一、此轮牛市的宏观逻辑和可持续性

2月初，我们在报告、电话会议中不断强调新冠疫情对经济的冲击是短期的，不改变经济向好的大趋势和大方向。节后第一个交易日，巨幅调整之际，我们旗帜鲜明地说，“看好恐慌后资产价格恢复”。

时至今日，A股不仅收复失地，而且科技板块、金融板块的诸多板块中涨幅非常显著，当然很多股票估值也非常贵了。后市，怎么看？当前牛市背后的宏观逻辑是什么？是否可持续？本周焦点我们主要探讨下此轮牛市的宏观逻辑。

我们的结论是，这次(结构性)牛市不光有流动性的支撑，也有基本面的支撑，将会更加具有持续性。我们希望的是一个更加理性的慢牛。

首先，新冠疫情非内生需求冲击，不改经济大趋势，不对市场风险偏好产生冲击。

新冠疫情使得经济短期出现了停摆，也冲击了不少服务性行业，但经济趋势却不会因此而改变。不同于内生需求疲弱给经济带来的冲击，短期疫情主要是通过限制人口、生产要素流动而给经济按下了“暂停键”。这个暂停随着疫情的解除也将结束，不会改变经济自身运行大方向：

从经济自身运行周期来看，随着市场和企业的信心逐步增强，全球制造业在电子、通信、计算机(ICT)行业和(新能源)汽车行业带动下出现了周期性修复。这个刚刚启动的周期不太可能被短期疫情终止，尽管当下产业链、供应链有些扰动；

从市场主体的预期和信心来看，短期经济的停摆造成了中小企业经营困难，但这是由人员、要素的流动被限造成的，而非经济危机订单流失带来的。随着纾困措施的落实及后续疫情解除，企业和居民不会改变对未来经济的预期和信心。换句话说，这次没有人因为经济短期停摆而觉得后续需求会出现持续性地回落，市场也没有因为疫情而出现风险偏好下降。

我们预计，如果2月底疫情基本控制住，一季度GDP增速或在3-4%，后续在相对宽松政策支持下，全年仍有望实现5.5-6.0%的增长。

其次，较为宽松的货币条件遇上金融体系大变革，证券资产迎来配置黄金时期。

新冠疫情之后，政府为向企业纾困，相对宽松的货币条件必不可少，我们不断向市场提示央行大概率下调存款基准利率。这也是为了给LPR持续下行提供空间，我们预计全年央行或下调LPR达30-40个bp。

2019年以来，中央不断深化金融体系改革，扩大对外开放力度，减少证券市场管制，培育注册制的科创版市场，提升资本市场市场化程度和直接融资比重。相对宽松的货币金融条件，叠加证券市场化改革和“房住不炒”的红线，我国将迎来证券投资的黄金时期。这将大大地改变我国居民60%的资产集中在房地产、不到20%配置在证券资产(包括理财产品、基金、信托等)的窘境。

第三，全球新一轮科技和产业革命下，电子、计算机、通信(ICT)行业和新能源汽车行业带动制造业周期性修复，这是此轮牛市的一个最重要的基本面。

此轮牛市是“水牛”吗？这是不少人提到的。当前市场的确出现了对负面信息不理睬、对正面信息过分解读的苗头，这背后肯定有市场对于流动性预期的影子。我们讨论到底是分子还是分母来催化此轮牛市，如果是纯粹是“水”带来的，那么实际上后续主要观察货币政策和流动性拐点就可以。

除此之外，有没有基本面的因素呢？我们2019年10月份提出，全球制造业周期性修复，主要带动的行业就是电子、计算机和通信(ICT)行业和新能源汽车。在新一轮全球科技和产业变革过程中，终于在经济层面出现了积极变化，就是相关行业的投入和收益正在走出低谷，走出新一轮周期。这就是当下科技行情在全球范围内的最主要的基本面。

风险提示：

关注疫情在韩、日、美等国家的蔓延以及是否会扰动全球产业链。

二、高频数据：疫情带来一定冲击

2.1、下游：受疫情影响，2月房地产销售增速下降

2020年2月以来房地产销售增速同比大幅下降。30个大中城市商品房成交面积同比增速为-86.53%，较1月下降约66.36个百分点。其中，一线城市增速较1月下降61.90个百分点至-77.20%，二线城市增速下降66个百分点至-84.96%，三线城市增速下降70.10个百分点至-94.33%。

2.2、中游：高炉开工率下降、发电煤耗增速下降

2月以来，高炉开工率下降，日均耗煤增速同比下降。2月高炉开工率为62.89%，相对1月66.71%下降。日均耗煤增幅有所下降，2月以来6大发电集团日均煤耗量同比下降22.13%，增速较上月下降9.51个百分点。

螺纹钢价格环比下降、库存环比上升。2月以来，螺纹钢价格有所下降，环比增速为-2.43%，收于3742.40元/吨。螺纹钢库存环比上升11.21个百分点至88.50%，同比增速下滑5.52个百分点至31.21%。

螺纹钢价格环比下降、库存环比上升。2 月以来，螺纹钢价格有所下降，环比增速为-2.43%，收于 3742.40 元/吨。螺纹钢库存环比上升 11.21 个百分点至 88.50%， 同比增速下滑 5.52 个百分点至 31.21%。

2.3、上游：原油价格有所上扬，铜价、铁矿石价格环比下降

2月以来，原油价格小幅上升。截至2月22日，英国布伦特原油现货价格为60.31美元/桶，较1月环比上升21.42%；WTI现货原油价格环比上升19.86%至53.78美元/桶。

铁矿石价格环比下降，铜价有所下降。2月以来，铁矿石期货价格环比增速为-6.94%，为618.60元/吨。阴极铜期货收盘价为45812.67元/吨，较1月环比下降6.78%。

2.4、食品价格：蔬菜、猪肉价格环比上升

2019年2月以来，蔬菜价格上升，猪肉价格上升。截至2月22日，28种重点监测蔬菜均价为5.76元/公斤，较1月环比上升15.55%。22个省市平均猪肉价格为50.21元/公斤，环比上升8.20%。

2.5、货币：货币市场利率有所下行，人民币汇率略有贬值

利率方面，货币市场利率有所下行。截至2月22日，R007较1月末下行43.44bp至2.1654%，R001较1月末下行100.42bp至1.4233%。其中，1年期国债利率较1月末下行25.01bp为1.9309%，10年期国债利率较1月末下行14.62bp至2.8470%。信用债利率下降，AAA级中短期票据3年和1年的收益率分别较1月底下行29.53bp和下行28.39bp至3.0539%及2.7502%。汇率方面，离岸人民币即期汇率为7.0357，相对于1月末略微贬值。

三、 全球大类资产：权益市场涨跌不一，大宗商品涨多跌少

总体而言，本周全球权益市场涨跌不一，欧美股市普遍下跌。全球主要权益市场涨跌不一，国内股市全线上涨，上证综合指数、沪深300指数期货、中证500股指期货及创业板指分别上涨4.21%、4.28%、6.97%及7.61%。欧洲市场普遍下跌，法兰克福DAX指数、俄罗斯RTS指数、巴黎CAC40指数及意大利ITLMS指数分别下跌1.20%、0.66%、0.65%及0.31%。美国股市方面普遍下跌，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数及纳斯达克综合指数分别下跌1.38%、1.25%及1.59%。

大宗商品涨多跌少，美元指数小幅上涨。大宗商品涨多跌少，原油方面，IPE布油及NYMEX原油分别上涨1.26%及1.81%；贵金属上涨，COMEX黄金及COMEX白银分别上涨3.72%及4.18%；航运方面，波罗的干散货指数大涨16.94%。农业品方面多数下跌， CBOT大豆、CBOT玉米、NYBOT 11号糖分别下跌0.94%、0.46%及3.92%。周期品方面，SHFE螺纹钢及DCE铁矿石分别上涨2.56%及7.48%。美元指数小幅上涨0.19%。

四、国际政策：美联储认为当前利率处于合适水平

4.1、美联储：当前利率处于合适水平

美联储强调当前利率处于合适水平。2月20日(周四)，美联储1月货币政策会议纪要显示：当前政策立场在一段时间内是合适的；一些委员认为经济仍低于最大就业水平；新冠病毒疫情是前景不确定性的因素；第二季度预计会出现减少国库券购买的情况。明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利表示：我们不太可能完全不受新冠病毒导致经济放缓的影响；我的猜测是美联储将在未来3-6个月保持利率水平，下一次行动将是降息。

4.2、美国：1月PPI月率录得一年多来最大涨幅

美国1月PPI环比升0.5%，预期升0.1%，前值升0.1%；同比升2.1%，预期升1.6%，前值升1.3%。美国1月核心PPI环比升0.5%，预期升0.1%，前值升0.1%；同比升1.7%，预期升1.3%，前值升1.1%。1月PPI月率录得一年多来最大涨幅，受益于医疗保健和酒店住宿等服务成本的上涨。

五、国内政策：国务院常务会议强调稳就业

5.1、两会：全国两会拟推迟

全国两会拟推迟。2月下旬召开的全国人大常委会会议将审议关于推迟召开第十三届全国人民代表大会第三次会议的决定草案，提请关于禁止非法野生动物交易、革除滥食野生动物陋习、切实保障人民群众生命健康安全的决定草案的议案。全国政协主席会议亦研究推迟召开全国政协十三届三次会议的有关事项。

5.2、国务院常务会议：强调稳就业

国务院常务会议强调稳就业。2月18日(周二)召开的国务院常务会议强调，当前统筹抓好疫情防控和经济社会发展，一项迫切任务是稳就业。稳就业就必须稳企业。会议确定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，以减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，使企业恢复生产后有个缓冲期。除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。

5.3、政治局会议：提出全面打赢疫情防控人民战争

政治局会议：提出全面打赢疫情防控人民战争。会议上，首次明确提出全面打赢疫情防控人民战争、总体战、阻击战。当下，按照中央要求，需要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产，使人流、物流、资金流有序转动起来，畅通经济社会循环。对于各级政府而言，一要努力提升紧急状态下制度供给的质量和效率；二要借势调整和优化产业结构，推动科技创新，转换区域经济社会发展的动力。对于企业而言，一要更新思路，敢于逆向思维，换轨释放产能；二要主动重塑业务结构，转型发展；三要未雨绸缪，着手进行技术储备，积蓄创新发展新动能。

5.4、央行：稳健的货币政策要灵活适度

央行表示要稳健的货币政策要灵活适度。2月19日(周三)，央行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》指出，近期新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。下一阶段要科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。

5.5、央行：适时适度调整存款基准利率

未来人民银行将按照国务院部署，适时适度调整存款基准利率。2月22日，央行在官网上发布《金融时报》记者访人民银行副行长刘国强的答问实录，刘国强表示人民银行将继续保持流动性合理充裕，推进LPR改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力，促进贷款实际利率水平明显下降，确保解决小微企业融资难融资贵有明显进展。存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。 未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。

5.6、中方开展对美加征关税商品采购排除工作

中方开展对美加征关税商品市场化采购排除工作。2月18日(周二)，国务院关税税则委员会发布公告，开展对美加征关税商品市场化采购排除工作。根据公告，自3月2日起，国务院关税税则委员会接受相关中国境内企业申请，相关企业符合条件、按市场化和商业化原则自美采购的进口商品，在一定期限内不再加征我对美301措施反制关税。

六、下周（2.24-2.24）关注