投资者做股指期货套利交易，在满足资金门槛、技术门槛和策略经验门槛情况下，其最底层物理平台基础条件的优劣，将是影响套利效率的关键因素，而它最容易被投资者忽略，这也是区分专业套利机构的重要标志。

股指期货上市仅三天，其交易量和波动性已令市场惊叹，同时，当中孕育巨大套利机会，更受到了专业投资机构的高度关注。据统计，在股指期货上市当日，嘉实沪深300LOF、180ETF、深100ETF成交放出巨量，分别较前一交易日增长141%、389%、76%。市场人士认为，在目前基金、券商等特殊法人机构尚无法参与股指期货套利情况下，已有民间私募机构率先试水。

带着几分好奇，记者对摩旗投资公司总经理助理徐峰进行了专访。据了解，该公司近几年在ETF套利上声名显赫，自主开发的ETF套利系统在证券市场的占有率在70%左右。而该公司在2006年起就为期指套利做好了准备，并在期指上市首日参与了交易。

目前参与套利的投资者不多

记者：现在市场认为，股指期货套利机会很大，参与套利资金也很多。那么，真实情况是怎样的？

徐峰：从上市初期情况来看，套利机会确实存在，而且最高出现了30%左右的年化收益率。我们公司采用自行开发的ATF股指期货程序化套利系统，在上市当天半个小时内就已下单，持仓平均锁定年化收益接近20%。

据我们观察，从整个市场套利交易情况来看，实际进场参与的人并不多。主要有几个方面的原因：一是，这几日都以日内短线交易为主，持仓量很少。而股票现货部位是T+1交易，两者匹配下来可以观察到的套利头寸很有限；二是，市场上多数套利交易系统开发尚不成熟，缺乏实际测试，加上柜台接口和交易通道等周边环境不匹配等各种原因，在上市初期并没能产生实际交易；三是，套利交易需要一定资金，一般要3000万元以上，这也成为一个制约门槛。比如摩旗投资的客户中，上市当天就进行交易的不到10家，其中建仓最多的也开了28个期现头寸。

现货20秒内全部成交

记者：你们是如何进行套利交易的？

徐峰：在股指期货上市首日的9点45分左右，期现价差一度达到93.8点，年化收益最高达到26%。此前，我们没有想到价差能达到那么高，我们分析了国外成熟市场，预想了几种可能的情形，认为到10%以上就可以开仓了。而实际上，我们的持仓是从年化收益率16%左右开始，随价差扩大逐步加上去的，20%是一个平均的年化收益。

具体来看，套利当中涉及到很多细节。比如现货复制方式、样本篮子调整、停盘停板股残渣股处理、冲击成本处理、指令的撤单和发单等等。我们采用沪深300指数全样本复制和ETF复制两种方式结合，其中ETF主要用上证50ETF和深证100ETF合成。全样本的好处是跟踪误差小，拟合度非常好，但持仓期间至少需要调整2、3次样本。另外300只股票要批量下单，当中如有未成交的个股，需要自动撤单重发，这对系统提出了很高的要求。我们把现货全部成交的时间控制在20秒以内；而ETF优点是交易简单，缺点是流动性有问题。比如在第二天，大盘跌的时候，100ETF的流动性就不好，把它买齐需要一些时间，存在跟踪误差，好在目前的套利预期收益率很高，这些误差还可以容忍。

另外，整个套利交易最核心的部分就是资金管理，这涉及到账户、策略、头寸三个层面，需要实时计算和监控，还要能灵活简单地进行调整和设置。拿不同的账户规模来说，如果2000万的账户，因为规模较小，一般先不考虑跨期，期现可按1：3分配资金，最多建立15个头寸；6000万的中等规模账户，期现可按1：2分配，可以配置10个以内正向跨期头寸，持仓时间不应过长，以免占用转现资金。6000万到1亿的账户仍然不建议配置空近期多远期的头寸，主要是风险不可控，需要预留过多资金。而这只是大致的方案，实际交易过程中需要动态调整和控制，并且对未来可能的各种情况做情景分析，就需要借助ATM风控系统与ATF交易系统配合。

交易员盘前准备流程化

记者：能否详细介绍一下交易员的工作流程呢？

徐峰：因为股指期货9:15就要开市，我们要求交易员必须在8：30准时到位，分别完成核对股票交易柜台和期货交易柜台系统线路，核对股票行情和期货行情线路和接收，检查ATF套利程序的服务器端和客户端系列工作。然后，交易员要熟悉市场重要的最新消息，看是否有对交易有影响信息；接着复习当日已制定好的交易策略，列出其中与设置有关的，在交易系统启动后对设置进行调整，检查各种配方表，在系统中导入最新的沪深300和ETF配方表excel文件，选择准备使用的股票篮子（包括ETF），然后看其中有几只停牌股票、查看停牌股票原因，包括停牌1小时的，判断是否选用别的股票篮子。

此外，还查看系统中期货的合约设置等等一些列盘前准备工作。等到开市后，交易员工作就是程式化按部就班的进行，另外风控部分也有人随时专门负责。

进行套利交易需跨三道门槛

记者：投资者进行股指期货套利需要具备哪些条件？

徐峰：我们看到，股指期货上市初期，由于价差较大，似乎分别在股票和期货交易系统上用手动做这种粗放的方式也成立，但其实是不可行的。因为，影响套利成败最重要的不是开仓，而是资金管理和风险控制，尤其对期现套利、跨期套利、结算日套利这些交易过程相对复杂的策略来说，不仅需要实时监控交易机会，还需要实时管理资金和风险，都涉及到大量的运算和运用金融工程的手段，肉眼看心算是做不好的；其次，像目前这样的价差机会并不是时时存在的，尤其是当套利空间不是那么明显以后，手动下单的误差、滑点等交易成本就会让实际锁定的利润偏差很多，甚至亏损；此外，对统计套利等套利模式来讲，人工根本无法完成。

实际上，套利交易三个门槛需要越过。一是资金门槛，根据现在点位，要求投资者有水平同时管理15个至20个头寸，那么2000万-3000万是个资金底线，因为价差关系随时是在起伏的，投资者要有头寸可以滚动；第二个是技术门槛，必须要有专门管理工具，不管它是什么类型的；第三个要有一定的策略经验，投资者或资金管理人最起码要有在金融衍生品上构建策略的能力。

在满足这三个先决条件的情况下，最底层物理平台基础条件的优劣，成为影响套利效率的关键因素，而它也最容易被投资者忽略，是区分专业套利机构的标志。

通过券商拉专线

记者：这部分内容能不能详细介绍一下？

徐峰：可以通过ETF套利和股指期货套利比较来说明。几年前，摩旗做ETF基金和现货一篮子股票套利交易和系统，其实最大难点也在于现货部位怎么操作。当时，就在市场上寻找ETF套利的最大竞争对手，认为最有优势的是券商自营，因为它速度最快，有独立跑道，成本最低，是零佣金。如果我们做套利交易，就必须要达到它的水平。于是去和券商去谈，租用独立跑道、独立柜台，然后再谈降低佣金。因为是自发性做这个事情，动力很强，我们公司在ETF上便有了的这么大发展。

现在我们做股指期货套利，技术上同样面临现货部位处理的问题，要求现货速度越快越好，佣金越低越好。像我们公司要管理很多账户，不可能到券商营业场所交易，只有通过券商拉专线到我们公司。而现在券商非常支持，只要是大的客户，他们都愿意主动掏钱做这些事情，这和当初做ETF套利时候情况完全不同。而现在大的券商都收购了期货公司，很多都是把机房放在同一楼层，券商拉一根专线里面含有期货的跑道，只是速度比单独拉的要慢一些。成本方面，券商和期货公司为争取套利客户，一般都是零佣金，即只需我们支付交易所部分的手续费。

另外，对于我们公司的股指期货或ETF套利客户，主要是一些高端投资者，他们共同特征是非常接受创新事物，但同时也因为接触过很多高风险的事情，而厌恶风险；他们并不是坚定一定要做衍生品的投资者，只是看中了预计前期无风险套利20%、30%的年化收益率。他们自己做套利的话，一般都是在券商营业部里面柜台交易，因为在家里上网交易根本行不通。