北京时间22日晚，股神巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。巴菲特这封2020年致股东公开信，主要讨论的是伯克希尔2019年的得失。信件受众远超伯克希尔的投资人群体，世界各地的投资人都希望从中了解这位传奇投资者的最新投资研判，帮助自己预测未来的经济和市场。对价值投资者来说，巴菲特每年的股东信是“圣经”般的学习资料。新浪财经将这封13页信件的全文翻译附后。敬请阅读。

依照惯例，信件开始是伯克希尔的业绩与美股风向标：标普500指数表现的对比，2019年伯克希尔每股账面价值的增幅是11.0%，而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输了20.5个百分点。但长期来看，1965-2019年，伯克希尔的复合年增长率为20.3%，明显超过标普500指数的10.0%，而1964-2019年伯克希尔的整体增长率是令人吃惊的2744062%，也就是27440倍多，而标普500指数为19784%，即接近200倍。

巴菲特致股东信首页对比伯克希尔的业绩与美股标杆：标普500指数的表现

上表注：表中数据为正常日历年数据，但以下的年份例外：1965年和1966年均为截至当年的9月30日，而1967年总计为15个月，结束于当年12月31日。从1979年开始，会计规则要求保险公司对其所持的股票证券以市值进行估值，而不是依据此前的会计规则：以成本或市值两者中的较低值进行估值。这张表格中，伯克希尔1978年及之前年度的业绩都被修订，以符合修改后的会计规则。在本表所有的其他方面，伯克希尔的业绩结果都是使用最初报告的数字进行计算。标普500指数的表现是税前数字，而伯克希尔的数据是税后数字。如果一家诸如伯克希尔这样的公司只是简单持有标普500指数的股票并负担适当税款，在标普500指数为正回报的年份，这家公司的业绩将明显落后于该指数;但在标普500指数出现负回报的年份，公司表现将超过标普500指数。多年以后，税收成本会导致该公司所累积的落后标普500指数的程度达到很高水平。

伯克希尔哈撒韦的各位股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则(GAAP)的盈利为814亿美元。具体而言，这一总数当中包含240亿美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得。前列所有均为税后数据。

关于这537亿美元利得，必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则，一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据。正如我们在去年股东信当中所澄清的，无论是我，还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格(Charlie Munger)，我们对这种新规其实都持保留态度。

这种新规会被推出和采用，本质上说来，其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前，通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意就是证券交易本身，不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利，而未兑现的亏损也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入。现在，根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中，不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师和评论家来说，这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性。正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年，我们未兑现的利得缩减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元。至于2019年，如前所述，由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增了537亿美元，使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。换言之，股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900%!

然而，与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平，这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损，不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值。查理和我都预计，我们的股票投资，虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律，但是长期角度而言，注定会为我们创造巨大的利得。我们为何会如此乐观?下面的章节将会展开讨论。

保留盈利的力量

1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯(Edgar Lawrence Smith)完成了一本《普通股的长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)，这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中，股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中，债券的回报则好过股票。看上去，这样的观点是合情合理的。可是接下来，史密斯自己都吃了一惊。

他的书以一段自白开始：“这些研究是失败的记录 —— 失败的事实无法支持一个先入之见的理论。”对投资者来说，幸运的是，这一失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。

关于史密斯的真知灼见，我要引用一位早期的评论家的话，他就是约翰-梅纳德-凯恩斯，“我把史密斯先生最重要的，当然也是他最新颖的观点保留到最后。通常，管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里，即使不是所有年景，他们也会保留一部分利润，重新投入到业务中去。因此，好的投资存在一个有利的复利因素。经过多年的时间，除了支付给股东的股息外，一家稳健的工业企业资产的实际价值会以复利形式上不断增长。”

在圣水的洒落下，史密斯的真知灼见变得浅显易懂。

很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已经不是什么秘密了，他们都保留了大量的商业利润来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。

然而，当企业所有权被分割成非常小的碎片——“股票”，前史密斯时代的买家通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使往好里说，股票也被认为是投机。而绅士更喜欢债券。

尽管投资者很晚才明白这个道理，但保留利润和再投资的数学原理现在已经很清楚了。今天，学校里的孩子们也能理解凯恩斯所谓的“新奇言论”：即储蓄与复利的结合创造了奇迹。

在伯克希尔，芒格和我长期以来一直专注于有效地利用留存收益。有时这项工作很容易，有时却很困难，特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。

在配置我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已有的多种不同业务。在过去10年里，伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元，而公司在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计达到1210亿美元。对生产性资产的再投资将永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先，它们的净有形资本必须取得良好回报。其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后，它们必须以合理的价格买到。

当我们发现符合标准的企业时，我们的首选是购买100%股份。但是，符合我们标准的大型收购机会少得可怜。更常见的情况是，变化无常的股市为我们提供了机会，让我们可以买进符合我们标准的上市公司的大量但非控股股份。

无论我们采取何种方式，控股公司还是仅通过股票市场持有大量股份，伯克希尔的财务业绩将在很大程度上取决于我们所收购企业的未来收益。尽管如此，这两种投资方式之间存在着一个非常重要的会计差异，这是你必须了解的。

在我们的控股公司(定义为伯克希尔拥有50%以上股份的公司)中，每项业务的收益直接流入我们向你报告的运营利润。你所看到的即是你所得到的。

在我们拥有有价股票的非控股公司中，只有伯克希尔获得的股息记录在我们报告的营业中。留存收益?它们正在努力创造更多的附加值，但我们并不将其直接计入伯克希尔公司的报告收益中。

在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中，投资者都不会发现我们称之为“无法认列盈利”的重要性。但是，对我们而言，这是一个突出的遗漏，我们在下面为你介绍其规模。

在这里，我们列出我们在股票市场上持股比重最大的10家企业。根据美国通用会计准则(GAAP)，该表格向你分别报告了收益 —— 这些是伯克希尔从这10个投资对象获得的股息，以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。有时候，他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分，此举扩大了伯克希尔公司在其未来收益中的份额。

伯克希尔公司的股份(单位为百万)

公司 年底持股比例 股息(1) 留存收益(2)

美国运通 18.7% $261 $998

苹果公司 5.7% 773 2519

美国银行 10.7% 682 2167

纽约梅隆银行 9.0% 101 288

可口可乐 9.3% 640 194

达美航空 11.0% 114 416

摩根大通1.9% 216 476

穆迪 13.1% 55 137

美国合众银行 9.7% 251 407

富国银行 8.4% 705 730

总计 $3798 $8332

(1) 基于当前年率。

(2) 基于2019年利润减去已支付的普通股和优先股股息。

显然，我们从这些部分持股的每家公司中最终记录的已实现收益，并不完全对应于“我们”在其留存收益中的份额。有时留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明，从其整体中，我们获得的资本收益至少能等于、还可能超过我们在其留存收益中的份额。(当我们出售股票并实现收益时，我们将按照当时的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。)

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他持股公司中获得的回报，将以非常不规律的方式表现出来。定期会有损失，有时是特定公司的损失，有时损失与股市低迷有关。在其他时候(去年就是其中之一)，我们的收益将会大大增加。总体而言，我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔公司的价值增长起到重要作用。

史密斯先生说的没错。

非保险业务

汤姆•墨菲(Tom Murphy)是伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire)颇有价值的董事，他是一名具有优秀才能的企业经理人。在很久以前，他就给了我一些关于收购的重要建议：“要获得良好管理者的声誉，只需确保您收购好企业即可。”

多年来，伯克希尔已经收购了几十家公司，我最初认为所有这些公司都是“好公司”。然而，有些结果令人失望;有不少是彻头彻尾的灾难。另一方面，一个合理的数字超出了我的期望。

回顾我不平坦的记录，我得出结论，收购与婚姻类似：当然，它们以一个快乐的婚礼开始 —— 但随后，现实往往与婚前的预期不同。有时，这个新联盟所带来的幸福是任何一方都无法想象的。但是，在其他情况下，幻灭也是迅速的。把这些形象应用到企业收购上，我不得不说，通常是买家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求爱”过程中，很容易眼神恍惚。

按照这个类比，我想说，我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的，所有人都对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些合作确实是田园诗般的。然而，一个有意义的数字让我很快就想知道我“求婚”的时候在想什么。

幸运的是，我犯的许多错误带来的影响已经被大多数令人失望的企业所共有的一个特征所减轻了：即随着时间的流逝，“糟糕”的企业往往进入了一个停滞不前的状态，在这样的状态中，伯克希尔所运营需要的资本比例越来越小。

与此同时，我们的“好”企业往往倾向于发展及并找到以诱人的速度投资更多资本的机会。由于这些截然不同的发展轨迹，伯克希尔的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的一部分。

作为这些金融活动的一个极端例子，看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在1965年初获得公司的控制权时，这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终，我们收购了一批“好”企业，到上世纪80年代初，这一转变导致纺织业规模不断缩小，我们的资本只有一小部分被占用。

如今，我们把你们的大部分资金投入到受我们控制的业务中，这些业务为企业的运营所需的净有形资产实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这种操作具有特殊的特点，使它成为衡量成功与否的独特标准，这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一节中讨论这个问题。

在接下来的几段中，我们将各种各样的非保险业务按照盈利规模、扣除利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用等因素后的收益进行了分类 —— 所有这些项目非常恼人但确实是非常真实的成本，而且首席执行官们和华尔街人士有时敦促投资者忽略它们。有关这些操作的更多信息可在K-6 - K-21页和K-40 - K-52页找到。

我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头养。它们在2019年的总收益达到83亿美元(仅包括我们在BHE 91%股份所占的份额)，比2018年增长了6%。

接下来按盈利排名的五家非保险子公司(但以下的名字按首字母顺序排列)是：克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。它们在2019年的总盈利为48亿美元，与2018年的收益相比变化不大。

紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收益为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

伯克希尔持有的剩下的其他非保险业务——数量很多——2019年的总盈利为27亿美元，低于2018年的28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元，比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对上述结果几乎没有产生任何净效应。

我必须补充最后一条，它强调了伯克希尔的业务范围之广。自2011年以来，我们已经拥有了路博润(Lubrizol)公司，这是一家总部设在俄亥俄州的公司，在世界各地生产和销售石油添加剂。2019年9月26日，一场源自隔壁一家小工厂的火灾蔓延至路博润位于法国的一家大型工厂。

结果造成了重大的财产损失和路博润业务的严重中断。即便如此，路博润公司的财产损失和业务中断损失都将通过大量的保险赔偿来减轻。

但是，正如已故的保罗•哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的那样，“接下来的故事是这样的。”路博润最大的保险公司之一是…嗯，伯克希尔哈撒韦公司。

在马太福音6章3节，圣经教导我们“不要让左手知道右手在做什么”。你们的主席显然是按照命令行事的。

财产与意外险保险(P/C)

1967年，我们以860万美元收购了国民保险公司(National Indemnity)及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。

如今，按净值计算，国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。

我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，然后支付索赔。在极端的情况下，如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔，支付时间可能长达数十年。

这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司。与此同时，保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金。虽然个体保单和索赔来来往往不会中断，但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮动资金也在增长。至于它是如何增长的，如下表所示：

我们最终可能会经历浮存金的下降。如果是这样，下降将是非常缓慢的——在外部的至少在任何一年里不超过3%。我们保险合同的性质是这样的，即我们永远不能受制于即刻的或近在的对我们现金资源具有重大影响金额的约束。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。

如果我们的保险费超过了我们的支出和最终损失的总和，我们的保险业务就会产生承保利润，从而增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——而且，更好的是，因为持有它而获得报酬。

对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——并且适当地——偏向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司来说至关重要，在过去十年中，债券市场提供了极低的利率。

因此，保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资产中。这些保险公司曾经可以在每一美元的浮存金上安全赚到5美分或6美分，而现在只能赚到2美分或3美分(如果它们的业务集中在从未有过的负利率境地的国家，赚得就更少了)。

一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或有望获得更高收益的非流动性“替代”投资来减轻收入损失。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有能力去玩。

伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益使我们能够拥有比行业内其他公司普遍拥有的更大的投资灵活性。对我们开放的许多选择总是有利的——有时也给我们带来了重大机会。

与此同时，我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润，唯一例外是2017年，当时我们税前亏损高达32亿美元。.在整个17年时间里，我们的税前收益总计275亿美元，其中4亿美元是在2019年录得的。

这一记录并非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道浮存金的回报可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上做出承诺。而在伯克希尔，它是一种宗教，旧约风格的宗教。

正如我过去一再做的那样，我现在要强调的是，保险业的幸福结果远非一件确定的事情：我们肯定无法做到在未来17年中的16年也实现承保利润。危险总是潜伏着的。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面和成熟。(想想石棉。)一场让“卡特里娜”和“迈克尔”飓风相形见绌的大灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年后。“大灾难”可能来自传统来源，如风灾或地震，或者它可能是一个完全令人惊讶的事情，比如，一次网络攻击，其后果是灾难性的，超出了保险公司目前所考虑的范围。当这样一场巨型灾难发生时，伯克希尔将承受它的损失份额，它们将是巨大的-非常大的。然而，与许多其他保险公司不同的是，处理损失不会使我们资源紧张，我们将渴望在第二天增加我们的业务。

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闭上你的眼睛，试着设想一个地方，可能会产生一个充满活力的P/C保险公司。纽约?伦敦?硅谷?

威尔克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么样?

2012年末，我们的保险业务经理阿吉特-杰恩(Ajit Jain)打电话告诉我，他将以2.21亿美元(当时公司的净值)的价格，收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。他还说，GUARD的首席执行官福格尔(Sy Foguel)将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。

棒极了：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，福格尔带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。

伯克希尔哈撒韦能源

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。这个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。

我们现在要谈谈电价。当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，收购了BHE的76%股份，公司对爱荷华州的居民客户收取的电价是平均每千瓦时8.8美分。自那以来，居民客户的电价每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基础电价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型公用事业公司的情况是这样的：去年，该公司对居民用户的收费比BHE高出61%。最近，这家公用事业公司的电价再次上涨，将与我们的电价差距扩大到70%。

我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年，我们预计BHE在爱荷华州将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时(MWh)的电力。这些电力将完全满足其爱荷华州客户的年度需求：约2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪里，没有其他投资者拥有的公用事业公司能实现风能自给自足。在2000年，BHE当时主要服务于一个农业经济体;如今，它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的风力发电机只在部分时间里转动。在某些时段，当空气静止时，我们依靠其它发电设施来保证客户所需的电力。在风力发电机工作的时候，我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务。“我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求，比如煤炭或天然气。

伯克希尔哈撒韦公司目前与小沃尔特-斯科特(Walter Scott， Jr.)和格雷格-阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自从我们收购BHE公司以来，BHE从未支付过股息，而且随着时间流逝，BHE已经拥有了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的利润。我们的观点是：我们投资的越多，我们就越喜欢它。

如今，BHE拥有的运营人才和经验可以用来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资，可以支持有利于我们国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。

投资

以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股。在此，我们排除了卡夫亨氏的持股(325442152股)，因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用“股权”的方法来解释这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，若按通用会计准则计算，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额。到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元。

伯克希尔持股市值最大的15只股票(截止2019年12月31日)，持股数，公司名称，持股比例，成本价(百万美元)，以及当前市值(百万美元)：

* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。这笔投资由优先股以及可购买普通股的认股权证组成。

查理和我都没有把以上这些股票(总计持股市值2480亿美元)当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束，因为“华尔街”的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，都将终止这场闹剧。

相反，我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算，这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20%。这些公司不需要过度举债就可以盈利。

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与很多投资者在过去十年里所接受的债券回报率(比如说30年期美国国债的收益率是2.5%或更低)相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋。

预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率是多少。我们或许有偏见的观点是，在这些问题上发表意见的权威人士，正是通过这种行为，透露出的关于他们自己的信息，远远多于他们透露的关于未来的信息。

我们能说的是，如果在未来几十年里，接近当前水平的利率将占上风，如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

这一乐观预测伴随着一个警告:未来股价可能发生任何变化。偶尔，市场会出现大的下跌，幅度可能达到50%甚至更大。但是，我去年曾写过一篇关于美国经济顺风的文章，再加上史密斯所描述的复利奇迹，对于那些不使用借来的钱、能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。其他人呢?小心!

前方的道路

30年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求提供乔的传记资料，打算用在他的讣告上。乔没有回应。所以呢?一个月后，他收到了报社的第二封信，上面写着「紧急」。

查理和我早就进入紧急区域了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心:你们公司已经为我们的离开做好了100%的准备。

我们两个人的乐观建立在五个因素上。首先，伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中，平均而言，这些业务的资本回报率颇具吸引力。

其次，伯克希尔将其「受控」业务定位于单一实体，这赋予了它一些重要而持久的经济优势。

第三，伯克希尔哈撒韦公司的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。

第四，我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人，对他们来说，管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。

最后，伯克希尔的董事们——你的监护人——一直专注于股东的福利和培养一种罕见的大型企业文化。(这种文化的价值在拉里坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。

查理和我都有非常实际的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣:芒格家族持有的伯克希尔股份，远远超过了家族的其他投资，而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。

我从未出售过任何股票，也不打算这么做。我唯一的伯克希尔股票的处理,除了慈善捐款和小个人礼物,发生在1980年,当我,连同其他伯克希尔哈撒韦股东参与投票,交换了我们的一些伯克希尔股票。

今天，我的遗嘱明确指示其执行人——以及将在遗嘱关闭后继承他们管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

遗嘱继续指示遗嘱执行人——以及适时的受托人——每年将我的一部分a股转换成B股，然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。

我的「只投资伯克希尔」指示的关键是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我不认为伯克希尔会出现这种情况。

董事会

近年来，公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经，关于董事会职责的辩论主要限于律师;如今，机构投资者和政界人士也加入了进来。

我在讨论公司治理方面的资历包括：在过去62年里，我曾担任过21家上市公司(见下文)的董事。除了两家以外，我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下，我尝试实现重要的变革。

在我任职的头30年左右，房间里很少有女性，除非她代表的是控制企业的家族。值得注意的是，今年是美国宪法第19条修正案(富途注释：该修正案将妇女有权投票参与政治写入了宪法)通过100周年。她们在董事会会议室获得类似地位的工作仍在进行中。

多年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和准则已经形成。然而，董事们面临的基本挑战依然存在：找到并留住一位有才能的首席执行官(当然，他应当诚信)，并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常，这个任务是困难的。不过，当董事们做对了，他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……

审计委员会现在的工作比以前更加努力，而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而，这些委员会仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，这种冒犯行为受到了收益「指导」的祸害和首席执行官们「达到数字」愿望的鼓励。「我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限，但谢天谢地)，这表明，他们更多的是出于自负，而非对经济利益的渴望。」

与过去相比，薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员想要解释的是，为什么每年都要为一个简单的计划支付高额费用?——阅读材料已经成为一种麻木的体验。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期召开董事「执行会议」，首席执行官不得参加。在此之前，很少有人对CEO的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。

收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(一个描述伴随成本的词)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳它。是的，把我也算上。

总的来说，形势有利于首席执行长及其乐于助人的员工所觊觎的交易。对于一家公司来说，聘请两名「专家」收购顾问(一名赞成，一名反对)向董事会陈述自己对拟议交易的看法，这将是一个有趣的做法。比如，获胜的顾问将获得相当于付给输家象征性金额10倍的报酬。不要屏住呼吸等待这次改革：当前的体制，不管它对股东有什么缺点，对首席执行官、众多顾问和其他享受交易的专业人士来说，都非常有效。当考虑到来自华尔街的建议时，一个值得尊敬的忠告将永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会的「独立性」已成为一个新的重点领域。然而，与这一主题相关的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬如今已飙升至一定水平，这不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜在因素。试想一下，一位董事一年要开6次左右的会，花上几天时间开会，就能挣25万至30万美元。通常，成为一家这样的公司的董事，其收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。(我错过了这份肥差的大部分：上世纪60年代初，我是波特兰煤气公司(Portland Gas Light)的董事，每年的服务报酬是100美元。为了挣到这一大笔钱，我每年往返缅因州四次。

那么现在的工作保障呢?令人难以置信。董事会成员可能会被礼貌地忽略，但他们很少被解雇。

相反，宽松的年龄限制——通常是70岁或更高——是优雅地驱逐董事的标准方法。

难怪一个不富裕的董事(non-wealthy director，简称「NWD」)现在希望——甚至渴望——被邀请加入第二个董事会，从而跻身50万至60万美元级别的董事会?为了实现这一目标，NWD需要帮助。寻找董事会成员的公司的首席执行官几乎肯定会与NWD的现任首席执行官确认NWD是否是一个「好」董事。当然，「好」是一个暗语。如果NWD严重质疑他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，他/她的候选资格将无声无息地消亡。在寻找董事时，首席执行官们不会去找斗牛犬，被带回家的是可卡犬(富途注释：一种英国的小猎犬)。

尽管这一切不合逻辑，但对那些看重(实际上是渴望)报酬的董事们来说，他们几乎被普遍归类为「独立」，而许多拥有与公司福利密切相关的财富的董事们，则被认为缺乏独立性。不久前，我查阅了一家美国大公司的代理材料，发现有8位董事从未用自己的钱购买过该公司的股票。(当然，他们得到了股票作为对他们丰厚现金报酬的补充。)这家特别的公司一直是个落后者，但董事们做得很好。

当然，用我自己的钱支付的所有权不能创造智慧，也不能确保商业智慧。然而，当我们的投资组合公司的董事们有过用他们的积蓄购买股票的经验，而不是简单地成为赠款的接受者时，我感觉更好。

我想让你们知道，这些年来我遇到的几乎所有的董事都是正派、可爱、聪明的。他们穿着得体，是好邻居，也是好公民。我喜欢和他们在一起。在这些人中，有一些男人和女人，如果没有我们共同服务的董事会，我是不会遇到他们的，他们已经成为我的亲密朋友。

然而，这些好人中有许多是我永远不会选择去处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的游戏。

反过来，他们也不会请我帮忙拔掉一颗牙，装饰他们的家，或者改进他们的高尔夫挥杆。此外，如果我被安排参加《与星共舞》，我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们都是这样或那样的废物。对我们大多数人来说，这个清单很长。重要的一点是要认识到，如果你是鲍比·菲舍尔(富途注释：美国国际象棋棋手，国际象棋世界冠军)，你必须只为了钱下棋。

在伯克希尔，我们将继续寻找那些有商业头脑、以所有者为导向、对我们公司有浓厚兴趣的董事。指导他们行动的是思想和原则，而不是机器人般的「流程」。当然，为了代表你的利益，他们会寻找那些目标包括取悦客户、善待同事、在社区和国家都表现得像好公民的经理。

这些目标并不新鲜。这是60年前有能力的CEO们的目标，现在仍是如此。否则还会有什么呢?

短期事项

在过去的报告中，我们讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为:伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票:

a)我和查理认为它的售价低于实际价值;

b)公司在完成回购后，有充足的现金。

内在价值的计算远非精确。因此，我们都不觉得有任何紧迫感，要以一个非常真实的95美分买一个价值1美元的东西。在2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利的，我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价价值折扣(如我们估计的那样)扩大，我们可能会更加积极地购买股票。不过，我们不会在任何价位支撑该股。

持有价值至少2,000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东，可能希望他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克•米勒德(Mark Millard)，电话是402-346-1400。我们要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话。中央时间，只有你准备好出售时才会打电话。

2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收了2,430亿美元。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了全美公司缴纳的联邦所得税的11% / 2%而感到自豪。

55年前，当伯克希尔哈撒韦公司进入当前阶段时，该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的:在过去10年里，这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后，由于伯克希尔几乎保留了所有收益，这项政策的受益者不仅是公司的股东，还包括联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待向财政部提供更多的资金。

和往常一样，雅虎将在全球直播此次活动。不过，我们的形式将有一个重要的变化:股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特•贾恩(Ajit Jain)和格雷格•阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的个人，无论是作为管理者还是作为人类，你应该多听听他们的意见。

今年，股东们向我们的三名长期服务的记者提出了一个问题，他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们，就像查理和我一样，根本不知道问题是什么。

记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的眼睛。

5月2日，奥马哈。见见你的资本家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我，还有整个伯克夏集团，都很期待见到你。

沃伦·巴菲特，董事会主席

股东信原文地址如下：

https://www.berkshirehathaway.com/letters/2019ltr.pdf