2019年11月中旬以来，铁矿石价格的反弹主要基于钢厂利润修复、春节前补库存以及外矿发货低于预期三个因素，截至1月8日，主力2005合约创出679.5元/吨的阶段性高位，此后开始呈现高位振荡走势。我们认为，在目前三个利多因素中，仅外矿发货下降仍存，其余两个因素的作用逐渐减弱，加上主力合约较现货的贴水已经处于相对低位，未来一段时间铁矿石价格可能以振荡偏弱为主。

一季度铁矿石供应或偏紧

2019年12月份以来，巴西矿复产进程低于预期叠加澳洲天气影响，外矿发货量持续下降，绝对量低于近5年的同期水平。截至1月14日，澳洲、巴西铁矿石周度发货量为1607.7万吨，环比下降401万吨，连续4周环比下降。我们知道，一季度为南半球雨季，外矿供应数量一般为全年低点，以澳洲黑德兰港口为例，近7年来，其一季度铁矿石发货量较上一年四季度的平均降幅为388.7万吨。那么在近几周疏港量持续处于300万吨以上的背景下，港口库存短期将延续下降的态势。

同时，内矿处于季节性停产阶段，国内矿开工率及精粉产量自去年11月下旬以来持续回落。因此，尽管我们预计2020年主流矿增产7000万吨，内矿精粉增产约800万吨，但一季度铁矿石阶段性供应偏紧的态势不会改变，这将对铁矿石价格形成支撑。

钢厂继续补库空间有限

在前期钢厂利润走高以及季节性因素的影响下，去年11月中旬之后，钢厂进行了一轮原料补库存，截至1月8日，全国大中型钢厂进口矿库存达到1992.01万吨，较11月中旬低点上涨486.4万吨，为连续6周回升。不过，我们认为，钢厂后期继续补库存的空间将有限。一方面，从绝对量来看，近5年来铁矿石库存高点一般在2000万—2300万吨，且2016年以来库存高点呈现逐年下移的态势，目前铁矿石库存量已经接近去年1994万吨的高点。另一方面，从补库存时间上来看，春节前补库一般会持续7—14周，目前补库存时间已经接近8周。

另外，铁矿石绝对价格处于高位压制钢厂补库存的积极性，以2019年铁矿石价格为例，在Vale溃坝和澳洲飓风炒作达到高潮时，铁矿石现货价格高点为126.35美元/吨，目前铁矿石现货价格已经接近100美元/吨，在此背景下，钢厂后期补库存料持谨慎态度。

图为钢厂铁矿石库存与价格走势对比

钢厂利润收窄将限制上涨空间

2019年11月份以来，钢厂利润明显修复是本轮铁矿石价格反弹的一个主要因素，但进入12月份以后，随着需求走弱，钢材价格振荡下行，华东三级螺纹钢去年12月初至今已经下跌330元/吨，长流程螺纹钢利润也从月初的800元/吨附近降至450元/吨。在春节临近的情况下，钢材需求快速萎缩，全国237家贸易商建材成交量已经下降至6.36万吨，钢材库存也已经连续6周回升，考虑到今年春节假期结束后仍有一个月的需求淡季，库存料继续累积。若以当前的产量和表观消费量增速预计，今年螺纹钢库存高点可能在1450万—1500万吨，高于去年春节期间的1359.25万吨。预计未来一段时间钢厂利润将进一步走低，这将压制矿石价格上涨空间。

基差及现货远期溢价指数回落

2019年12月份以来，铁矿石主力2005合约较金布巴粉贴水幅度最低收窄至10.98元/吨，目前为18.02元/吨。从历史上看，铁矿石主力合约仅在极少数时候有小幅升水现象。因此，若无进一步利好刺激现货价格上涨，则期货上涨空间极为有限。同时，进入四季度之后，远期现货溢价指数持续走低，表明市场对铁矿石价格的中期走势相对悲观。

综合来看，前一阶段推涨铁矿石价格的三个主要利好中，仅供应阶段性偏紧仍存。目前钢厂铁矿石库存已经处于阶段性高位，且在绝对价格偏高的情况下，后期补库存料偏谨慎。在钢材需求萎缩的背景下，钢厂利润或进一步收窄，且基差和远期溢价指数的回落也对铁矿石价格影响偏利空。故我们认为，后期铁矿石价格振荡偏弱概率较大。操作策略上，可待铁矿石现货价格接近100美元/吨或期现平水时尝试逢高沽空，同时可考虑买入一些浅虚值看跌期权。