策略：03为镜，比复刻历史更多的思考

(一)2020年新型冠状病毒肺炎的疫情对资本市场的影响不可简单复刻03年全程

由于资产价格是对“已知信息形成的预期”定价，若从现有疫情发酵程度、政府防控举措、世卫组织WHO判断、国际交互限制等角度与03年SARS疫情形成对比，2020年春节假期的信息浓缩已是03年3-4月的“快进版”，对于开市后的股市短期表现可聚焦03年4月下旬8个交易日指数下跌9%。值得注意的不仅是确诊人数已超过SARS，而且国际交互限制较03年更为严格。

(二)从DDM模型来看，疫情短期通过风险偏好影响贴现率，中期通过经济活动受阻影响企业盈利

由于舆情监督及信息透明度胜于03年，我们判断本次疫情对风险偏好的冲击时间更短(SARS时期短期下跌8个交易日)，核心指标是日新增案例的拐点；但由于全球经济根基不如03年牢靠、往来交互限制严于03年、冲击更大的第三产业占比超过03年，因此本次疫情对中国经济基本面的影响或更绵长。

首先，从风险偏好来看，SARS时期A/H市场先后经历了“认知期-恐慌期-消化期”三个阶段。前文可知，本次从“认知”到“恐慌”的分水岭事件已出现，因此开市后短期情绪仍待消化；借鉴SARS，“恐慌”到“消化”的分水岭是新增确诊病例下降，目前对“春节返工潮”的新增病例保持动态跟踪。

SARS时期风险偏好对A股影响的三个阶段：(1)认知期(02.11.16广东首例病例，至03.4.15)，A股仅对疫情新闻有短期负反馈，懵懂认知期信息不透明，整体区间乐观上涨10%。由于港股信息更透明、疫情扩散更早、在此区间已率先下跌12%。(2)恐慌期(03.4.16WHO命名SARS，至03.5.9北京宣布新增病例明显下降)，恐慌的分水岭事件包括SARS命名、北京病例激增及瞒报曝光、4.17政治局会议，A股上证综指在8个交易日快速急跌8.8%；(3)消化期(03.5.9，至03.6.24WHO宣布北京从疫区名单解除)，疫情有效控制、新增病例下降、市场震荡修复，上证综指区间仅下跌1%。

因此，本次自1月20日钟南山院士确认“新型肺炎人传人”以及假期疫情舆情的发酵，已正式进入03年4月中下旬“恐慌期”的可类比阶段。幅度上，A股节前累计跌幅3.2%，参考富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，03年A/H市场指数9-12%的下跌空间；时间上，舆情监督及信息透明度胜于03年，因此恐慌期或较03年(4.16-5.9)的8个交易日更短；核心跟踪指标上，新增病例向下拐点是03年企稳反弹的重要分水岭，对今年春节返工高峰的病例变化动态跟踪。

其次，从疫情的经济影响来看，与03年有“三个不同”与“两个借鉴”(①全球基本面不如03年；②往来交互限制严于03年；③第三产业依赖度高于03年； ④政策逆周期可鉴；⑤受益受损产业可鉴)。警惕本次疫情对中国经济基本面的影响较03年更绵长，预计分子端没那么乐观、而分母端货币政策较03年下半年更友好。

“三个不同”——03年非典对经济的影响在03年Q2一个季度左右，但今年不可据此简单评估本次疫情的经济影响，主要有三点不同：(1)全球基本面不如03年，03年Q2是中国经济“黄金增长期”按下暂停键。(2)当前经济中第三产业的贡献度远超过03年：疫情冲击最大在于第三产业(餐饮旅游酒店)，而当前中国第三产业占比远超03年；(3)往来交互限制严于03年，春节延缓复工陷入“停摆期”：前文提到本次从航班限制和PHEIC的严格程度，以及春节延缓复工等因素来看，工业、商务和贸易活动受阻的影响或比03年更负面。

“两个借鉴”——但03年的经验有两点值得借鉴：(1)疫情面前政策具备柔韧性。03年二季度货币+财政采取了一系列的逆周期对冲政策，03年下半年再度收紧亦是基于经济过热考量，疫情短期影响后货币政策收紧及遏制产能过剩等举措；政策收紧及遏制产能过剩等举措反而成为股市的核心影响因素；目前农行、交行等多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度“宽财政+稳货币”的既定政策基调或更偏向宽松。(2)受益受损产业可鉴。结构上，受益行业为“抗击疫情必需品”(医药、疫苗、消毒洗涤、化工纤维)，受损行业为“线下消费与服务”(餐饮、酒店、旅游、交运、百货超市)。

(三)从大类资产表现来看，在03年疫情的“恐慌期”债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前仍具参考意义

不同的是03年在疫情的“消化期”及之后，CRB/BDI等指数较快速修复，股涨债跌的局面再次出现；而当前全球供需格局弱于03年。03年SARS疫情“认知期”，港股和美股由于信息较A股更为充分已率先下跌，债券上涨，商品上涨；疫情进入“恐慌期”，A股下跌而美股和港股修复，债券、黄金等避险资产受益；消化期及之后的3个月，风险资产、BDI指数等逐渐修复。

(四)从03年的行业轮动规律借鉴

轮动和传导的过程依次是：①认知期(非疫情主导，“五朵金花”领涨)→②恐慌期(避险主导、小票流动性折价，医药/金融/公用事业领涨，休闲服务/建筑/TMT领跌)→③消化期(超跌反弹，TMT/休闲服务领涨，医药补跌)→④疫情结束后半年(“五朵金花”强势回归)。对于节后的行业表现推演，大致可沿着上述 ②→③→④展开。

对当前行业配置有何启示？节后行业推演大致沿着上述②→③→④的步骤展开。预计春节后市场快速调整，资金寻找避险港湾(疫情受益如医药/游戏，低估值高股息如金融)，警惕小票的流动性折价；待新增病例数下降、疫情局势明朗，前期超跌的休闲服务/零售/ TMT或迎来阶段性的反弹修复；疫情消化至平息后，5G商用加速为代表的科技产业周期以及较为宽松的流动性有助于疫情前强势的科技成长再度回归(新能源车/消费电子/游戏)。

(五)03年为镜，机遇与挑战并存

2020年伊始“经济企稳+货币宽松”的组合被部分破坏，本轮经济影响或较03年更广，而政策面期许度较03年上升。短期的情绪冲击不可避免，幅度上参考03年A/H市场指数跌幅9-12%、以及富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，时间较03年的8个交易日或更短；随着疫情控制明朗化市场有望企稳，下一阶段的核心逻辑或切换至分母端更友好的变化(疫情并未破坏我们于19年初提出的贴现率下行驱动金融供给侧慢牛的主逻辑)。03年初对于货币政策(宽松)和经济增长(改善)的“预期”与20年初比较相似，股债都表现不错。之后都遭遇疫情，市场对于经济增长(下调)和流动性(维持宽裕)的“预期变化”也不会相差太大。中期而言，03年非典对经济增长的影响基本局限于Q2,03Q2后期就收紧货币；相较之下本轮分子端没有这么乐观(中国经济后工业化时代，美债收益率曲线异常平坦)，但分母端会更友好。交易层面需要注意的是：03年A股杠杆和外资的影响很小，而本轮开市两融有解杠杆的需求(当然衍生品也提供对冲工具)，外资risk-off会较为明显(参见2.1《外资再透视，兼论疫情视角下外资影响》)。

行业配置上，03年行业表现表明事件性冲击通常不改变前期强势“五朵金花”的逻辑。本轮预计节后开市跌幅较大带来的流动性冲击会使得创业板的调整幅度更大，但如果企稳反弹也应该是科技成长更为领先。借鉴03年，基本面受疫情阶段性影响较大的是周期(影响开工劳动密集型建筑)和线下消费(如餐饮旅游、电影院线、传统零售、交运等)，对科技成长影响相对小一些。我们建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长(消费电子、新能源车、游戏)。

风险提示：

疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成进一步冲击。