上周期债在央行宣布“降准”的背景下不涨反跌，说明市场提前透支了该利好消息，基本符合预期。近期资金面宽松程度有所收窄，表现为短端利率上行，对市场的提振作用也在下降。超预期的PMI对市场利空影响较大，随着债券到期收益率下行到低位，投资者越发谨慎，上方压力明显。未来，债市主导因素将逐步由资金面转向基本面，期债上行空间有限。

资金面边际收紧

经计算可以发现，今年1月份资金缺口较大。资金缺口的计算主要包括货币政策工具到期量、财政收支因素、专项债发行、春节提现因素等，这四大因素造成2020年1月份的资金缺口约38575亿元，其中货币政策工具到期量8575亿元、提现因素16000亿元、专项债7000亿元、财政收支7000亿元。由于缺口较大，除1月6日“降准”外，央行后续或将通过公开市场操作、MLF和TMLF向市场投放流动性，预计春节前市场流动性整体将保持中性状态。在央行未继续投放流动性前，资金面趋紧，回购利率波动性也会加大，即使央行后期通过货币政策工具来对冲资金缺口，预计流动性也很难回到去年12月底的宽松局面。

宏观经济数据频超预期

2019年12月，中国官方制造业PMI为50.2，预期49.9，前值50.2，连续两个月位于荣枯线上方，制造业延续上月扩张态势，景气稳中有升。从季节性看，2019年12月份PMI环比持平，表明非季节性回升明显，供需均有改善，经济企稳的迹象越来越明显。2020年1月中旬国家统计局将公布去年12月份的宏观经济数据，预计工业增加值继续回升，制造业投资企稳回升，企业将进入补库周期。在数据未公布之前，市场将保持谨慎。

从近期的农产品高频数据来看，猪肉价格出现小幅反弹，水果和蔬菜价格也出现回升，食品价格指数连续6周走高。叠加春节因素，预计2019年12月份CPI同比涨幅将逼近5%。从工业品高频数据看，去年12月份工业价格高位运行，中上游低库存仍在持续，供需矛盾不大，PPI见底概率较大，预计2019年12月份PPI跌幅收窄，价格上行因素将小幅制约货币政策操作空间。

美伊冲突升级影响有限

1月3日美国空袭伊朗军事目标，伊朗重要高级指挥官卡西姆·苏莱曼尼身亡，伊朗方面表示将对美国进行报复，美伊冲突小幅升级。从短期来看，市场担心局部战争爆发，风险偏好受到打压，黄金和债券价格上涨，股市下跌；从长期来看，如果事态升级，将影响到伊朗甚至伊拉克的石油供应，造成石油供需缺口加大，将逐步推升石油价格，进而通过输入性通胀推升国内的通胀水平，利空债券市场。预计美伊冲突大幅升级的概率较小，事件短期对市场有影响，但从最近两天的资产价格走势来看，该事件影响力度在快速降低。

整体来看，随着市场对利多消息的消化，国债期货价格缺乏上行动力，上方压力加大。趋势性策略上，可以考虑逢高做空。套利策略上，可以考虑做陡收益率曲线，多2年期国债期货合约，空10年期国债期货合约。