宏观策略

全球市场简评：        

市场一周数据点评：

国内品种：连豆升6.05%，郑糖升5.20%，沪镍升3.83%，沪锌升3.10%，沪胶升3.08%，豆粕跌3.16%，菜粕跌2.44%，鸡蛋跌2.43%，PTA跌2.087%，锰硅跌1.44%，沪深300期货升0.28%，上证50期货跌0.36%，中证500期货升1.67%，5年期国债升0.44%，10年期国债升0.58%。

国际商品：黄金升0.50%，白银跌0.25%，铜升1.08%，镍跌0.87%，布伦特原油跌5.28%，天然气跌3.38%，小麦升1.80%，大豆升0.48%，瘦肉猪跌5.85%，咖啡跌5.86%。

全球股市：标普500升0.23%，德国DAX升0.73%，富时100跌0.22%，日经225升0.82%，上证综指升0.23%，印度NIFTY跌0.21%，巴西IBOVESPA跌2.59%，俄罗斯RTS升4.25%。

外汇市场：美元指数升0.53%，欧元兑美元跌0.46%，100日元兑美元跌0.80%，英镑兑美元跌1.32%，澳元兑美元跌1.32%，人民币兑美元升0.65%。

注明：国内期货品种价格均为该品种所有合约的成交量加权指数而非单个合约，涨跌幅均为该指数收盘价的涨跌幅。

宏观综述：上周末，国内新闻：（1）外交部副部长乐玉成：中美关系新年要有新气象；（2）第十五轮中日战略对话将于下周举行。海外新闻：（1）美国称不会和伊拉克讨论撤军问题;（2）伊朗军方：由于操作失误 意外击落乌航客机；（3）英国议会下院三读通过首相脱欧议案。

先抑后扬，2019年CPI险守2区间。国家统计局发布数据显示，2019年12月CPI同比上涨4.5%，涨幅与上月相同，连续第2个月处于“4时代”；2019年全年CPI比上年上涨2.9%，险守3%左右的预期目标。2019年的CPI呈现出先抑后扬的态势，但最终有惊无险地完成了低于全年3%左右的调控预期目标。2019年剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1.6%，这也显示当前宏观物价总水平仍保持在合理区间。2019年后四个月的CPI之所以上涨较快是由于“二师兄”带动整个食品价格上涨，但12月已经基本稳定住了猪肉价格。因猪肉上涨这一翘尾因素的影响明显，2020年上半年物价涨幅略高，下半年涨幅收窄，总体或呈现出先扬后抑之势。

全球宏观综述：

国内新闻：

（1）外交部副部长乐玉成：中美关系新年要有新气象。外交部副部长乐玉今日在清华大学表示，中美达成第一阶段经贸协议是新年的一个好兆头，有利于两国、有利于世界，说明中美有足够的智慧和能力处理分歧，合作共赢。我们希望中美关系新年有新气象、新思路、新发展，双方共同落实好两国元首达成的重要共识，努力将中美关系纳入协调、合作、稳定的发展轨道。

（2）第十五轮中日战略对话将于下周举行。在1月10日举行的外交部例行记者会上，外交部发言人耿爽宣布，经双方商定，外交部副部长乐玉成将于1月14日同日本外务事务次官秋叶刚男在西安举行第十五轮中日战略对话。双方将就双边关系和共同关心的国际地区问题深入交换意见。中日战略对话是两国外交部门进行高级别战略沟通的重要渠道。当前中日关系总体保持改善发展势头，中方希望双方通过此轮对话进一步凝聚共识、增进互信，为顺利实施双边重大政治议程、推动两国关系更好发展创造有利条件。

海外新闻：

（1）美国称不会和伊拉克讨论撤军问题。美国务院10日表示，美方如派代表团前往伊拉克，将不会和伊方讨论美军撤离问题。美国务院当天在一份声明中说：“当前，任何被派往伊拉克的代表团都将专注于讨论如何以最佳方式重新致力于我们的战略伙伴关系——不是讨论撤军，而是我们在中东地区正确、恰当的军力态势。”声明说，美国政府和伊拉克政府有必要进行对话，涉及内容不仅是安全问题，还应包括财政、经济和外交方面的合作。

（2）伊朗军方：由于操作失误 意外击落乌航客机。伊朗军方发表声明，证实此前的乌航客机是被伊朗意外的人为击中。声明中表示，当时该航班离开伊玛目霍梅尼国际机场，靠近了伊斯兰革命卫队的一个敏感的军事中心。当时正值轮换，且该中心处于高级警戒状态。在此情况下，飞机被意外的人为错误击中。

（3）英国议会下院三读通过首相脱欧议案。经过三天辩论、并否决一系列修正案后，北京时间今天凌晨，英国议会下院以330票赞成、231票反对的表决结果，三读通过了首相鲍里斯?约翰逊的脱欧议案。至此，议案已通过了下院的委员会审议、报告和三读投票阶段，将移交上院。

本周重要的经济数据：中国：12月贸易帐，12月进出口，2019年GDP，第四季度GDP，12月规模以上企业利润；美国：12月未季调CPI，12月未季调核心CPI，12月生产者物价指数，12月零售销售，1月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区：12月CPI终值，11月季调后贸易帐；英国：11月工业产出，11月商品贸易帐，12月未季调生产者输出物价指数，12月CPI，12月季调后零售销售；德国：2019年全年GDP；法国：12月CPI终值；日本：12月国内企业商品物价指数；本周重要会议和讲话：刘鹤将于13日至15日率团访问华盛顿，与美方签署第一阶段经贸协议；欧佩克公布月度原油市场报告；费城联储主席哈克面向国际货币金融机构官方论坛发表题为“货币政策正常化：低利率与新常态”的讲话；达拉斯联储主席卡普兰在纽约经济俱乐部午餐会上发表讲话；美联储公布经济状况褐皮书；欧洲央行公布12月货币政策会议纪要；中国国家统计局召开1月国民经济运行情况新闻发布会；费城联储主席哈克就货币政策发表讲话

供需先抑后扬，2019年CPI险守2区间

国家统计局发布数据显示，2019年12月CPI同比上涨4.5%，涨幅与上月相同，连续第2个月处于“4时代”；2019年全年CPI上涨2.9%，险守3%左右的预期目标。2019年12月PPI同比下降0.5%，降幅比上月收窄0.9个百分点；2019年全年，工业生产者出厂价格比上年下降0.3%，工业生产者购进价格下降0.7%。

1.2019年CPI先抑后扬

综观2019年各月CPI同比涨幅，从年初2个月不到2%，到3月至8月维持在2%区间，再到之后2个月升至3%及以上，最后到年末两月继续飙升并维持在4%区间内，呈现出明显的先抑后扬之势。尽管如此，2019年全年平均CPI最终上涨2.9%，依然险守在了2区间之内，有惊无险地完成了低于全年3%左右的调控预期目标。

这主要是归公于一方面前8个月涨幅都较低；另一方面，从内部结构看，食品价格上涨较快，但非食品价格、服务价格等都比较温和，2019年生活用品及服务价格同比涨幅不到1%，交通和通信价格同比下降1.7%，都对全年CPI涨幅保持3%以下起到支撑。

与此同时，2019年剔除食品和能源的核心CPI同比上涨1.6%，这也显示当前宏观物价总水平仍保持在合理区间。

2.“二师兄”本命年发威

在物价总体稳定的同时，结构性矛盾有所显现。在我国的CPI之中，食品所占权重最大，超过了30%，食品价格上涨的幅度直接影响到CPI的整体表现。在中美贸易冲突以及猪瘟等因素的共同影响之下，“二师兄”在其本命年的最后四个月大发神威，带动其他食品大涨，成为了2019年CPI上涨的主要拉动力。数据显示，9月、10月、11月的CPI涨幅中猪肉价格“贡献”均超过一半。12月份，食品价格同比上涨17.4%，影响CPI上涨约3.43个百分点。

不过，政府显然及时认识到了“二师兄”的“任性”所带来的坏处，通过多种途径来控制猪肉价格。随着生猪生产出现积极变化，中央和地方储备猪肉陆续投放，扩大猪肉、牛肉进口以及鼓励养猪业发展等措施逐步落实落地，猪肉供给紧张状况进一步缓解，价格由11月的环比上涨3.8%转为12月的环比下降5.6%。猪肉价格的走稳使得12月CPI最终维持在前值的水平，为最终实现全年3%以下的目标做出了贡献。

3.2020物价走势或先扬后抑

虽然“二师兄”在2019年最后一个月的表现有所收敛，但其余威可能会延续到2020年前半段，因此，猪肉价格等上涨带来的结构性矛盾仍将在2020年持续一段时间。经初步测算，预计猪肉价格变动对2020年CPI同比涨幅的贡献仍将超过一半。不过随着市场有效供给增加和对比基数的抬升，从2020 年第二季度开始，猪肉价格或很难再出现超预期的涨势和涨幅，猪肉等肉类价格对CPI新涨价的支撑力将会逐步缓解。

综合来看，2020年全年物价上涨大概率保持温和水平。考虑到2019年下半年因猪肉价格上涨带动CPI涨幅扩大，翘尾因素影响明显，2020年上半年物价涨幅略高，下半年涨幅收窄，总体或呈现出先扬后抑之势。

金融期货

股指：外资持续买入，节前维持偏多氛围

逻辑：尽管上周指数震荡，同时外围有美伊局势扰动，但整体权益市场仍维持乐观氛围。而对于节前走向，我们偏向继续偏强震荡的氛围。一方面，以外资为代表的资金持续录入，资金面获得支撑；另一方面，从上周公布的12月CPI和PPI趋稳来看，经济基本面短线具有弱修复预期。除此以外，考虑到1月份也是地方两会集中召开阶段，可关注政策端是否超预期。因此，操作方面前期多单续持。风险方面则需关注两点，一是1月恰逢限售解禁高峰，尤其是春节前一周及春节当周限售解禁值为最高点，或对市场产生一定压力；二是2019年报预报集中披露期间，关注业绩方面可能带来的回调。

操作建议：多单续持

风险因子：1）限售解禁；2）商誉减值；3）外围市场

国债：多空矛盾突出，震荡观望

逻辑：上周下半周配置盘逻辑下的大涨使得空头节奏有变，多头情绪释放继续关注本周一的信贷数据表现。若数据不及预期，周三之前市场多头支撑仍将支撑市场。同时对于货币政策基调中长期展望是否因个别省份通胀目标的上调受影响需要密切观察。另外，本周下半周地方债的集中发行放量将继续给国债市场带来供给压力。因此，在多空因素争夺激烈的节奏中，期债价格将表现出震荡格局。而不论是基差还是曲线利差中表现的期现节奏不一致也体现了市场情绪中的冲突。本周建议投资者空仓观望，周初可根据信贷数据参与短线交易。

操作建议：期债空仓观望

风险因子：1）央行宽松超预期；2）信贷社融数据超预期

外汇：易升难贬格局未破，多头情绪宣泄后大概率歇歇脚

逻辑：美伊冲突有惊无险，避险情绪对人民币资产的压制有限，同时，中美确定本周签署第一阶段协议的消息提振市场乐观情绪。乐观情绪与节前季节性结汇需求释放相互强化，人民币汇率快速拉升。基本面角度，贸易环境阶段性缓和和美元偏弱的大背景未变，人民币仍是易升难贬氛围。但考虑春节逐步逼近，季节性结汇需求料逐步减弱；按照关税加减的节奏，考虑“从哪里来回哪里去”的逻辑，汇率回归至2019年6月3000亿关税加征前水平前的6.9一线后，对于第一阶段协议签署的利好也基本计价，市场在短期多头情绪快速宣泄后大概率选择歇歇脚，节前或在6.9~6.95的区间中震荡，能否进一步升值需关注第二阶段协议信号，如：1）第一阶段协议中披露新的积极信息，如关税进一步取消；2）汇率协议中更多细节，如美方摘除中方“汇率操纵国”的标签等。

操作建议：短期购汇需求可逢低操作，长期仍是逢高结汇思路

风险因子：1）贸易环境恶化；2）欧洲经济大幅下滑

黑色建材

钢材：累库继续加速，钢价震荡为主

逻辑：

（1）供给方面，上周螺纹长流程产量大幅回落主要受华北废钢资源偏紧制约，在后期检修较少情况下，总产量仍将高于去年同期。

（2）需求方面，施工受季节性因素抑制，叠加前期在途资源到港冲击，螺纹表观需求加速回落。

（3）库存方面，加速累积，增速、总量均大幅超过去年同期。由推演，节前累库速度相对较快，压制现货顶部的上涨空间。

需求加速走弱，产量回落慢于去年同期，叠加南下资源冲击，上周库存累积速度略超预期，现货回涨空间受到压制，节前或保持区间震荡。05基差以期货上行方式继续收窄，在春季需求向好、电炉成本坚挺情况下，05合约短期高位震荡，需等待年后现货需求回归的共振，择机回调买入对待。

操作建议：区间操作与回调买入相结合。

风险因素：需求转弱过快，年后持续南下的北材集中抵港（下行风险），需求韧性超预期（上行风险）

铁矿：钢厂补库基本结束 铁矿价格开启回调

主要逻辑：

1、供给来看，铁矿供给进入淡季，四大矿山发货整体低位运行，且1月份难以回升。从发货数据推算，到港量后期将持续回落。

2、需求来看，高炉产能利用率与日均铁水产量小幅下降。由于产能扩张且利润保持较高位置，铁水产量将继续保持平稳，同比仍有增量。

3、库存来看，45港库存在本周且预计后续保持平稳，其中PB继续垒库，而金布巴与卡粉库存略有回调。

上周港口成交整体缩减，上半周钢厂补库积极，港口成交保持在200万吨之上，下半周因钢厂补库基本完成，港口成交大幅回落。

总体来看，品种间结构上，pb垒库速度超过金布巴，钢厂补库结束后，pb与金布巴价差将会缩小；疏港量同比增量缩减，供应低位平稳运行，港口库存保持平稳；钢厂补库已进入尾声，铁矿后期价格将面临回调压力。

操作建议：区间操作。

风险因素：成材价格大幅上涨（上行风险），中品澳矿库存大幅累积（下行风险）。

焦炭：年底供需偏平衡，整体驱动不强

主要逻辑：

（1）年底供需稳定，整体维持紧平衡：上周焦炭产量小幅回落，主要是山西重污染天气限产影响，春节临近，山东去产能已基本兑现，而产能利用率的提升足以对冲山东产能的减少。从需求来看，铁水产量波动主要是受检修影响，钢厂利润仍较高，铁水产量维持相对高位，短期内焦炭需求稳定，供需维持偏平衡。

（2）钢厂补库基本完成，补库驱动减弱：上周焦炭库存总量小幅增加，总量矛盾并不大，库存的变化主要体现在结构上，由于雨雪天气影响焦炭发运，焦化厂库存增加，个别钢厂仍有补库意愿，港口库存回流至钢厂，下周北方雨雪天气影响或减弱，整体来看，钢厂补库已基本完成，补库驱动减弱。

（3）焦化厂第四轮提涨，现货价格坚挺：上周多地焦化厂开启第四轮提涨，目前焦化利润在200元/吨左右。由于供需情况良好，现货利润仍将保持，但钢材淡季来临，钢厂补库完成后，提涨落地难度加大。

（4）焦化利润已修复，向上驱动不强：目前焦炭供需紧平衡，现货已连续提涨四轮，焦炭利润明显修复，去产能预期也已兑现，继续向上的驱动不强，受基本面及成本支撑，向下空间也较为有限，维持震荡走势。

操作建议：区间操作。

风险因素：去产能环保加强、煤矿停产、钢价上行（上行风险），焦煤成本坍塌、钢价下跌（下行风险）

焦煤：冬储集中补库，焦煤小幅反弹

主要逻辑：

（1）煤矿放假临近，国内供给收紧：上周北方雨雪天气较多，影响焦煤发运，进而导致个别煤矿因库存过高停产，由于煤矿安全检查较多，且春节临近，部分煤矿下周将开始放假停产，年底焦煤供给趋势仍收紧。

（2）进口逐步恢复，潜在进口较多：19年12月份进口整体收紧，但进入2020年，焦煤进口开始恢复，北方港口已允许进口焦煤卸货，蒙古煤通关量较为稳定。预计1月份进口量将增加，焦煤潜在进口量较多。

（3）焦化厂冬储补库，焦煤需求良好：近期焦化利润改善后，焦化厂维持较高的开工积极性，焦煤实际需求稳定，而煤矿在春节将有停产，临近年底，焦化厂仍有部分冬储补库需求，上周焦化厂、钢厂焦煤库存继续增加，而港口、煤矿库存维持下降。预计下游焦煤补库仍将持续，对年底焦煤价格形成部分利好。

（4）进口市场回暖，需求驱动价格：短期来看，年底国内供给的减少或能够对冲进口的增加，加之下游焦炭提涨落地，焦化厂集中补库，春节前后焦煤价格总体较为坚挺，明年终端韧性持续对焦煤市场也有部分带动。受需求带动，上周海运煤价格上涨较多，市场预期也已有所好转，年底焦煤或维持小幅反弹。

操作建议：区间操作。

风险因素：煤矿停产扩大、进口政策收紧（上行风险）；煤矿复产、钢价大幅下跌（下行风险）

动力煤：节日效应影响，供需两弱运行

主要逻辑：

1、从供给端来看，产地年末开展安全大检查，部分煤矿在年度任务完成后即将进入停产休假，产出货源逐渐减少，坑口销量有所下降；而北港贸易商在前期需求低迷的情况下，开启主动去库存的进程，铁路调入明显减少，部分优质煤种出现偏紧的情况。

2、从下游需求来看，春节即将临近，全国工商业企业即将进入春节假期，用电需求即将下滑，拖累煤炭日均消耗将现季节性下滑，需求端采购动力明显不足。

3、从库存结构来看，虽然中转港口在贸易主动去库中下降明显，但电厂库存却在常规性采购中一直保持高位，且新一年度进口通关增量预期即将兑现，沿海电厂可补充货源大幅增加，北港采购减少。

4、总体上来看，进入腊月下旬需求逐步下滑，且进口补充增加，环渤海采购逐渐回落，港口开始回归净调入的情况，市场挺价情绪逐渐衰弱，因阶段性采购增加带来的结构性反弹即将结束。

操作建议：区间操作

风险因素：库存高位维持、进口持续增量（下行风险）；矿难停产扩大化、坑口减产超预期（上行风险）

能源化工

甲醇：上下均受限制，甲醇或高位震荡

逻辑：上周甲醇盘面冲高回落，05合约贴水后再次小幅升水，偏低库存仍继续对现货形成支撑，短期来看，阶段性补库后，边际需求或有减弱，且中上游或有高价出货需求以及西南气头装置重启，短期会有一定压力，不过因库存偏紧，且美伊冲突转变为经济制裁，仍会对化工和甲醇有直接或间接影响，再加上1月供需预期不弱，一季度外盘检修和东南亚转口支撑下，整体库存仍难看到明显积累，且2200一线又是美伊冲突风险溢价的起点，下方支撑概率偏大。不过目前反弹驱动或只能通过情绪支撑下的中下游主动补库，且MTO利润已处于偏低水平，而恒力和浙石化年底试车，烯烃价格也面临压力，从而大概率限制甲醇反弹空间，因此我们认为近期甲醇价格高位震荡概率偏大，短期仍存在反弹可能。

操作策略：短期有反弹可能，但大概率高位区间震荡，预计在2200-2350区间

风险因素：原油持续大幅回调、烯烃检修提前

尿素：偏低库存叠加补库支撑仍存，本周关注重启压力

逻辑：上周主力05合约冲高回落，但延续1700-1750区间震荡，上周地缘溢价回归基本面后，虽然价格出现回落，但由于整体库压不大，且年底补库和投机性补库支撑下，价格下方存在支撑，且目前05合约升水并不大，因此盘面也会间接受到支撑，不过本周由于西南气头供应回归，短期供应压力有增，或产生压力，另外就是工业需求已在逐步减弱，刚性供需面压力在逐步增大，不过由于价格低位，且美伊冲突依然存在不确定性，年底补库存需求仍有释放可能，且固定床成本支撑仍在，大概率仍能兜住价格底部。因此我们认为本周压力有增，大概率维持底部区间震荡，关注中下游补库支撑。

操作策略：短期偏弱，但操作上仍逢低偏多。

风险因素：开机率超预期明显回升、美伊冲突导致伊朗尿素供应出现问题

LLDPE：期货定价乐观，但尚未明显高估，或暂时转入震荡

逻辑：上周LLDPE期货继续偏强，主要原因是供应增速放缓与需求转暖的预期有所验证。中线角度，1-4月的LLDPE供需正在由“平衡略偏宽松”进一步向“平衡”接近；短期来看，随着春节临近，去库将逐渐放缓并转向累库，现货上行驱动有限。目前LLDPE现货估值中性，期货定价稍偏乐观，但并未明显高估，短期宏观氛围偏暖对期价或仍有支撑，预计期货与现货价格会在目前水平维持震荡；05下方支撑7350，上方压力7500。

操作策略：暂时观望

风险因素：上行风险：原油价格上涨、新装置投产推迟

下行风险：新装置投产顺利、进口压力回升

PP：成本支撑减弱，但高估值可能暂时还会维持

逻辑：上周PP期货大幅反弹，主要是在价格基本反映利空预期后，炒作需求转暖的可能，此外之前成本支撑的滞后影响也提供了一定助力。中长线角度，1-4月PP供需“平衡略偏宽松”，出现缺口的风险很小，供应端成本支撑正在减弱；短期来看，随着春节临近，去库将逐渐放缓并转向累库，现货上行驱动有限。目前PP现货定价中性，期货则明显高估，但短期内宏观氛围偏暖对期价仍会构成支撑，因此估值向下修复可能需要较长时间，05下方支撑7500，上方压力7770。

操作策略：空单逢高入场

风险因素：上行风险：原油价格上涨、新装置投产推迟

下行风险：新装置投产顺利、原油价格回落

苯乙烯：估值修复后，期价暂不具备持续上行驱动

逻辑：上周EB期货震荡后大幅走强，基础是之前期价已充分反映投产利空预期，催化剂则是乙烯上涨与宏观氛围偏暖，本质是成本驱动+估值修复。展望后市，从供需角度来看，短期累库还将延续，不过现货下跌空间已经不多，目前生产现金流已为负值；从生产成本角度看，支撑仍存，但进一步向上的动力暂时也较有限，石脑油与LPG偏紧的格局已持续缓解。因此对于期货价格，我们认为在估值修复后，继续反弹的驱动暂时有限，但宏观氛围偏暖或许仍能提供一定支撑，因此大概率将展开回调整理。

操作策略：可考虑介入“买现抛期”的短期价差投机

风险因素：

上行风险：新装置投产推迟、原油持续走强

下行风险：新装置投产顺利、原油价格回落

PTA：供强需弱，价格偏弱

逻辑：PX价格随原油价格回落而下降，成本端继续拉低PTA重心；供需方面，未来一周PTA检修装置存在恢复预期（逸盛大化、珠海BP计划15日附近恢复）、新装置投产带来供应的增量（中泰化学投产、恒力石化4#单线试车，剩余一条线125万吨计划下旬试车），同时，聚酯检修装置陆续兑现，对PTA需求环比继续下降；综合来看，PTA库存累积速度预期加快；

操作策略：PX价格下跌，拉低成本，同时PTA库存存在加快累积的预期，鉴于市场成本支撑的削弱以及PTA库存累积的时点的临近，建议多单离场并尝试做空；

风险因素：原油价格上涨，PTA供给调整；

乙二醇：供给提升，需求转弱

逻辑：国内乙二醇供应提升，一是检修装置恢复，如远东联重启，月中恢复的红四方，二是新装置的投产（内蒙荣信投产，恒力石化及浙江石化计划投产）；与此同时，聚酯生产逐步下降，当前装置负荷降至8成以下；综合来看，随着供给能力的提升以及需求的季节性下降，预计一季度乙二醇市场库存将有所累积，并缓解港口乙二醇供应紧张的局面；

操作策略：供给提升及需求季节性走弱的市场环境下，乙二醇库存面临累积；伴随着供需的调整，现货及基差均有调整的预期；期货方面，受高基差提振，价格下行空间有限，关注做多机会及5/9月合约正套机会；

风险因素：乙二醇供给超预期、库存累积超预期；

纸浆：短期消息利好居多，阶段震荡偏涨

逻辑：上周行业消息端相对偏利好，但实际对供需的影响有限。从现货对期货的跟涨情况来看，现货仍以被动跟随为主，基差维持在200左右，并没有见到现货补涨的迹象，基差过大之后，套利盘的介入形成的净空抛压。基本面驱动看，库存的去化在持续的进行，但库存体量依旧较大，压制木浆价格的重心。季节性角度说，春节会影响下游成品纸的产量，普遍对于纸浆的需求会有所降。国内纸浆供应依旧充足，从我国木浆进口地的12月往中国出口木浆的数量推算，供应仍维持高位水平。因此，纸浆供需并没有确定性的推涨驱动。绝对价格较低是当前最主要的利多。预计纸浆在利多虽不核心但总有出现，同时绝对价格较低的综合作用下会在低位震荡偏多，当前，下方支撑在4600点。。

操作策略：4600左右轻仓试多。套利端，买现抛期

风险因素：

利多因素：宏观预期大幅好转、进口大幅减少、库存快速下降。

PVC：期货波动难改需求疲弱，PVC仍以震荡为主

逻辑：上周市场主要变化是：1、由于大雪导致道路运输问题，电石到货偏少，因此PVC原材料价格上涨且出现PVC企业开工受限问题。2、下游需求进一步走弱，现货价格继续走低。3、外盘价格上涨。4、库存快速增涨。当前时间PVC的推涨并没有基本面支撑。季节性淡季来临，库存开始增加，市场的供需已经转向了供过于求的状态，虽然价格已经明显下跌，但现货价还未跌至合适水平来吸引下游进行备货采购，多头驱动不足。然而期货主力价格同样下行空间也不明显，最主要是成本端出现了上涨。PVC生产成本一直是在贴水环境中的期货主要支撑，当前名义的成本已到6300点，且成本有向上运行的趋势，显然的，大幅下跌的空间也不具备。当前价格的波动空间在6430~6630点。由于阶段利多消息新发较多，因此短期可在区间内以低多为主。

操作策略：6430~6630区间内低位做多为主。

风险因素：宏观预期大幅好转，股市持续上涨；下游需求超预期增长；电石价格大幅上涨。

原油：美伊冲突平息，油价跟随起落

逻辑：上周油价先起后落，走势跟随地缘节奏。本次美伊冲突事件对油价影响，与九月沙特石油工厂遇袭后走势较为相似。供应中断风险带动市场恐慌情绪推升油价大幅高开，在美国表态或压力下战争风险预期平息油价回落。插曲过后油价回归原始逻辑：2020总统大选年特朗普对低油政治诉求压制油价上方空间，沙特高油价政治诉求及地缘冲突风险支撑油价底部上行。短期冲突平息油价或存回调可能，中期若回调至低位上行空间仍存；整体或维持底部上移宽幅震荡。关于美伊事件解读，请参考【中信期货能源（原油）】弈子争先 ：美伊交锋复盘展望 —— 专题报告 20200110

策略建议：Brent 1-6月差多单持有（8/2日入场）

风险因素：全球政治动荡，金融系统风险

沥青：利多集中释放后警惕需求不及预期

逻辑：当周美伊局势紧张原油大涨，之后局势缓和叠加美国原油库存超预期增加，原油大跌。十二月中石油产量同比去年降幅明显，总体产量同比增加证实其他集团补充了中石油的损失量。根据库存变动推算十二月沥青需求比去年同期大幅增加，印证专项债前置后冬春项目提前启动，早发行，早使用或意味着早结束，沥青利多因素集中爆发后期涨势延续性存疑。十二月辽河石化沥青产量7.5万吨，比去年同期下降约50%，证实辽河石化部分低硫渣油资源流入保税区，但此降幅远不及市场预期，或证实低硫渣油资源更多损失的是内贸船燃量，此外盘锦宝来产量增幅较大，有望弥补缺口。中国低硫燃油出口退税消息释放后，中国从低硫燃油需求国转化为供应国预期强化，有两个方面的影响：对东北低硫资源热捧有概率降温，配额出口退税途径低硫燃油有望成为主流；主营炼厂布局低硫燃油生产，牺牲部分汽柴油组分，沥青产量的影响有限（即使有减少也会被其他集团弥补）。

操作策略：空沥青2006-燃油2005价差

风险因素：上行风险：2020年后沥青需求超预期，高硫燃油需求未有起色

燃料油：原油大涨后大跌，燃油裂解价差反弹

逻辑：当周美伊局势紧张原油大涨，之后局势缓和叠加美国原油库存超预期增加，原油大跌。当周新加坡高硫380裂解价差、月差继续反弹，高硫燃油远期曲线远月贴水加深，东西价差远期曲线重心不断上移，运费回调后一月东西套利空间打开或预示二月亚太高硫燃油供应有望环比增多；中国低硫燃油出口退税消息释放后，中国从低硫燃油需求国转化为供应国预期强化，高低硫燃油价差收窄。当周Fu近端大幅修复，59月差修复为远月贴水结构，但远端两地差异明显或预示正套仍有修复空间。

操作策略：空沥青2006-燃油2005价差

风险因素：上行风险：2020年后沥青需求超预期，高硫燃油需求未有起色

有色金属

铜观点：铜价企稳迎经贸协议签订

逻辑：整体来看，美国对伊发动战争的可能性下降，本周将迎来中美签署第一阶段经贸协议，市场情绪将回暖，利于铜价企稳回升。产业端，国内11月精炼铜产量90.9万吨，同比增长19.6%，CSPT联合减产预期落空，加上临近春节，下游逐渐放假，现货跟涨表现不理想，给高位铜价带来回调压力。但是，由于低库存及低TC引发的减产预期仍在，给铜价下方提供明显支撑。微观层面，铜杆临近春节市场成交偏弱；铜板带节前市场清淡，订单量急剧下滑；铜管订单回暖情况较好，企业按需采购；铜棒价格小幅下跌，12月开工率提升。另下周关注：中美贸易协定签署。技术图形上来，伦铜短期收复5日、10日均线，MACD绿柱扩散，周线收小阳线，MACD红柱收缩，强势格局被打破。预计伦铜波动区间在6050-6250美元/吨。操作上，关注48500支撑有效性，前期多单兑现利润。

操作建议：关注48500支撑有效性，前期多单兑现利润。

风险因素：库存下降、人民币升值

铝观点：关注01合约交割，近强远弱难改

逻辑：短期市场博弈焦点在库存的变动上，下游逐渐进入放假状态，现货升水下降，Al01合约下周三将结束，Al01-02价差在360元/吨，现货较02仍维持高升水，加上低库存状态，使得淡季铝价下跌空间受到。中长期看，高利润刺激下，供应增长提速，11月至1月产能增加超过120万吨，产量逐渐在1月、2月及期后的月份体现，叠加春节后前后的淡季，预计累库数量在50万吨左右。远期铝价承压不变。节奏上，由于2019年结转库存接近60万吨，累库后库存总量在110万吨的水平去迎接旺季去库，会将库存重新去化至70-80万吨的中枢低位，现货升水及反向市场结构会同期出现，进而导致铝市趋势性的下跌行情要在旺季开启去库节奏放缓后出现。操作上，逢高沽空应对春节前后的淡季行情。

操作建议：逢高短空或关注02-03价差走扩机会。

风险因素：消费持续；电解铝产能释放不及预期。

锌观点：春节累库迟缓，锌价调整压力仍存

逻辑：锌市场基本面偏弱格局未改。春节期间部分炼厂计划小幅检修，高冶炼利润维持下，同期来看检修影响量不大，冶炼供应上升预期仍在延续。下游开工季节性转弱，补库需求已基本完成。国内锌锭库存仍在小幅波动，春节累库开启迟缓，本周累库周期有望实质性开启。此外，上周上海锌现货升水先走高后大幅下调，货源供应偏紧态势已缓解。在供需转向过剩预期下，短期锌价存再度调整压力。

操作建议：沪锌期货空单持有；中期买铜卖锌

风险因素：人民币大幅波动，宏观情绪明显变动

铅观点：供需双弱，暂时关注沪铅期价于万五关口的表现

逻辑：节前下游集中补库，铅锭库存小幅去化，但仍处于相对高位，随着补库需求减弱，铅锭库存有望再度累积，整体上终端消费仍偏弱。从供应端来看，春节临近，再生铅企业检修减产增加；而高加工费支撑下，原生铅开工维持平稳。总的来看，供需双弱下，铅市场情绪难好转，短期铅价偏弱运行格局或延续，暂时关注沪铅期价于万五关口的表现。

操作建议：暂时观望

风险因素：环保限产超预期

贵金属观点：人民币升值空间打开, 贵金属震荡偏弱

信息分析

(1)美国劳工部公布数据显示，过去三个月平均新增非农就业人数为18.4万。12月非农新增就业人口 14.5万，不及预期的16万；失业率维持在3.5%的50年低位。数据公布后市场预计美联储在1月会议上降息概率为零。

逻辑：短期虽然非农就业不及预期，但中东军事冲突暂缓，避险情绪下滑推动贵金属上涨动力不足。并且美联储政策制定者在2019年最后一次政策会议上一致认为，利率会在一段时间内保持不变。总之短期有望推动金价下行的首要因素是人民币由于中美贸易协定落定的升值预期，目前人民币再次升破7元大关，上涨空间打开。所以本周耐心等待市场消化不及预期就业数据后，则机逢高入场博弈人民币升值风险收益比颇佳。

操作建议：逢高试空

风险因素：中美签署贸易协定落空

农产品

蛋白粕观点：现货成交萎靡，蛋白粕现节前急跌

逻辑：供应端，美豆1月供需报告上调单产预估，下调进口，出口和压榨保持不变，影响中性。南美天气适宜大豆生长，丰产概率大。中美关系向好，中国加大美豆采购力度。需求端，随着年猪出栏，春节前后蛋白粕需求下降，蛋白粕库存走高。中长期，高利润刺激下生猪存栏仍有望见底回升，刺激蛋白粕需求增长，但今冬疫情控制是关键。总体上，短期警惕春节前急跌风险，中长期跟随生猪修复周期上涨。

行情展望：豆粕震荡；菜籽粕震荡

操作建议：短期关注节前出栏急跌机会，中长期逢低布局多单。

风险因素：美豆继续下调单产，南美大幅减产；下游养殖恢复不及预期。

油脂观点：马棕产量降幅超预期，油脂延续强势

逻辑：国际市场，12月马棕产量降幅超预期，出口好于预期，马棕库存降幅超预期。马棕油减产周期和生柴添加比例提高仍在持续兑现，供需预期偏紧，价格上涨的逻辑未变。国内市场，油脂整体库存同比下降，但继续下降空间有限，短期呈现企稳回升趋势。春节备货逐渐结束，油脂短期存在调整压力，不过中长期看，油脂间价差可能导致油品轮动上涨，印尼出口关税使得棕油重回龙头地位。马棕进入减产周期，预计油脂价格震荡偏强。

行情展望：豆油：震荡偏强；菜油：震荡偏强；棕榈油：震荡偏强

操作建议：前期多单续持；中期关注节后马棕减产幅度，长期看印尼、马来生柴政策执行力度。

风险因素：马棕减产幅度低于预期

白糖观点：期现回归后，再上难有跟风者

逻辑：上周，外盘原糖震荡上行，郑糖上周继续大幅上涨。上周，12月产销数据公布，从数据来看，产量大幅增加，销售也同比有较大幅度增长，产量同比增加更多。我们认为，白糖近期上涨主要或因外盘带动所致，其次，前期期货一直贴水现货，近期期货上涨，修复基差；后期，期价继续大幅上涨压力增加，虽然全年供需较为平衡，但政策不确定性大，尤其在5月份之前，季节性压力仍在；且价格提前上涨，会一定程度抑制消费，也可能会带来政策面的调控。外盘方面，原糖或已见底，中期仍处于低位震荡偏强态势，上周，配额外进口利润维持在300元左右；巴西方面，制糖比及糖产量仍处于历史低位，且逐渐进入收榨，对原糖形成支撑；印度方面，压榨进度同比偏慢，但新榨季库存量预计依旧较大。

行情展望：震荡

操作建议：观望

风险因素：进口政策变化、产量不及预期

棉花观点：内外棉价联动上行 关注第一阶段协议签署情况

逻辑：供应端，USDA连续四个月下调美棉产量，同比增幅收窄至10%；印度局部涝灾，棉花增产预期存在分歧；新疆棉花加工接近尾声，产量逐步明朗，统计局数据预计产量减幅3.5%。

需求端，中国储备棉轮入，阶段性增加储备需求；中美第一阶段经贸磋商预期良好，下游后续订单有待观察；节前下游原料备货；郑棉仓单+预报持续增加，下游纱线价格企稳。

综合分析，预计新年度全球棉花产量继续增产概率不大，消费端最差时段已经过去，棉市阶段性底部基本确认。短期内，内外棉向上突破整数关口，关注内外价差变化，预计郑棉震荡上行。

行情展望：震荡偏强

操作建议：多单持有

风险因素：中国棉花调控政策，中美经贸前景，汇率

玉米观点：节前上市进度略加快，期价预计震荡运行

逻辑：供给：产量年度产量同比变化不大，黑龙江粮质可能同比下降；节前售粮窗口短，期价上市量增加；需求：长期看饲料需求预期增加（源于生猪产能恢复及禽类存栏继续增加）；节前看，恢复需时间传导，节前生猪集中出栏，杀年猪致需求仍有下跌空间。深加工方面，长期看，深加工行业红利期已过，刚需犹存，但产能增幅下降，总体对市场的影响力下降；节奏看，阶段性备库及开机率变化影响市场。进口方面，配额已发，中美贸易政策暂时平稳，对盘面影响不大。综上，长期看，我们维持需求恢复驱动行情向上观点不变，阶段看，阶段上市进度变慢加下游企业备库驱动行情反弹，但考虑上市压力仍未释放，盘面或仍有所反映，但远期的乐观或致期价反映幅度低于预期。

操作建议：多单持有

风险因素：中美贸易政策、猪瘟疫情、天气

生猪观点：政策调控下，猪价节前大概率维持高位震荡

逻辑：供给端，当前国内生猪存栏量持续下滑，政策刺激复产需时间传导，短期难改供需偏紧。阶段看上周全国多地雨雪天气影响，生猪调运受阻，市场大猪猪源继续减少，在生猪供应缺口的前提下，养殖端看涨情绪增加，挺价情绪带动猪价持续上涨，不过后半周天气好转后，调运难问题有所缓解。政策方面，中央储备肉不断投放的情况下，多地地方政府也积极投放储备猪肉缓解供应不足的压力。需求端，南方腌腊逐渐接近尾声，且今年猪肉价格远高于往年同期，需求面提振不足，屠企乘机压价采购，导致后半周猪价涨势减缓。综上我们在政策调控下，猪肉进一步上涨概率下降，预计维持高位震荡。

风险因素：疫情、疫苗研发进度