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刘琼琳

远大能源化工有限公司MEG研投负责人，从事乙二醇研究及交易9年，立足全产业链运行角度剖析基本面情况，对上游各工艺供应，中游库存，市场结构，以及聚酯，织造，终端需求的运行逻辑和行为模式有独到的见解，具有丰富的研究分析，策略制定，和实战交易经验，擅长以基本面驱动的趋势型交易及期现结合，产品对冲等结构型交易。

精彩观点：

这个行业最大的变化到底是什么？我总结一下就是四个字“效率高了”。现货成交效率很高，信息透明化很明显，价格发现的效率提高了，驱动的实现变快了。

从产业的角度来说，原油就是成本，是产业最基本的锚。从金融属性来讲，原油是整个板块强弱的锚。从大宏观的角度去选择能交易的标的，原油肯定是一个很重要的标的。

回顾乙二醇这几年的表现，它的大涨大跌，特别是大跌，都是与原油共振的的时候效率最高。

贸易战对乙二醇或者聚酯来说，影响最大的还是投机的需求。

事件型的涨跌往往在内在结构发生变化的时候波动很大。

MEG的进口依存度差不多在50%-55%的水平，我觉得这是乙二醇区别于很多化工里面产能过剩的品种的最大特点。

千万别说是过关斩将，我们只是产业逻辑的实践者。我们的交易研究体系，其实都是以产业链逻辑的驱动去做进行的。

价格可以解决一切矛盾，只要价格到了，所有的问题都能解决掉。

事件型的行情就是这样，事件一来就涨上去，事件一解决就快速回落。

我们只做交易体系能赚到的钱，后面的钱基本上都放弃了。往往你舍下这些的东西时候，反而得到了最好的价格。

我认为库存的拐点是库存的拐点，库存对于价格的拐点就没有这么简单，并且库存对于价格的拐点不是一个点，而是一个区间。

其实产业内做交易的人对于盘面的影响很小。

当下乙二醇是什么状态，低库存、低利润、低价格、大贴水。按照你们沈总的观点，它肯定是一个偏强的配置。一个产品如果被打入了低谷，它很难操作了。

当前的矛盾就是低库存，并且整个产业链库存都很低，如果出现一个比较像样的整个产业链补库，那可能会有一个比较偏强的走势。

我做乙二醇这么多年，我觉得它是一个很好的交易产品，它只要有逻辑，你抓住它的逻辑，它都能实现，可能过程有些困难。

乙二醇能根据自身的一个结构，一个矛盾，走出它的价格，这对我们做交易的人来说，做贸易的人来说，是非常好的事情。只要有逻辑，这个逻辑是客观的，而且是有一定时间的，它都能被交易，这对我们交易者来说是很幸运的一件事。

基本面的正义永远不会缺席。

很多人说时间换空间，但是在乙二醇上基本不会，它集矛盾的时候有多长，它后面力量爆发就有多强。

所有供应的拐点也好，需求的拐点也好，从统计的数据来说，它可能就是一个点，但是它对于价格来说，是一个区间。

所有的量变到最后就成了质变，量变到质变的拐点就是价格的拐点。

很多人在交易的过程中，做的是某个逻辑，但想的却是价格，最后亏钱了就不知道自己在做什么了。

做研究一定要以当事人的角度去思考问题。

隐性库存其实就是社会库存减去显性库存。

跟踪下游需求的指标很简单，就是库存和利润，只要库存低，利润好，聚酯负荷就不会太差。

我们研究体系中最重要的指标就是库存和利润，没有其他。

对于聚酯行业来说，明年的格局是面临产能压力。

一月中旬之前，我们已经知道供应偏少，需求集中，这样看来仍要去库存，基差会走强。

乙二醇有很明显的特殊性，进口依存度很高，库存波动比价格波动大，滚动交割可以把风险化解掉一部分。

价格是资金博弈出来的结果。PTA场外期权对价格的影响就很大，我相信未来MEG也是一样，很值得关注。

七禾网1、刘总，您好，感谢您和七禾网进行深入对话，您接触MEG这个行业已经有12年了，请问12年以来，这个行业有哪些变化对您印象颇为深刻？

刘琼琳：我最早是以内勤的身份接触这个行业，后来开始做现货、做分销、做合约，再后来就是做研究和交易，现在肯定是一直在往交易这个方向走。接触乙二醇12年了，这个行业最大的变化到底是什么？我总结一下就是四个字“效率高了”。

以前现货成交很夸张，别人问你乙二醇的价格是多少，你说5400，对方会说5350、5300，还价是50块、100块这样去还的，也没有撮合，都是靠打电话来完成。而现在基本上都是通过撮合交易，哪怕再熟的人也是如此，价格滑点也很小，现货成交效率很高。

在做交易之前，我做过一段时间的研究，我觉得信息透明化很明显。整个市场对一个产品的数据、信息、框架和逻辑的研究效率很高。以前可能某个供应商着了小火价格就能跳涨到10500，但现在好几套装置有问题了，大家都会很明确，这些有问题的装置会影响多少量。像沙特袭击这件事，如果发生在以前，肯定很夸张，但现在两个涨停以后价格到了也就解决了。我觉得这就是信息数据的效率。

还有一个，我觉得最重要的就是价格发现的效率提高了。这个效率的提高首先和工具有关系。在2012年之前，没有纸货，基本上都是现货，要交易远期可能就美金。后来有了远期的纸货和电子盘。中间还有一个掉期，那时候掉期也很活跃，因为是均价体系。再到去年的期货和现在的场外期权，做期权的人也很多。在这些工具中，我觉得整个定价的锚肯定在期货，因为它的效率高，参与的人多，价格发现快。另外，定价工具的改变也使得整个价格结构发生了改变。在以前的价格结构下，如果涨价现货就疯涨，属于一维状态，而现在是多维的，如果有些矛盾在近端，可能远端的反应就很不明显。所以，这里的价格发现的效率不仅指绝对价格，也包括相对价格结构的发现效率。

最后就是驱动的实现变快了。一个巨大的矛盾，很快就能反映到价格里面。比如18-19年的行情，在整个产业链上乙二醇的定价不合理，产能过剩的矛盾爆发，很快价格就从8200跌到4200。

总得来说，“效率高了”就是我自己感觉的整个行业的一个变化。

七禾网2、谈到能化产业，肯定离不开原油这个话题，在当下中美贸易、英国脱欧、全球经济增速放缓等等大宏观背景下，您的研究体系中，怎么看原油这个影响因子？这个因素是否属于重要因素？一般您是怎么处理这个变量的？目前中美贸易战阶段性缓和对纺织品和MEG有什么影响吗？

刘琼琳：先讲原油，从近期发生的一些事件来看，我们可以发现，原油非常重要。原油是化工之母，我们化工品大部分仍是油制的路线，国内可能有一些煤制或者天然气的占比，但就整个化工行业来说，大头肯定是油制。

这样一来，先不管其它因素，就从产业的角度来说，原油就是成本，是产业最基本的锚。此外，从金融属性来讲，原油是整个板块强弱的锚。如果原油有一个很像样的趋势在，或者说它的供需矛盾比较大，那整个板块的强弱就会很明显。比如近期因为各种政治事件，原油会偏强，那么可能在某个阶段整个化工板块都会处于偏强的配置。还有一个更大方向的指引，就是宏观方面的指引。因为涉及到地缘政治，如果从大宏观的角度去选择能交易的标的，原油肯定是一个很重要的标的。

所以主要就是从三个角度来考虑，一个是产业的角度，一个是对板块强弱影响的角度，还有一个就是宏观的角度。

那么，我们一般怎么处理这几个因子？我们会对它定性。原油本身很复杂，从我们自己的研究来讲，我们对它的判断会先基于产业的矛盾。如果它有一个趋势性的矛盾，我们对于自己的产品肯定也会有一个成本的趋势性判断。我主要是做乙二醇这块，回顾乙二醇这几年的表现，它的大涨大跌，特别是大跌，都是与原油共振的的时候效率最高。

所以我们会去考虑定性。在定性跟我们的产品劈叉的时候，我们会去考虑产品的主要矛盾。因为定了原油劈叉的话，无非就是加工利润的扩大或者缩小。如果刚好那个劈叉符合我们对乙二醇加工利润的判断，我们基本上就会用加工利润的方式去做，比如说多原油。原油的标的有很多，比如说布伦特、WTI、SC等，SC就没有汇率的问题。我们从2014年就已经开始做产业链加工利润的结构了，近期我们有在做一些化工品加工利润缩小。最近地缘政治很强烈，所以我们在前段时间也配了一点原油去对冲，但比较短，因为这本身不是三方面共振的。如果产业、板块、宏观共振的话，可能效率就会比较高。这是我们一般对原油的操作。

下面说一下贸易战的影响。我很认真地想了一下这个问题，我认为对乙二醇或者聚酯来说，影响最大的还是投机的需求。在贸易战缓和阶段，能带来一部分，哪怕是不太明显的刚需的显现，再加上宏观环境偏暖一点，一部分的投机需求出来以后，如果整个产业链能走入主动备货的阶段，哪怕比较短，对整个产业链的影响还是比较大的，因为现在整个产业链的库存偏低。所以我觉得贸易战缓和带来的影响更多是投机性的。不过现在比较麻烦的一点就是，织造环节这一端可能进入了去过剩产能这一阶段，所以我们现在对整个产业链能不能进入主动备库的阶段，还是有保留意见的。

七禾网、因为原油的不定因素比较大，研究原油其实也是一件很难的事情，会不会有点像玄学？

刘琼琳：那也没有。我觉得所有东西都是有迹可循的，就客观去看待，不要想意外的事件，不然就很难去判断了。我们研究原油的同事，会很客观地去看供需的情况、原油这条线上利润的情况，以及各种价差、月差，我觉得他得出的结论至少在定性上是没有什么大问题的。因为原油的影响因素太大、太多了，我们能做的就是去找自己能看到、能提炼的东西。

我们前面对原油的看法是它可能会在一个区间，后来突破了。意外出来以后，我们就想这个东西不是短时间内能解决的，如果有不利头寸就先出场，如果是有利头寸也要见好就收。事件型的涨跌往往在内在结构发生变化的时候波动很大，如果你要去做这个波动的话，我觉得更好的是用期权这个工具。

七禾网、最近因为伊朗事件，原油涨了，所以像MEG这样的品种因为成本的问题就往上涨了，可以这样理解吗？

刘琼琳：也可以这么说。我前面说了三点，一个是成本，原油是成本，乙二醇本身利润就不高，原油涨了，如果结构好，乙二醇也要涨。第二个是板块强弱。原油出现这么大的涨幅，对于所有资金去配的话，肯定要配一点化工。乙二醇在化工品种中属于低库存、低利润、低价格、大贴水的品种，如果是我，我也选它，所以乙二醇对这个事件的反应是最强烈的。而且乙二醇有一个特点，进口依存度很高。中东那一块的量很大，配这个东西很好。

七禾网3、目前MEG进口依存度达到50%以上，所以国外因素对这个品种的影响不容忽视，请教刘总全球MEG的成本结构情况如此？全球MEG的流通情况如何以及您对2020年进口情况的看法。

刘琼琳：先讲成本结构，MEG的进口依存度差不多在50%-55%的水平，我觉得这是乙二醇区别于很多化工里面产能过剩的品种的最大特点。比如PTA过剩时期，仅国产就已经满足了。乙二醇过剩，但还要一半需要外面的进口。近期的封航、船期延误让整个库存降到了非常低的位置。国外的因素对于乙二醇来说影响是很大的。

从乙二醇的成本结构来看，一体化的占比在46%左右。它的成本我们基本上是用石脑油去算的，市场通用的是0.8*石脑油+150。我觉得这不一定是它最真实的成本，但对于跟踪它的成本趋势还是很有效的。成本最好的是天然气、页岩气，大概占了32%，也不少。其实从2018年开始，我们就一直确认它们的成本到底有多少，总结下来大概是200美金到300美金不等，不包括运费。其次应该是国内的煤制，但煤制的成本本身跨度就很大，好的成本和差的成本相差很多。我们自己比较喜欢定的一个锚就是4500，现金流可以减掉一部分，这是我们所谓的理论值的成本。比方说，某套装置的成本很好，但它的资金都是贷款来的，所以它的财务成本很高。还有一些成本非常好，但是因为比较远，所以运费加上来也没有太大的优势。

MTO就是三江和富德了。富德刚刚说了二月份要检修，那它可能跟PP的利润有关系。三江跟EO的调节也很明显。EO好的时候乙二醇就生产的少，如果EO没有那么好，乙二醇就多起来。它的成本换算进去大概就是1.8*MA+1500，实际稍微再少一点。

还有一个是外采乙烯，其实外采乙烯不多，典型的是台湾。但是它的乙烯结算价和我们一般现货市场上的稍稍不一样，它一半挂钩石脑油的价格，一半挂钩乙烯的价格。近期统计下来的情况是，单买乙烯比用公式价划算，因为最近石脑油实在太强了，乙烯就比较弱，现在直接外采乙烯做乙二醇也有很大的利润。目前来看，他们也有一些去买比较便宜的乙烯的动作，但是乙烯的物流比较差。全球的成本结构大概是这样。

从全球流通情况看，中国是最大的进口地。全球也没有哪个地方可以一次性消耗掉5000吨以上的乙二醇，加上现在中国的乙二醇价格是最高的，所以有乙二醇基本上都会来中国，别的地方需求也没那么好。以前有出现过中国价格最低的情况。那时候是这样的，其它地方有缺口的时候，它就把货调到有缺口的地方，然后把缺口留在中国。

2020年，如果石脑油和原油的状态还是维持，那么这条工艺的利润水平就要重点关注，去年我们很关注煤制，煤制成为边际量，现在可能是一体化的利润成为了边际量。从我知道的情况来看，中东可能跟气头有点关系，还有一些利润很一般的话，炼厂的开工负荷不高，这样乙二醇也不会生产很多出来。现在还有一个问题是，其实整个化工的利润都不高了，炼厂的开工率就没有那么高，乙二醇的产量就受限制。

七禾网4、乙二醇进口的贸易模式是与下游背靠背进口合同还是进口订单确定后套在盘面等买家呢？这对MEG的价格分析是否有影响？

刘琼琳：供应商方面，基本上80%以上基本上以合约的形式给了下游。贸易商方面，很少去对掉，有一些甚至还是通过工厂拿的。销售的方式可以卖美金，顺挂的时候报关卖人民币，甚至可以直接套盘面。

至于对MEG价格分析的影响，因为这个量比较少，本身美金的流动性也不是很好。也就是说，乙二醇美金贸易这一块的流动性跟纸货相比，本身就没有特别活跃，所以我觉得这个对MEG的价格分析的影响没有现货来得大。