策略观点：

长期降企业成本逻辑，中短期新冠病毒影响经济，债市当前阶段不可沽空；

流动性宽松，债券收益率下滑，维持看多黄金的逻辑；

风险资产：借鉴历史，系统性风险不影响长期趋势，在没有新“意外”情况下，价格的下跌或将为长期风险资产配置提供机会，包括股指，但短期会有压力；

我们在包括螺纹等工业品上建议反套策略；

关注物流受限之下，个别液体化工品可能存在胀库出现做空逻辑或者空利润逻辑；

关注下游刚需品种的多头配置机会，例如玉米饲用消费（建议多头配置，而非单边做多）；

关注上游供给的压缩形成的做多逻辑，例如煤矿开采开工可能明显推后影响供应（该逻辑可能受下游消费不足影响）。焦煤受到生产和运输影响有做空焦化利润逻辑；

下游属于典型劳动密集型的行业利空该产业链大宗商品。例如，下游的纺织服装行业，工人到岗推迟利空上游PTA等原材料。

关注世卫组织对我们疫情定调跟踪以及各国对我国居民出入境以及贸易方面政策变化。一旦出现不利局面，可能对于进口依存度高且刚需的商品、航运用油等商品有较大价格影响。

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2020年开年的风云变幻

2020年1月3日：美军无人机对伊拉克巴格达国际机场发动空袭，导致包括伊朗特种部队总指挥苏莱曼尼在内多人死亡；

2020年春节前：此前尚未受到足够重视的新型冠状病毒传染性问题开始快速传播，问题严重性开始受到关注；

2020年1月27日，阿富汗塔利班证实击落一架隶属于美国中央情报局客机。奇怪的是，此次事件似乎没有引发太多的关注；

2020年1月26日，美国NBA篮球巨星科比布莱恩特乘坐直升机失事不幸遇难（虽然不影响经济，但也算意外，感慨一下）。

今年年初以来仅不过一月时间，却有种黑天鹅出没的感觉。特别是近期武汉新型冠状病毒，从之前的常规性关注度，到近期全国人民谈之色变。新型冠状病毒对经济产生负面影响已然是确定的了。实际上，最近全球资本市场，包括股市、债市、汇市、商品都因此出现了巨大的波动，这可能是当初武汉华南海鲜市场那些私下买卖野生动物的商贩所从未能想象到的（新型冠状病毒是否源自与此仍未最终确定）。

实际上，管理层以及社会各阶层对新型冠状病毒的关注转变是非常快的。以我公司为例，早在春节前最后一周的周一公司经营工作会议上，公司还在讨论春节长假期间如何确定客户期货账户保证金收取，当时认为，今年年初中东美军无人机袭击事件这么大的黑天鹅都出现了，估计后期不会有更大的系统性风险了。但到了周四最后一个交易日下午两点半的时候，公司内部进行五线四板块讨论，其中对资管在春节期间策略进行布局，最终资管的策略配置是除了少数贵金属头寸外，其他全部风险资全部离场。这一决定实际上离春节前最后收盘时间仅半个小时左右，较为仓促，但仓促下的重大决定也反映了事态转变的突然性和严重性（当时做此评估的理由是：首先，借鉴非典，疫情难在短期内实质性改善；其次，短周期来看，如果按照潜伏期两周计算，仅仅春节七天长假并不能覆盖潜伏期，也就是春节之后，市场还要再花一定时间才可以确认实际爆发程度。）而实际上，春节已经过去一周多，事态的变化似乎仍超过了当初的预计。为防止疫情传播，政府层面实施了较为严格的管控措施，特别是人流方面做了严格的限制。联系目前疫情处于两周潜伏期以及春运大流量回流相叠加，一旦控制不力，疫情存在失控的可能性。因此，对于政府层面的强力度管控，是有其必要性的。

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资本市场的反映

对于新型冠状病毒医学上影响，我们并没有太多的发言权。但从经济层面的影响，我们至少有两个角度来做分析。其中之一就是通过资本市场的反映来反推事态的影响程度。无可置疑，全球的资本市场在最近一周多的时间里，大部分都有交易新型冠状病毒的逻辑。从大类资产来看，首当其冲的是对中国经济的影响。虽然中国的股市因春节长假而休市，但港股和新加坡A50期货大体还是反映了国际市场的预期。港股除了春节前的周四跟随A股大跌外，之后的几个交易日累积下挫较大。而新加坡A50股指期货跌幅同样较大，大年初三开盘新加坡A50股指期货大跌5.56%，周四又大跌超过3%。大体反映了新型冠状病毒对于资本市场的影响。整个假日期间，港股下跌5.7%，A50期货下跌7.5%。

而相比国际市场，人民币汇率最能体现出内外强弱，离岸人民币从6.9286大幅下挫至7.0附近，最终收于6.9829。从全球市场来看，美国十年期国债收益率大幅下挫至1.5%左右。而美股也出现了明显的回调。

从商品来看，对中国消费依存度较大的商品均出现了较大幅度下跌。新加坡铁矿掉期价格从89.86美金大跌至80.16美金，下跌幅度超过10%。LME铜价以及brent原油价格自1月23日国内盘收盘时起，累计下跌幅度在7%左右。而在此期间，避险资产黄金则在此期间上涨超过30美金，同样避险资产日元也出现了大幅上涨。

总体上总结一下整个资本市场的交易结构是：避险资产好于风险资产；海外好于国内；对中国依存度大的资产弱于依存度低的资产。整个全球各类资产的交易结构都有着新型冠状病毒的逻辑。

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历史回溯

另外一个需要研究的角度就是通过历史类比法寻找案例。即从逻辑上进行一定的推理，并找历史上的案例做类比和推演。当然，最有借鉴意义的历史案例无非是2002年-2003年的非典时期SARS。不过在之前我们内部五线四板块的讨论中，笔者有过一点提示，虽然非典的案例非常具有参考价值，但最为核心的是本次的新型冠状病毒与非典在毒性上的差异度，这是一个未知项，又最为关键，简单的对比，而忽略了病毒的差异性对于结论的判断可能存在较大的误差。对比非典，本次新型冠状病毒目前了解情况是，致死率相比SARS低，但传染性更强，潜伏期更长。因此，从病毒的传播性来看，强于非典。此外，我们还并不清楚未来病毒是否存在变异或者新的传播路径变化等情况。

另外需要提示的是，非典时期的全球和宏观背景与现在存在截然相反的情况。非典开始时期，正是中国刚刚加入WTO一周年，而互联网泡沫破灭以及美国911影响还在，大家对于经济都有复苏的期待，而中国加入WTO也是经济全球化中非常的一步，中国经济进入新起点。然而，当下的情况则是，经济全球化开始逆向运行，全球经济也进入降速阶段，中国经济处于中长期增速降档新阶段。

以下，我们对2002年至2003年非典疫情各类资产的情况做背景分析。

2002年非典疫情开始于12月，但最初阶段对于非典疫情的影响，市场大多没有足够的重视。直到2003年3月上旬，香港威尔士亲王医院报出10名该传染病，世界卫生组织也发出了全球警告。此后的2003年3月15日，世界卫生组织正式将该病命名为SARS。4月17日，中央政治局常委会召开会议决定，采取了包括人事任免在内的各种紧急措施应对“非典”。我们即以3月15日、4月17日作为时间点，将非典分为三个时间段。即：非典发展期、非典受到关注期、非典高峰及严控期：

1，从国内股市和债市来看，2002年底至2003年3月上旬，非典的发展虽然受到媒体的报告，但市场整体重视程度还不够，包括民间和官方仍认为非典具有可控性。在此期间，中国及全球经济逐步脱离换联网泡沫破裂、美国911事件以及更远的亚洲金融危机的负面影响，经济企稳，股市呈现了上扬态势；3月中旬之后，虽然世卫组织将该病毒命名为SARS，但股市依然保持了良好的上扬态势。到了4月份非典疫情越发严重，甚至高校开始停课。北京市在4月23日发布《北京市对非典疫情重点区域隔离控制通告》，经济层面迅速冰冻，股市在此影响下短时间内快速下挫，但之后又逐步回归原有上升路径。不过需要提示的是，非典结束之后，随着宽松政策的退出，股市却出现了持续的下滑。而与此同时，债券市场在原有的收益率上升路径上受到非典影响，政策面宽松，债市走强。同样类似于股市，非典结束之后，债市重新走熊。

2，从美国市场来看，美国股市则在非典最严重的阶段依然保持了强劲走势，符合当时全球大的经济复苏走向。美国十年期国债收益率则与国内十年期国债走势相似，非典期间收益率持续下降，到非典结束后重新回升。美元走势与美债收益率保持了相同的节奏。

3，从商品走势来看，包括铜、原油、螺纹在内工业品，在非典发展的第一阶段，市场基本没有注意到非典的影响，工业品总体上表现强势。但与股市不一样的是，在非典的第二阶段，即世卫组织正式命名SARS病毒后至中央政府开始严控期间，工业品基本呈现了回调走势。而到了中央政府开始采取严控措施，直至非典结束，工业品重新回归上扬走势。而国际农产品则总体上表现的较为平稳。

4，在经济与通胀方面。对比近期新型冠状病毒带来的影响，草根了解局部地区菜价出现上涨。大灾面前出现通胀在理论逻辑上是存在的，反映的是市场恐慌引发居民对商品的抢购。但这主要还要看政府的管控措施。以非典时期为例，2003年，三四月份CPI数据是有所走高的，但幅度并不大，在5月份就开始出现回落，政府的管控力对于控制通胀还是有效果的。相比而言，由于对人流方面的管控，影响生产，我们看到PPI在非典受到重视之后反而出现了明显的回落。但从更长周期来看，非典之后，整个社会生产重新步入正轨，此前压抑的生产和消费重启，反而触发了价格的持续回升。

从经济层面看，2003年二季度受到非典的直接冲击，二季度名义GDP从一季度的13.43%大幅下滑至11.45%。最直观的感受就是旅游业和餐饮业的大幅下滑。非典时期，笔者当时正在高校就读研究生，疫情最严重时期，学校封门，如能够找到通行证出校门，看到的也只是原本热火朝天的饭店都关门歇业。从统计数据来看，当时的社会消费品零售总额在5月份出现明显的大幅下滑。如果看当前新型冠状病毒所可能带来的影响，相比17年前，中国的服务业消费大大高于2002年。因此，本次疫情对服务业的影响可能要大于2002年。除了生活刚需，社会消费不少领域处于半停滞状态。

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从投资角度来看，需要注意的几个点

1，大多数大宗商品供应的弹性不大，而消费不足，导致供应压力过大。大宗商品中大多数品种在国内属于产业链中上游环节（化工处于中间环节较多），相比较下游，垄断性更强，停产检修或者复产成本较高，一般而言，生产连续性较强。例如生产电解铝的电解槽、生产粗钢高炉、转炉、玻璃生产线等，因此供应相对刚性（可能会存在产能利用率的调整），而在疫情较为严重的阶段，下游的消费存在较大弹性，下游开工可以大幅调降，终端消费不足，从而引起上下游的供需短暂失衡；

2，运输出现严重瓶颈，导致地域价差变大。本次新型冠状病毒借助春节长假人口流动快速传播。为应对疫情传播，不少省份或者城市为限制人口流动，实施了封路、劝返等措施，从而导致物流中断，甚至同省内的市与市之间的物流也出现了瓶颈。这些措施直接导致生产企业库存压力加大，销售不畅，回款难度大。而消费地则因为到货减少从而减缓供应压力，但另外一方面，大多数大宗商品下游加工环节的企业较为分散，民营化程度高。由于利润低、疫情之下工人节后到岗晚，因此下游加工企业开工不足，对上游大宗商品需求下降。因此，消费地大多处于供需两弱的状态。地域之间价差变大，特别是产区和销区之间的价差；

3，企业工人到岗大幅晚于以往，从而形成下游消费不足。国内大宗商品下游企业多呈现为充分竞争、利润低、开停工弹性大的特点。在当前政策层面更希望以稳定人员流动为主的背景下，集合企业自身经营，下游加工环节大概率开工不足，会在短期内下滑较为明显，从而对上游形成压力。这一点在大多数大宗商品产业链上都会有所体现。部分产业上游可以通过降低负荷来调节供需矛盾，但空间相较需求的降低依然有限；

4，防止部分不易储存商品的胀库。特别是一些液体化工品，一旦由于物流中断，生产持续，移库不畅，则可能直接导致胀库。从而对生产地形成巨大的压力；

5，对物流、人流的限制，直接影响到油品价格。中国目前已经超过美国成为全球最大原油进口国。春节长假期间，几乎被冰冻的运力直接降低了汽柴航油的消费，而且可能直接传导至全球原油的消费。在全球原油供需本身就较为敏感的状态下，中国消费的下降无疑对原油会形成直接的冲击，这一点在近期原油价格大幅下挫中已经有所体现。这种情况可能要在2月10日正常复工后才可能存在改善，但完全恢复难度较大，且要视疫情发展情况而定，以目前多数企业鼓励线上办公，减少人员物理流动，对于油品消费形成压力。另外一方面，针对疫情，OPEC+可能会提前召开会议以应对，如果没有具体措施，对油价压力是显而易见的。总体上，近期的油品消费下降是确定的，无非是未来改善的程度能有多大，这对整个化工板块而言并不有利；

6，在国际贸易中，对中国依存度较高的商品短期内仍需要谨慎。以铜和铁矿石为例，一旦中国消费降速，直接影响全球供需平衡。中国的铜、铁矿消占全球消费半壁江山，哪怕是一个月的消费冰冻，都直接会导致全球供需平衡表的剧烈波动；

7，关注世卫组织对我国疫情定调的变化以及其他国家对中国出入境、贸易政策的变化。一旦在贸易环境出现不顺的情况，大宗商品价格可能存在较大的波动。例如对外依存度较高且为刚需的油脂。航运行业继续萧条下的航油消费等等。

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几个策略观点

1，债市当前阶段不可沽空。自2019年底，经济开始企稳，不少券商机构开始看空债市。新湖五线四板块之前对此做过讨论。当时否决了空债的想法。理由包括：

一，我们认为当时的宏观环境以降实体成本为主核心。因此，不可轻易看空利率；

二，国债期货相比现货已经有了贴水，继续做空性价比不高；

三，专项债发行。虽然增加了供给，但由于地方政府债务压力大。市场更容易营造低成本融资环境，这可能会由货币政策落实。但目前来看，市场又多了一个疫情因素，而且这一因素已经成为核心因素，远大于之前市场热议的非洲猪瘟的影响。政策面在可预见的一段时间内继续保持宽松环境。长假之前的国债期货已经开始反应这样的走向。（补充最新消息；中国央行副行长潘功胜：2月3日金融市场开市后，人民银行将提供充足的流动性，加大逆周期调节强度，保持金融市场流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。）；

2，我们仍坚持看多黄金的逻辑。这个逻辑即便是没有新型冠状病毒也成立，而当前疫情之下，包括美国国债收益率的下降对贵金属价格有明显支撑。这一逻辑在之前报告中多次提及，这里不再做过多赘述；

3，从历史来看，大宗商品价格的走势甚至包括股市在内，在疫情之下会受到负面影响，但这种影响更多呈现为阶段性特征或偶然因素干扰性特征，并不会轻易改变市场原有走向。我们认为，大宗商品的价格以及股市在没有出现新的“意外”情况下，阶段性的走弱可能反而是创造低点建仓的机会。核心在于时间维度的选择，也就是择时的把握。我们认为未来出现新的行情机会并非在于疫情是否被完全消灭，而在于对于疫情控制有了相对确定的预期。我们对于疫情未来演化并不具有专业性能力。但基本上可以关注几个重要时间点：根据疫情潜伏期两周来测算，第一阶段即在于各地公布的2月10日复工前这段时间。这一期间实际上是潜在患者变显性的过程，不断有增加疑似或确认病例。如果这个阶段后期出现了病例明显下降，则大概率疫情走向趋好。建仓窗口出现；第二阶段2月10日之后大规模人员流动所产生的潜在二次感染，新型冠状病毒最大的威胁在于传染性强，且在不控制的情况下呈几何级数传播。一旦有潜在病疫重新进入返工大军，将造成新一轮巨大冲击。同样按照两周潜伏期来计算，可能会在2月下旬至2月底。第三阶段，在此之后，按照非典的案例，大概率是疫情可能会持续一段时间，虽然仍有新增病例，但总体处于控制范围。用时间换空间，随着时间推移，疫情慢慢衰退，而在第三阶段中期，建仓窗口可能就已经出现。但如果出现极端情况，病疫管控失效，而可能面临更严厉的管控，对任何风险资产都是不利的。

4，商品资产配置上，我们在工业品上建议反套策略。按照非典疫情的演化时间周期，疫情真正解决需要数月时间。这对于工业品的近期消费是不利的，但正如去年底经济数据所显示，中期经济仍大概率处于复苏，且疫情一旦解除，为实现十三五规划，工业生产将大概率开足马力，从这一角度上更有利于商品的远期价格。从近期部分城市颁布的政策来看，不少建筑工地的开工时间也要后移，我们建议在诸如螺纹、玻璃等品种上反套。

5，对部分库存高企的液化品，可以作为空头配置。液体化工品一旦出现胀库容易引发企业被动降负荷，但只要下游消费不畅，未必能解决胀库问题。目前物流中断，下游开工不足，部分液化可能存在较大压力。我们将继续跟踪包括MEG、甲醇、沥青、燃料油等品种的开工和库存变化。据了解目前炼厂的开工负荷已经开始有所下降，但预计可能还会偏过剩；

6，对于多头品种的选择，我们关注三类。一是避险资产，二是下游刚需类产品，三是上游供给明显压缩的产品。避险资产最直接的就是国债和贵金属，这块已经提及较多。对于刚需类产品，在“吃穿住用行”中，吃最为刚需。以饲用玉米为例，目前，北方港口玉米面临农户向港口运输不畅，港口向南方发货相对陆路运输瓶颈小，且当前南方消区和北方四港库存不高，我们倾向于在资产配置中将其作为多头配置（当然我们要谨慎对待这类资产的单边做多，主要是系统性风险对情绪的影响以及玉米下游加工开工可能走弱）。上游供给的压缩的产品，例如煤矿开采，由于疫情影响，煤矿复工大面积推后（补充最新消息：国家能源局：对于复工复产进度迟缓、产量恢复慢的煤矿，各地和有关中央企业要强化责任落实，及时进行督促约谈。国家有关部门将对复工复产进度慢、保障煤炭稳定供应不力的地区进行重点指导和督促检查。）。如果钢厂、铝厂等用电大户降负荷空间有限可能会对动力煤供需有支撑；另外，焦化企业或受到上游焦煤生产、运输等影响，可能对于上游原材料有支撑，可以在策略上设计做空焦化利润；

7，下游属于典型劳动密集型的行业利空该产业链大宗商品。例如，下游的纺织服装行业，在消费不畅，工人到岗位可能严重不足的情况下，对于上游的PTA等原材料的消费相对利空。 

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几个风险提示

1，疫情发展变化。回顾非典时期，实际上对于造成非典的原因以及最终是如何消灭非典的仍有一定的疑惑。非典最终在2003年二三季度被消灭。但并非是研究出何种针对性的药物解决了病疫。而是靠防控措施，减少传染。本次新型冠状病毒是否有针对性疫苗研制出来仍未可知，其次，未来新型冠状病毒是否会变异以及是否会有新的传播路径也是未知数。所以，未来疫情的发展时好时坏，逻辑上仍有一定的不确定性（补充最新消息：在患者粪便中检测到新冠病毒。生态环境部印发通知，部署医疗污水和城镇污水监管工作，规范医疗污水应急处理、杀菌消毒要求，防止新型冠状病毒通过粪便和污水扩散传播。是否意味着病毒传染有新途径的可能？？？）。但好在目前从医学的角度来看，有已经治愈的案例，也有在疫苗研究上阶段性令人鼓舞的信息；

2，境外与贸易相关政策的变化。31日，世卫组织宣布，新型冠状病毒构成国际公共卫生紧急事件，但不建议实施旅行和贸易限制。世卫组织宣布的内容以及相关的建议到底有多大的权威这两天也是在网上有一些热议。但有一点，即从各主权国而言，可能会存在谨慎的一些做法。外交部31日晚表示，目前已有62个国家对中国公民实施入境管制。目前，这些国家对于新型冠状病毒的应对主要还是表现在对于中国公民的入境限制，尚未有明确针对贸易行为。因此，我们可能更需要抓紧时间，在疫情的斗争中尽早取得成果，减缓国内国际的压力。但如果疫情继续恶化，或者其他主权国强化与中国贸易关系的管控，可能对诸如油脂等刚需类品种的供应有较大的影响。对于全球贸易影响也会影响到航运燃油等方面。

3，其他不确定的叠加。（补充最新消息：农业农村部新闻办公室2月1日发布，湖南省邵阳市双清区发生一起家禽H5N1亚型高致病性禽流感疫情。农业农村部接到中国动物疫病预防控制中心报告，经国家禽流感参考实验室确诊，邵阳市双清区某养殖户饲养的肉鸡发生H5N1亚型高致病性禽流感疫情。）

4，对于生活刚需生产的保障程度如果不到位，可能留下后遗症。例如，目前汽运大面积停运，很多地区甚至断路，导致一些生活刚需生产受到影响。例如在猪瘟疫情尚未完全恢复的情况下，许多生猪、禽类养殖户面临饲料供应不上的问题，可能导致未来肉禽供应受到影响。