七禾网14、MEG自2018年12月上市之后，一路下跌，主要原因是MEG10月前后的两套煤化工投产就开始累库存，其实市场预期悲观，隐性库存不断显性化，这个隐形库存是什么情况呢？

刘琼琳：隐性库存是很难测算的库存，显性库存可以清楚的判断。隐性库存其实就是社会库存减去显性库存，供应商的库存属于隐性库存，在途的现货库存更加没有办法获取，聚酯工厂里的货有多少，这些都是隐性库存。不能算做隐性库存显性化，去年乙二醇上市以后一路下跌的过程中，其实也不只有乙二醇在跌，整个聚酯产业链都有不同程度的下跌，PTA加工利润也很少，PX的加工利润也很少，在下跌和加工利润缩小的过程中，产业链做的事情就是去库。最早开始是在服装行业，服装行业只想消耗掉库存，如果销售得好，才去补单。聚酯工厂也是，原料库存保持低位。这样，显性库存就很明显了。假如整个产业链的库存都很高，说明显性库存分布在各个环节。供应说利润太低，不愿意销售太多，把安全库存提高，这样隐性库存就高了，显性库存就没有那么明显了。假如聚酯工厂要囤货了，工厂罐里的库存高了，那么显性库存就少了，这就是隐性和显性的关系。

七禾网、隐性库存在实际的研究过程中，你们考虑的比例大吗？

刘琼琳：会考虑在内。但隐性库存很难统计，问一些工厂，他们都不清楚你的问题是什么。所以想要获取客观的库存数据有一定难度，我们就是看趋势。

七禾网15、谈到MEG的需求端，今年聚酯产能增长还是不错的，385万吨，6.5%左右的增长率，需求平稳，聚酯产量增速高于预期，由其年底实际聚酯负荷并未在10月-11月快速走弱，至12月仍维持89%的高位，新增投产也如期进行中，这个情况一度让我很诧异，我们感受到的实体经济和这个数据总觉得有点格格不入，刘总您怎么看今年下游情况。在您的研究体系中是通过哪几个指标来跟踪MEG下游需求端情况的？

刘琼琳：我们统计2019年聚酯新增产量接近4百多万吨，对产量的增量预估是增长8%左右，实际上是9%左右。

跟踪下游需求的指标很简单，就是库存和利润，只要库存低，利润好，聚酯负荷就不会太差。今年有一种现象很明显，聚酯的数据与实体经济反差很大，这跟聚酯产业链比较特殊有关系。因为这两年聚酯下游扩大的产能比聚酯多，不管这种产能扩大是不是良性循环，这样的状态看起来聚酯不会很差，聚酯产业对于这种情况有很客观的认识，所以他们最重要的一个指标就是控制库存，他们的体量很大，如果没有严格的控制库存，下游一旦进入负循环，累库速度会很快。聚酯行业数据偏好，是因为聚酯产业链的增产的周期不同，下游增速快于上游。我们研究体系中最重要的指标就是库存和利润，没有其他。

七禾网16、据七禾调研俱乐部10月份走访江浙地区下来的情况看，聚酯端今年核心以控制库存为主，加上周期性的促销行为，感觉他们总体压力较大，利润空间窄，纺织终端投资固定资产放缓，甚至有卖设备的情况，那MEG的下游70%与纺织服装有关，内需承压，终端纺织服装出口放缓和聚酯直接出口，土耳其、巴西、东南亚等服装企业发展、产能转移情况，在这样的背景下，刘总怎么看聚酯行情的未来趋势和格局变化？

刘琼琳：聚酯格局是大厂拥有规模优势，很多企业从一滴油到一根丝的产业链全部连接在一起，这种企业格局就比较大，只要整个体系中的某个环节状态不错，链条就很顺畅。小厂没有这种规模优势，在原料矛盾很激烈的时候，大厂的PTA、MEG都有配套供应，而小厂没有这种优势。其实大厂很简单，做资源的配置就行了，他们觉得这个环节过剩了，那个环节没过剩，就把这个利润留在那个环节，其中一个环节过剩没有关系，其他环节还有利润，把过剩的产能淘汰掉就行。所以，对于聚酯行业来说，明年的格局是面临产能压力。

七禾网17、2020年预计12%的产能增速，但实际落地保守估计大概率400到500万吨左右，从景气周期的角度看后期会下来，2019年底聚酯的景气已经下来了，明年新装置投产集中在上半年，那针对这个供需劈叉的预期，刘总在实际操作过程中会如何去处理？MEG合理价格区间会在哪里？

刘琼琳：其实还好，一季度新投产的聚酯也很多，如果供需有很明显的劈叉我们会去交易。现在来看乙二醇的劈叉被交易可能需要一段时间，为什么会出现远期贴水，肯定是当下的现实很客观，很真实，很强烈。在这种很强情况下，我们原来有做01合约的交割，当时01合约的波动很大，你会发现现货如果很强的话，01合约就能带的上来。那么供需的劈叉结果在哪里，肯定是在库存。即便劈叉了，库存一直起不来，也只能吊着所有的东西都往它靠。所以现在最重要的是现货端，必须要解决掉，至少在没有现在那么强势的情况下，供需劈叉可以去交易。

七禾网：做反套怎么样？

刘琼琳：我觉得反套是可以的，比较安全。但我前面1、5合约还是做的偏正套，MEG和PTA中，MEG作为多头配置。现在处于量变到质变的一个区间，很难去预判，我们只能跟踪现货，比如现货有点弱了，就尝试交易劈叉的预期。只能在转弱的过程，看什么时候处于量变到质变的节点，这需要通过经验和研究来判断，很难通过言语解释清楚。就算我现在表达出来的观点是偏多头配置的，下午看了盘面可能就觉得不对，要去交易劈叉了，这是需要一直持续观察的，春节前后的时间点很关键。

关于乙二醇合理的价格区间，我做了这么多年交易，从来不对乙二醇的合理价格做判断，一切都有可能。做交易很重要的一点就是有想象力，坚持逻辑，逻辑一旦变化，格局就彻底改变。我觉得没有合理的区间，当价格跌到一定程度的时候，所有的东西就会变。回到一年前，我绝对不会想到乙二醇的现货能涨到6千。就算是在去年5、6月份的时候，那时候乙二醇价格4千，你能想到乙二醇现货能涨到6千吗，我永远想不到，但是当驱动出来的时候，就需要想象力。当我4千多做多乙二醇的时候，我觉得乙二醇能涨到5千，周围所有人都觉得我是神经病，这是不可思议的事情。那时候我做期权的原因，就是自己也不相信，所以想用期权去做一些保护，不会有太大的压力。

七禾网18、关于MEG月差，目前属于EG01升水EG05，但是EG05和EG09几乎平水，这个月差情况说明了MEG现货什么情况呢？是否属于正常情况？关于基差，MEG价格中一般是如何运用的？您也提到过产业链利润分配这个因素，请问这个具体怎么理解和运用呢？

刘琼琳：升贴水需要根据库存来分析，这里的库存也是一个区间，而不是具体的值。当下的库存就处于正套的格局，但是正套的波动是基于现货的情况，远期是预期，现实才是最真实的。比如基差在三四百的时候，你就要去分析库存会不会还维持低位，如果维持低位时间久了，大家对于现货的预期会加强，大家都觉得会出现拐点，如果一直不出现拐点，那肯定有问题，再叠加当时的需求因素。很多东西的交易规模很小，时间很短，库存高和低两个值，对现货的影响很大。但是高库存做反套有上限，一旦反套到风险套利区间就上不去了，正套则可以拉得很高。关键点是库存在短期内如何变化，刚才我也提到过，一月中旬之前，我们已经知道供应偏少，需求集中，这样看来仍要去库存，基差会走强。

七禾网、圣诞节那段时间，01升水05，05、09几乎平水，这是为什么呢？

刘琼琳：当时09合约没成交量，市场对于09肯定要参考05。而且那时候05的价格也不算很低，当时现货价格不太稳定，等到交割完，大家觉得后面可能要累库了，此时05、09之间的定价矛盾还比较缓和，当库存又继续往下走，到了一月，发现现货没有走弱，反而仍在走强，5月价格就被拉起来了。

七禾网、您也提到过产业链利润分配这个因素，请问这个具体怎么理解和运用呢？

刘琼琳：产业链里面的上游、中游、下游包括织造、聚酯、乙二醇，再上面是石脑油等。每个产品都有常规利润水平，当下石脑油的利润水平比较高，但对石脑油我不太懂，只知道炼厂的开工率比较低，带来了比较好的利润。剩下的环节，乙二醇利润不高，聚酯利润也不高，织造利润也不高，整个产业链的利润都比较低，现在利润分配的矛盾还不明显。前面PTA有一段时间有1600的利润，那时候很明显，整个产业链利润分配是扭曲的，虽然PTA利润有本身的基本面支持，但是到了高价之后，下游生产压力都很大了，那原料环节还能拥有如此高的加工利润吗，所以价格回落很快。产业链的利润分配就是这样，就算有不合理的理由，但如果不合理到一定程度，其他环节日子过不下去，利润自然会回归，除非能把下游利润也带起来，使整个产业链处于景气的周期。但如果整个产业链都处于过剩的周期，那么利润不合理自然都会回归。

七禾网19、今年有人在PTA和MEG两品种之间做对冲收益率也不错，在2020年能化间各品种和MEG的强弱对冲方面，刘总有什么建议吗？MEG期现或跨月套利呢？

刘琼琳：最好的一个例子已经做完了，空PTA多MEG。为什么这么做？两个品种的下游相同，就看上游。乙二醇的上游存在一个空档期，没有很大的供应，库存也很低，而PTA的累库很明显，从基本面上角度来看，这两个品种的强弱就很好区分。另外就是价格，一个现货升水，另一个现货贴水，从价格角度也很好辨别。资金和基本面都在配合，而且有迹可寻。

七禾网、MEG除了PTA，其他的品种能做套利吗？

刘琼琳：很多品种都可以，甲醇、原油等都可以。

七禾网、比如说2020年想做MEG套利，你有什么建议吗？建议哪几个品种套会比较好一点。

刘琼琳：如果用套利这个词，首先你要知道套的是什么。比如PTA和MEG下游相同，就去看供应，这样分析的因素就少了。期现套利就要看库存，库存要看质变的拐点，而不是绝对数值的拐点。跨月套利可以参考期现，但是参考期现的前提是这两个月份没有明显的矛盾。如果5、9之间有很明显的矛盾，有大量的投产，或者需求上有很大的矛盾，那么这种矛盾会大于现货的影响，如果远端没有很大的矛盾，基本上是以近端去考虑，近端才是最客观的。

七禾网20、MEG产业目前因为产能供需相对平衡，所以上游长期高利润，中游目前通过库存的管理去定价，而下游几乎没有定价权，您说根据产业链库存和利润的驱动，和分配的合理性去博取利润，请问这个具体怎么理解呢？

刘琼琳：这跟前面的产业链利润是一样的问题。比如上游长期高利润，中游不行了，下游也不行了，那么高利润就是要打折扣的。

七禾网21、关于MEG交割方面，远大能源有实际参与过MEG的交割，MEG交割有滚动交割的情况，这对MEG的价格影响情况如何？

刘琼琳：我们有参与过交割，06合约参与交货，01合约拿货，09合约没有参与过。为了滚动交割这个问题，我特意去问了大商所管理交割的领导，他的回复很简单：避免风险。乙二醇有很明显的特殊性，进口依存度很高，库存波动比价格波动大，从量变到质变很快，很容易引起交割风险，滚动交割可以把风险化解掉一部分。

七禾网22、您说衍生品兴起对定价的影响的分析要关注，请问这句话具体怎么理解呢？

刘琼琳：我主要想说的是期权。期权未来的成交量量肯定会扩大，国外的期权成交量比期货多很多。期权的对冲工具是期货，其实就是把你的意图在期货中按照一定比例实现，一旦市场交易规模大起来，它的成交量会影响到期货盘面。毋庸置疑，现在乙二醇的定价效率最高、交易最充分、最具竞争力的肯定是期货，在现货矛盾比较大的情况下，还是处于期货定价的模式。什么叫定价？我觉得价格是资金博弈出来的结果。PTA场外期权对价格的影响就很大，我相信未来MEG也是一样，很值得关注。

七禾网23、MEG价格下跌之后，对供给弹性敏感度会上升，聚酯产业链一直保持低库存运行，一旦预期好转，也是会有一波恢复性的反弹，MEG目前以极低的库存进入2020年，加上MEG参与者越来越专业，对市场参与者的要求也越来越高，请您分别给现货商、期现公司、交易者一些2020年实际操作上的建议。

刘琼琳：对于现货商也好，期现公司也好，或者是普通投资来说，最根本的建议是客观，客观的看基本面，客观的认识自己。交易考验的是对标的物的理解程度，现货商最大的优势是渠道通畅，所有的信息或者数据都客观且真实，所以我们发挥优势，避免劣势。

对现货商来说，劣势是金融思维偏差，长期基于一个产品思考，忘记大格局。我觉得现货商首先要意识到自己的问题，把优势发挥好。做好自己的专业之后，如果还需要博弈或者是做期现结合，就很客观的去看待，做期现需要客观的看库存，做博弈就则一定有金融思想。

期现公司更简单，客观的看库存，把库存跟踪好，把整个产业链的库存周期理解透，这样期现公司很好做。

对于交易者来说，熟知自己交易体系的核心竞争力。我们公司的核心就是现货，现货公司出身的以产业为基础的主观交易者，第一必须把产业研究做到专业。专业不仅是很大的体量，或者有很多交易经验，最重要的是客观，你的信息通畅，所有的一手数据都是真实的，你对所有东西的反应都快速而有效。比如说伊朗事件发生，天然气的供应出现了问题，要第一时间知道该事件对甲醇的影响大，对乙烷的影响少，那就可以多甲醇空乙二醇，这是因为天然气供应的是甲醇，乙二醇是乙烷。在事情没发生前就要知道有什么变化，事情发生后再思考已经来不及了，这需要扎实的基础。我们研究一定要做到专业，专业这两个字很说起来简单，要做的事情很多。信息出来的第一时间，提取重点很关键。其次一定要有金融的思维。有些人说期货只反映10%的基本面，我认为期货一直都在反映基本面，那部分人的说法属于产业思维的基本面，而产业思维的基本面有局限性。就像我前面说的，乙二醇现货价格贴水10%，在这种情况下，就算05价格很不合理，那一定要去空吗，我不这样觉得，10%已经很客观的反应了当下的情况，未来更严重的预期会在另外一个层面表现。美伊冲突发生的时候，谁涨的最多，还是乙二醇，本身化工品上升为多配大类，乙二醇本身的供应就受影响，再加上本身的价格和库存结构，除了原油还能配置哪个品种？肯定选库存低，大幅贴水的乙二醇。所以，有金融思维，从大角度去看。最后，做自己交易体系内最客观的交易。

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七禾网果圆访谈整理

2020年1月

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