复，补库存的能力(现金流)也能够得到加强，有望优先开启“补库存”周期；(2)“兵马未动，粮草现行”，补库存支付现金流底部回升，是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品，库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力，而作为领先指标的补库存支付现金流数据，在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度；(3)龙头股优先“补库存”，也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标——我们在19.11.4(《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》，中提示：随着A股分层/分化，龙头对行业影响力度显著抬升。春江水暖“龙头”先知，如果行业龙头公司开始主动补库存，可能也就意味着行业即将进入一轮补库存周期。

从三表修复，看 “补库存”的意愿/能力/掣肘/迹象，是判断企业是否开启“补库存”周期的4大要件。其中：

(1)利润表修复改善“补库存”的意愿；(2)现金流量表和资产负债表的修复确保“补库存”的能力；(3)偿债下行周期的行业，“补库存”能力得到加强；(4)(龙头股)补库存现金流底部回升，是判断企业(行业)“补库存”的重要依据。

要件1:本轮A股盈利周期已经触底，2020年“弱回升”，企业库存水平降至合意低位，这使得企业“补库存”意愿将会提升。

由于企业的库存决策滞后于宏观景气(盈利)周期，企业的库存周期一般会滞后于盈利周期。经验数据也显示，企业的“库存底”一般会滞后于企业“盈利底”2-11个月。我们判断20年企业盈利将底部“弱回升”(《价值重鸣——2020A股年度策略展望》，20191215)，利润表的修复正在提升企业“补库存”的意愿。

要件2:自利润表后，A股现金流量表+资产负债表正在修复，增强了A股本轮上市公司“补库存”的能力。

从19年3季报分项数据来看，A股剔除金融上市公司的现金流量表正在部分改善，而资产负债表则已经充分修复。(1)除了筹资现金流以外，现金流量表正出现积极变化。随着“稳信用”政策继续落地，预计20年筹资现金流也将边际改善——19Q3财报数据显示，上市公司的经营现金流和投资现金流均有所修复。但受包商银行事件、房企融资收紧政策等约束，19年上市公司的筹资现金流还在继续恶化。不过随着“稳信用”政策相继落地，预计20年上市公司的筹资环境(以及现金流量表)还将进一步得到修复；(2)有息负债率历史低位，资产负债表得到充分修复——13年金融“去杠杆”以来，A股剔除金融的有息负债率持续回落，19Q3仅为21.79%，处于历史最低水平。(3)现金流量表和资产负债表修复，将增强企业“补库存”的能力——现金流量表修复带来企业“补库存”的初期动能(有现金可以购置库存)；而资产负债表的修复强化企业“补库存”的续航水平(可以通过部分“加杠杆”来持续补库存)。

要件3:当前A股正处于偿债下行周期，偿债压力较低，进一步扫清“补库存”的掣肘。

在“三张表”修复之后，企业有望开启新一轮补库存/产能扩张周期，其中，相对充裕的现金流是补库存/产能扩张的主要驱动力。这个时候，如果企业的偿债压力相对较高，那么现金必然面临一定的“分流”，而如果企业的偿债压力相对较低，那么企业的现金能力便会得到“加强”。当前A股(剔除金融)都处于偿债周期下行阶段(即偿债支出现金流同比增速高位回落)，偿债占用的现金流正在边际改善，企业“补库存”的能力得到进一步加强。

要件4: 行业格局优化，本轮A股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升，预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。

理论上来说，企业的库存周期可以分“三步走”：补库存现金流支出→原材料→产成品。但从上市公司的财报视角出发，企业的“存货”同时包含原材料+产成品。由此可见，补库存支出的现金流(购买商品、接受劳务支付的现金流)可以作为企业库存周期领先指标。(1)A股整体仍处于去库存周期中——19年3季报显示，无论是上市公司的存货同比增速，还是补库存现金流同比增速，都处于本轮库存周期的底部区域，仍未出现触底回升迹象。不过上市公司补库存现金流同比增速已经连续3个季度底部震荡，这说明目前A股正处于一轮库存周期的底部；(2)龙头股已经开始“补库存”——我们在11.04三季报分析《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”》中指出，由于现金流充裕，龙头公司在库存同比低位，进一步靠去库“补血”的压力不大，反而已进入补库前夜。

第三问：哪些行业从财报角度开启了补库周期？

首先，过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力，但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。

2000年以来，中国经济经历了6轮主要的库存周期，我们以最近4轮库存周期为例，分析企业的补库存行为与行业的超额收益之间的联系。如果以驱动力作为划分，过去4轮库存周期各有不同的驱动力——06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；09-13年强库存周期中，机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力；13-16年弱库存周期中，汽车制造是补库存的主要驱动力；16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。

虽然驱动力不同，但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强，在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。例如06年、13年的汽车，09年的有色，16年的钢铁建材。

基于“三表修复”的逻辑，A股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”？

自11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》以来，我们首先关注A股当前已经实现三表修复、开启率先补库存的“先驱力”。

我们筛选同时满足：三表健康修复(有息负债率平稳、偿债压力下行)+库存同比自历史低点抬升(结合补库现金流增速)+收入加速+毛利平稳或改善，这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：1)基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等；2)地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。

上述“率先补库”的行业已经在四季度收获了显著的超额收益。

那么更加左侧前瞻，还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降，但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期？

潜在“补库存”的行业需要同时满足以下条件——

(1)三表修复。“补库存”的意愿(利润表)+能力(资产负债表、现金流量表)，是驱动企业补库存的必要条件，其中，现金流量表修复(经营现金流改善)是企业“补库存”的基础。

(2)偿债压力较轻。在“三表”修复的基础上，企业同时具备“补库存”意愿/能力，届时，如果偿债压力也不大的话，企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着：偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。

(3)企业具备补库存迹象。企业(龙头)补库存支付的现金流底部回升，即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。

白色家电、家用轻工、元件、化学原料(纯碱)同时满足上述3个条件，可能会开启“补库存”周期：经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业(龙头)补库存支付现金流已经出现回升迹象。

风险提示：

企业补库存周期低于预期，海外风险增加企业补库存的不确定性。