收益率曲线或进一步走陡

近期国债期货价格涨势明显，原因主要有：去年12月份通胀不及市场预期，市场对于央行降准降息的预期增强；资金面充裕，短端利率下行逐步传导到长端利率；美伊冲突引发债市波动；国债期货基差修复导致期货走势强于现货；人民币持续升值，加大了央行货币政策操作的空间。

流动性小幅收紧的概率较大

本轮国债收益率下行的路径为：资金面宽松—隔夜回购利率下行—长端回购利率下行—短端国债收益率下行—长端国债收益率下行。去年12月下旬以来，央行通过公开市场陆续向市场投放6000亿元流动性，隔夜回购利率快速下滑，并跌破1%。今年1月6日，央行全面降准，释放8000亿元流动性，7天回购利率快速下行到2%附近。债券市场上短端利率先行，1年期国债收益率从去年12月20日的2.60%降至今年1月10日的2.27%，3周下降33个BP，同期长端利率略显纠结，10年期国债收益率从3.18%降至3.11%，幅度只有7个BP。从短端利率带动长端利率这一特征来看，本轮债市短期行情主要还是依靠资金推动，充足的流动性叠加机构集中配债的需求成为收益率快速下行的主要原因。考虑到春节取现、财政收支、公开市场到期等因素，我们测算今年1月份资金缺口大约在10000亿元，流动性逐步趋紧，预计央行后续通过公开市场操作、MLF和TMLF向市场投放流动性。总体来看，流动性充裕阶段或已经过去，近一周回购利率也逐步回升，其中隔夜回购利率回升至2%左右，在央行未继续投放流动性之前，资金逐步收紧，回购利率波动性也会加大。

货币宽松预期或被证伪

去年12月份通胀数据低于市场预期，肉价涨幅趋缓是主要原因。我们认为，CPI未来继续回升的趋势没有改变，原因有以下三点：第一，春节因素导致食品类价格上涨将推高今年1月份的CPI，从近期高频价格数据可以看到，受天气影响，蔬菜和鲜果储运成本增加，价格出现上升，春节因素或加速蔬菜和鲜果价格的上涨；第二，猪肉价格今年1月份明显回升，虽然进口量有可能进一步增加，且国内冻猪肉库存投放，但猪肉供需缺口依旧存在，猪肉价格高位盘整概率较大；第三，石油和天然气开采业、燃气生产和供应业涨幅进一步扩大，主要是国际和国内油价上涨所致。

从基本面看，经济企稳的动能没有改变。去年12月份PMI超出市场预期，显示供需均在改善。去年12月份出口同比增长9%，大幅超出市场预期，说明外需也在改善。

在通胀压力犹存以及经济有韧性的背景下，央行降息的节奏可能低于市场预期，降成本或将通过降低银行的负债成本和疏通利率传导机制进行。本周三，央行开展3000亿元MLF操作，但维持利率不变，也说明了央行对降息维持谨慎态度。

国债期货基差修复空间有限

国债期货的基差受很多因素的影响，其中比较重要的一个因素就是现券的配置盘力量要明显强于期货，当机构债券配置力度加大时就会导致期货的价格要弱于现券。2019年11月份以来，在基本面数据好转的影响下，国债期货基差持续扩大，10年期国债期货CTD券的IRR从去年11月中旬的2%左右下行到今年1月初的-0.7%左右，同期5年期国债期货CTD券的IRR从3.2%左右下行到-0.5%左右。上周在CPI低于预期的带动下，国债期货基差快速修复，截至上周五，10年期和5年期CTD券的IRR回升至0.7%左右。国债期货基差的修复导致期货走势要强于现货。考虑到金融机构的配置盘力量加大以及期货的套期保值功能，我们预计合理的IRR大致在1.5%左右，因此国债期货基差修复的空间已经有限，未来国债期货价格或略强于现券。

整体来看，随着市场对利多消息的消化，国债期货价格上行缺乏动力，上方压力加大。流动性趋紧、基本面向好不利于长端利率下行，收益率曲线或继续走陡。趋势性策略上，可以考虑逢高做空。套利策略上，可以考虑做陡收益率曲线，进行多2年期国债期货合约、空10年期国债期货合约的套利操作。