硫酸胀库风险倒逼冶炼厂减产

沪铜连续反弹受阻，近期出现小幅回落。新冠肺炎疫情导致国内铜供需错位，短期铜价将继续向下调整，但中长期上涨概率较大。从供应端看，春节期间，大部分冶炼厂正常生产，但新年后硫酸胀库风险上升，将在3—4月限制铜冶炼。从需求端看，终端消费持续疲弱，但3月中下旬有可能得到修正。

硫酸胀库风险扰动铜冶炼

硫酸胀库风险，影响3—4月铜产量。部分地区冶炼厂硫酸价格到厂出现负价，企业贴钱还能够出货，同时冶炼厂硫酸储存尚有空间，短期不会出现明显减产。但3—4月硫酸胀库风险显现，将对铜冶炼产生明显冲击。硫酸胀库问题对铜冶炼的影响主要通过两个途径。第一个途径，硫酸胀库导致冶炼厂被动减产。中国硫酸严重过剩，以冶炼厂硫酸库存增长速度测算，4月硫酸胀库问题有可能真正爆发出来。铜冶炼厂失去的硫酸销售在未来是不可能挽回的，硫酸库存的累积必然倒逼冶炼厂减产。第二个途径，硫酸亏损导致铜冶炼亏损扩大，冶炼厂主动减产。以当前冶炼厂制酸成本为100元/吨，硫酸销售价格-30元/吨测算，铜冶炼盈亏下降455元/吨。根据冶炼厂成本和规模负相关关系，最先减产的将是中小型冶炼企业。

消费3月中下旬才能恢复

国家政策支持企业复工，但加工企业开工率处于较低水平。人员到岗率低、安全防护用品紧缺、终端订单后移限制企业短期开工。我们的观点是三个限制条件在3月中下旬将得到缓解，企业的开工率将恢复到旺季水平。

首先，人员返岗时间周期拉长，根据交通运输部预测，3月15日全国客运量才能恢复到去年同期水平。如果返程员工隔离14天，4月初才能够上岗。

其次，员工口罩、劳保用品短期紧缺，3月才能够有所缓解。根据企业的复工进程，口罩和劳保用品企业率先达产，随后其他企业开工率才能够上升。根据工信部数据预计，3月国内口罩总产能将达到每天2亿只，缓解部分企业口罩紧缺的状态。

最后，电网项目处于投标阶段，建筑市场复工将后移至3月。国家电网2月7日宣布推出加快复建助推企业复工复产的12条措施，相关的电网工程项目计划复工，但开标时间多在3月初，也就是说电网项目对铜材需求带动的显效时间最早在3月。同时，多个省市严格控制建筑工地复工时间，规定房屋建筑和市政基础设施工程应不早于2月9日24时复工。从当前情况来看，建筑行业依然没有复工迹象。根据市场普遍预期，为保证“十三五”规划圆满收官，在疫情得到控制后，政策支持力度将明显增强，尤其是基建补短板的政策倾斜力度将明显上升，从而带动消费出现脉冲式回升。根据市场普遍预期，疫情在3月得到控制的概率较大，那么建筑行业被压制的需求要到3月中旬才能够释放，其力度将超过去年同期水平。

结论

综上所述，疫情导致铜供需错位，3月前后铜需求实现由弱转强，而供应由松转紧，推断1—3月国内快速累库，而4—6月快速去库。基于此，铜价短期可能出现小幅回落，而中长期依然存在回升可能，建议投资者可以在价格回撤时逐步建立多单。