投资者结构和投资者行为可能正在发生较大变化

疫情冲击下，除了市场表观影响，我们还稍微做了一些深层次的思考，得出了一些可能是有意义的初步结论，如果这个结论被证明是正确的，后续对于我们判断市场的中长期行情是很有帮助的。

这个结论是什么？

其实作为市场参与者，我们每天都在这个市场里，要不断地去倾听市场的声音、感受市场的温度，从市场的信号中捕捉一些微妙但又深刻的变化。这个微妙而深刻变化就是我们感觉市场的投资者结构和投资者行为可能正在发生比较大的变化。为什么这么说？

可以回顾一下，节后第1天市场大跌，随后市场就开始连续上涨，而且是放量上涨，这是很有意思的。

因为从数据来看，疫情爆发前，场内的投资者尤其是机构，仓位都不低了，甚至是偏高的仓位，在这种情况下，突然有一个疫情冲击，按理说即使短期跌的比较多，如果有反弹应该也是通常熊市状态下的缩量反弹，但是我们发现，反弹是一个放量反弹，而且是持续的放量反弹，这是这次市场反弹一个很重要的不一样的地方。

这也说明市场的起来并不是像有些人谣传的可能是受窗口指导了或者说政策干预了，而是投资者主动而为之。到底是哪些投资者在积极入市？我们做了一些调研，包括综合一些媒体报道，可能有相当多的机构，而且是新资金进入市场。

当然，这方面一个比较明显的信息就是北上资金的大举买入，尤其是第1周。但是从交易量上来看，大概8000亿、9000亿，这么大交易量显然如果只是北上的外资，是解释不了的，显然是有内资大规模参与。比如说险资、各大银行新成立的理财子公司以及一些媒体报道的包括公募基金用自有资金买入权益产品的这一类资金，都利用市场调整的机会积极入市了，这个是一个很重要的变化。

首先，这说明节后第1天市场大跌跌出了明显的价值。为什么这么说？从我们自身的研究来看，因为重阳投资内部有自上而下的大类资产配置模型，即“重阳宏观信号系统”，我们的模型显示，节后第1天市场调整之后，我们股票资产的相对投资价值，尤其是相对于债券资产的投资价值达到了模型中的历史高点，所以市场的配置价值毫无疑问是出来了。

但是，历史经验表明，当市场的价值出来以后并不必然马上就会出现大规模的资金进入。这次为什么有大规模资金进入，尤其刚才提到的这种机构资金进入？我们想，可能是发生了一些深刻的变化。

过去两三年我们一直提的是防范化解金融风险、去杠杆等等，经过两三年的去杠杆紧信用以后，刚性兑付打破，包括“房住不炒”这些政策以后，市场已经发生了深刻的变化。

这个变化显性的表现为所谓的资产荒，背后是各种保本、保收益的资产大幅退出市场，包括政府的隐性融资也退出市场。

所以对于大型金融机构来说，从资产端来讲，有可观收益的资产减少了，同时这些机构无论是险资还是银行理财，负债端的成本又是刚性的。

在这种背景下，以前的能够提供收益的安全资产，比如利率债和高等级信用债，它现在的收益率已经无法满足负债成本决定的预期资产收益率了。

过去两周的市场交易可能也反映了一点，在这样的背景下，这些机构投资者的行为已经发生了变化，从原来以布局固定收益类资产为主，转为资产配置行为为主，资产配置行为表现为对权益资产的大规模配置。

对机构来讲，如果资金规模比较大，要想完成配置，靠追涨杀跌是难以取得超额收益的，所以一定要做逆向的布局，而市场的调整恰好创造了一个非常好的时机。

所以我们看到，市场跌了之后交易量放大，说明在这个区间内市场有充分的换手，调出去的可能是一些短线的、波段性操作的资金，进来的是机构的配置型资金。所以我们判断，过去两周市场的交易可能反映了我们资本市场投资者结构和投资者行为的变化，这是一方面。

另一方面，经过过去两周的交易，也说明市场的底部可能是比较扎实的，因为资金性质有变化。从这个视角来看，我们倾向于判断此次市场表现有可能是2020年新一轮中级行情的起点。

如果就疫情对市场冲击来讲，我再重复一下我们的两个重要结论。第一个是，这次疫情事件再一次告诉我们，短期事件冲击对市场的影响是有限的，真正影响市场的还是基本面因素。被市场广泛关注的所谓的风险，从资本市场层面来讲就不是风险。

另一个就是从市场表现来看，投资者结构和投资者行为很可能发生了一个很重要的、有意义的变化，标志着市场本身经过疫情冲击后，现在可能处在新一轮行情的起点。

以上就是我们的判断。当然有没有新一轮的行情，归根结底还是取决于影响市场的基本面因素。这里我再把我们的分析的框架和一些结论和大家分享一遍，包括疫情冲击下，我们之前的观点有哪些变化，我会重点讲一下。

如果2020年市场表现较好可能既有估值贡献也有业绩驱动贡献

重阳投资一直以来的基本方法论和框架是没有变化的，就是图中呈现的四要素框架，我就不展开讲了。

从表现来看，我们的股票市场过去两年出现了戏剧性的变化，全球来看，2018年A股市场跌的最多，在全球垫底；2019年则是全球市场涨得最多的。如果对市场的起伏做归因分析，主要是估值的扩张和压缩。

2018年市场大跌，主要原因是估值大幅收缩，而2019年市场上涨的是估值大幅扩张所以估值是主要的，股票市场的大概70%以上的波动都是估值变化引起的，而上市公司业绩的贡献只是一小部分，这一点很重要。

站在这个时点上，我们需要问自己：2020年这个市场如果有机会，它是怎么样一个特征？依旧是估值的扩张，还是说业绩的成长做贡献？如果我们明年这个时候回头看2020的市场，再去做分析，我们会得出怎样的结论？这是我们需要问自己的问题。

我们对2020年市场的表现是相对乐观的，如果明年这个时候我们回头看2020年的市场，如果表现得好，有可能是既有估值扩张的贡献，也有业绩驱动的贡献，而不仅仅简单表现为像2018年、2019年那样，主要是单一因素做贡献。

影响股票市场估值的四大因素是积极的估值下行空间有限

我下面给大家解释一下。

首先，为什么估值扩张仍有空间？2018年、2019年影响估值压缩和扩张的大级别因素是什么？是一些大的、自上而下的、宏观层面的事件性因素，总结下来是四大事件性因素。

一个是国内降杠杆、紧信用的政策；一个是针对股票市场、资本市场的政策；另外是两个外部性的因素，一个是中美贸易摩擦，另一个是美联储的货币政策。

这四个因素在过去两年出现了重大的变化和反复，而且是方向性的变化，它们构成了影响股票市场大幅波动的最主要的因素。

我这里特别想说，到目前为止，影响股票市场估值的这些大级别因素都已经变成了比较积极的。

严监管、紧信用政策不用说，现在逆周期调节政策业在逐渐发力。而且在疫情的冲击下，我们降杠杆、紧信用的政策转为逆周期调节的力度、节奏更是加大加快了。

很显然，节后我们看到了央行的动作、财政政策的动作，无论是注入流动性、下调逆回购利率，还是下达特殊国债的额度等等。短期疫情冲击越大，政策反应就越积极，这进一步构成了有效对冲。

资本市场就更不用说了，当前对股票市场、对直接融资的重视程度是空前的，包括2月16日公布的再融资政策是进一步的加码。

中美贸易摩擦（方面），随着第一阶段协议的签署，就告一段落，翻篇了。后续应该是中美贸易关系在新的均衡状态下展开，不确定性大幅消除。

同时，从中美贸易的谈判协议内容来看，这个协议本身对于确保中国继续保持改革开放的态势是非常关键的，我们称之为“第二次加入世贸组织“这种类比也不过分，总之，它是一个积极的影响。

再有就是美联储的货币政策。美联储货币政策貌似跟我们离得比较远，实际上很近，全球股票市场的表现，它也是有些共同规律性的。为什么2018年全球股票市场都跌？而2019年全球股票市场都涨，它的共性因素就是美联储的货币政策。

因为美联储在2017年、2018年加息，在2019年减息，这是一个共性的政策，目前美联储减息之后现在维持在利率低位，下一步仍然有减息的空间。

所有这些因素加在一起意味着什么？意味着现在影响股票市场估值的因素都是积极的，意味着在当前水平下，估值进一步下行空间是比较有限的，相反，上行空间是打开的，这是我们的一个重要结论。

2020年业绩成长空间比2018、2019年好

下面我想重点讲的是，除了估值以外，业绩成长的空间在2020年比2018、2019年都要好。

影响经济表现和上市公司业绩表现的最重要因素，过去两三年来看，仍旧是政策因素。从2017、2018年开始，我们财政和货币政策都剧烈收紧，直到2019年开始调整。

2019年的特点是财政政策发力，非常明显，而信贷货币政策方面，只是从2018年的过紧逐渐转为中性，到了2019年底的时候才逐渐转正。

所以进入到2020年，就是财政货币政策有望共同发力了。可以说在过去两三年困扰中国经济的这种“紧”的宏观政策环境，正在发生由偏紧到松偏的转变，而这个转变是影响我们对整体经济前景判断的最重要的因素。

政策的变化在实体经济层面还没有完全体现出来，但是在金融数据上已经看出来了，尤其是表现在社会融资增速上。社会融资增速是代表经济信用周期的指标，这个指标从2016年中一直到2019年一季度，一直是一路放缓的，直到2019年的一季度末4月初才出现了拐点，标志着信用周期的拐点出现。

信用周期对于我们判断经济周期是很好的前瞻性指标。前瞻性地看，宏观经济，就是名义GDP的增长就会出现拐点，就会出现企稳和回暖。这是一个很重要的现象，这个现象在2020年会展开。

就企业的业绩表现来讲，还有一个更有意思的指标，这个指标让我们判断宏观经济会企稳回暖，企业利润也会出现重要拐点。

就是M1的增速，在我们看来，M1增速是判断企业业绩的很重要、很直观的一个领先指标。

了解M1定义的朋友可能都知道，M1中的主要组成部分是企业的活期存款，而企业活期存款的变化主要就是企业现金流的变化。那企业现金流的变化来自哪里？主要就来自于企业的销售收入和利润。

所以从领先指标来看，我们判断M1的增速会在未来6~9个月内较快地起来，意味着企业的业绩会明显改善，所以我们判断上市公司业绩也会出现拐点，回暖。

实际上这是我们2019年底，2020年初就得出的一个判断。

疫情影响企业业绩回暖，但是拐点出现的确定性增强

现在的问题是，疫情冲击下，对我们的上述判断有什么影响？我们觉得影响可能是拐点的出现会被推迟，推迟2~3个月都是有可能的。我们之前判断，拐点最早可能是在2019年四季报出来，最晚可能是2020年一季报体现出来。现在由于疫情的冲击，可能它会推迟2~3个月才体现出来。

虽然受疫情影响拐点出现推迟，但是由于逆周期调节政策的力度和节奏加大加快，后续拐点出现的确定性反而是进一步增强了。

前面我们讨论过，股票市场更多是要去关注影响时间的长短，而不是短期影响有多大。因为不管短期影响多大，放在上市公司永续现金流层面来考虑，它都是短暂的。所以关键是有没有拐点，而不是短期内有多大影响。

现在拐点出现的确定性进一步增强了，所以上市公司的拐点依然是非常值得期待的，这也是为什么在2020年，股票的表现除了估值以外，业绩的驱动也是比以前更加值得期待的。

无风险利率出现重要变化

讲了经济基本面和上市公司基本面，现在看另外一个影响资产价格的指标：无风险利率。

无风险利率在过去两周内出现了非常重要的变化，代表无风险利率的最重要指标——十年期国债收益率创了几年的新低，已经到了2.8-2.9%区间。

这非常重要，因为无风险利率是我们所有风险资产定价最重要的变量。无风险利率走低意味着风险资产，包括股票市场估值的中枢都会得以支撑甚至提升，这一点是非常关键的。我们从美国股市的表现早已经看出，无风险利率的力量是很强大的。

市场整体仍然偏悲观，悲观意味着风险可控

最后再讲讲为什么估值的下行空间有限，上行空间是打开的。

大家看市场的估值水平，尽管经过2019年上涨，估值有所修复，但是估值水平仍然在历史偏低位，甚至和历史上几次大熊市的底部相比，除了比2013年那次熊市估值稍微高一点外，跟其他几次大的市场熊市底部估值相比，都是要低的。

从风险溢价上也能看出来，股票市场风险溢价都在历史高位，风险溢价反应了市场有多大的风险因素，有多悲观。

总之市场现在整体来讲仍然偏悲观，偏悲观意味着市场的风险就可控，它有一个风险修复的空间。

H股相对A股优势更加明显

再来看港股。

我们说A股跟历史相比是便宜的，从风险溢价角度看也是很便宜的，另外，港股里面的H股又比A股便宜很多。

看AH的比价关系，H股相对A股的便宜程度，无论是静态的看还是动态的看，都处在几乎是历史最便宜的时候。静态的估值水平来看，便宜程度已经远超过历史均值，接近一个标准差。

动态的看，随着互联互通程度的提升，两者估值的折价应该是收敛的，因为如果资金充分流动，同股同价，不应该有差价才对，从趋势上看应该是收敛的。所以，如果动态的看也是几乎在历史最便宜的时候。

从估值上来讲，无论是A股和H股都有比较大的估值安全边际。A股很便宜，H股比A股更便宜。

港股是下行风险有限，上行空间不逊于A股的风险收益比相对比较突出的布局的品种。为什么这么说？港股尤其H股的一个重要特征是对经济基本面、上市公司业绩基本面非常敏感，我们前面对基本面的分析适用于A股，也适用于港股。

这也是我们为什么得出结论，无论是宏观经济还是上市公司业绩基本面的拐点都值得期待，另外一方面，估值有进一步修复的空间。所以，我们之所以对2020年的市场看得相对比较乐观，这是基于两方面自上而下的分析。

节后把握市场机遇有所加仓，组合配置上攻守平衡，看好这几大板块

得出这样的判断后，要怎么操作？

首先，我们仍然会维持比较高的仓位。在前期市场受疫情冲击而调整的过程中没有做任何减仓，反而进一步加了仓。

另外，从组合构建上来讲，我们会把握平衡，既有进攻性也有防御性。

进攻性主要是那些跟经济周期相关的行业，以及具有真科技、真创新的硬科技实力的科创公司；防御性是说对那些估值低的、跟国计民生相关的公司也要配置，这样有攻有守，把握平衡。

具体来讲，我们对这些具有核心技术的科创公司是有布局的，重点布局那些业绩上有清晰度，而且能够兑现的科创公司。

此外，受益于国企改革，同时又被低估的具有动态高股息率的传统行业的优质蓝筹股，这是我们防御性布局的一部分，尤其是那些具有公用事业特征的、股息分红率高、现金流好的优质标的。

还有受益于资本市场改革的优质金融服务业龙头，这里面的重点是非银金融、保险以及龙头券商股。

还有一类是估值到历史低位，同时又是永续行业的龙头公司。

以上是我们布局的板块的特征。

从市场特征来讲，鉴于港股估值的优势，我们也会重点布局港股。这也再次体现了重阳投资逆向布局的一贯风格。

逆向投资的特点是布局以后，短期内不一定马上兑现，也许会经受一些煎熬，但是以我们这么多年的经验，我们坚信目前是这类风险收益比非常好的资产的布局时机。

在我们布局中，规避的是去年下半年涨幅比较多的所谓核心资产，消费类的核心资产是我们在组合中有所规避的。

核心资产仍然是不错的公司，但是作为股票投资来讲，已经不是好的股票投资标的了。主要是说这类标的风险收益比已经没有优势了，它取得超额收益的能力是有限的，第一，它涨的比较多；第二它是拥挤交易。第三他相对估值高。

关于我们看好的所谓科创的内容，这里也要做一些补充解释。如果基于2019年的行情来看，电子、计算机类是表现的比较靠前的行业，但是我们也必须认识到，这一部分表现好的，主要来自于估值的扩张，业绩贡献仍然是负的，尤其半导体领域、新能源，有些标的已经非常贵了，必须有业绩支撑的高估值才是可持续的，否则是不可持续的。

这里我们要特别提示风险，尽管我们会布局这些具有科创内容的标的，但是我们对于业绩的确定性和兑现业绩的能力是非常看重的，不会简单的去参与讲故事（的标的），结构性风险这点是是我们必须提醒的。