2017年10月4日，上海如今投资公司董事长叶方华女士，授课于上海交通大学资产管理和对冲基金实战研修班。课程结束后，我与叶老师进行了一场非常有意思的对话。这段对话对我来说非常珍贵，我一直封藏至今。我曾经将自己的微信名命名为“等糖吃的小孩”，有领导不解，我也没解释。现在整理出来，一来是作为正式解释，二来也算是给在武汉肺炎疫情肆虐海内外期间，仍劳碌于红绿曲线前的交易员们一点帮助。在此，向叶方华女士表示我的敬意和感谢！

马明超：叶老师，我一直自认为是你的学生，可你一直不认。今天我已经坐在课堂下面了，也就算是你正式的学生了。我就直截了当的请教你几个问题。 你刚才讲的故事，说你找来十个小孩，给他们每人一颗糖，跟小孩们说，这个糖你要忍住三天不吃，三天后就再给你十颗糖。结果呢，十个小孩中，第二天就有九个小孩把糖都给吃了。因为他忍不住，忍不到三天以后。

我现在的问题是，这个小孩他会想啊，三天后我找不到这个大人了怎么办？或者三天后，这个大人又反悔了，不给我十块糖了怎么办？我是说，我怎么去坚持这个信仰？这是我的第一个问题。

叶方华：我认识马总你很多年了，我觉得马总的问题从来都没变过。（笑）。就是说，如果长期赚不到这个钱，等了一生，我都没挣到这个钱，那怎么办？那我就不如不管三六九，先把糖给吃了。这个听起来就像一个哲学问题。这么说吧，这确实违反人性，我也认为这是违反人性的。所以说，刚刚茶歇的时候有很多人和我说，你这个价值投资（方法）太难了。为什么很难，难就难在价值投资里的一些要求是背离人性的，要求你放弃短期利益，来获得更长期的收益。

那我自己是怎么解决这个问题的呢？我常常说，第一，你要喜欢研究。你要在研究里找到乐趣。那这样的话，你就不会那么care未来那个糖有没有，因为你在研究当中已经得到你要的糖了，因为研究本身是带来回报的（明白真相后灵魂通透的感觉—整理人笔记）。你在做研究的过程中，你有工资拿，我还没有工资拿呢，然后你认知了世界，又和那么多Top one 的人交了朋友，对吧？你对事物明白的越来越清楚，这本来已经是给了你一个回报了。然后你要相信，我肯定的讲，如果你研究做得好，那未来的十颗糖是肯定会有的。

你老觉得那十颗糖会没有，本质上还是你不太相信你这么做能得到那十颗糖。所以你就先把现在的一颗糖给吃了，那你就会一直在一个坏的循环里，一直循环，坏的循环。我用大白话说就是，你别着急，不用这么着急嘛，其实我们每个人都是从赚点工资开始的，如果你把研究当成乐趣，你在工资之外你已经赚到你的糖了，对吧？然后你要相信那颗“未来之糖”肯定会有。其实它的回报期没你想的那么久，就你看我们公司的收益率，我们在十几年里面，有轻微损失的年份也就两三年，不是像你想的那样，说那十颗糖特别遥远。

不过，大部分人就是认为那十颗糖是遥不可期的。这个也没办法，如果所有的人都真正明白这个事理，都能做到，那价值投资就会不存在了。为什么？如果一个投资方法谁都能做到，那今天就不用我站在这里讲了，所有人都会去讲，所有人都会去做了。所以我讲这个是很无解的。你要相信，只有你相信了你才会有尝试，你不相信就没有尝试，没有尝试你就更不相信，更不相信你就不会做它。所以说，你就会一直在一个坏的循环里。所以说，知易行难。

我再这样说吧，在你还没有吃到糖的时候，你可不可以看看别人吃到糖没有？你会发现，巴菲特吃到糖了，在这个市场上很多成功的人也吃到糖了。那么，我就也能吃到，我为什么吃不到呢？但是呢，说“等糖吃”反人性，它真的是反人性的。包括我周边的人，能真信的也不多，假装信的人也有。很多时候，在他们要走的时候我才发现他其实是不信的。这是很现实的现象。

马明超：意思就是说把研究当成一种乐趣，也就是当成自己的爱好。因为喜欢研究，喜欢研究透它，你就可以洞察自己的人生，洞察许多东西，这本身就能收获，时间长了它自然而然也会产生好的结果。叶老师，你比一般人更睿智，是因为把研究当做自己的乐趣，所以看问题才能比别人更有洞察力。其实这本身也是社会给你的奖赏。

叶方华：对，因为我觉得基本面研究的好处，其实就是提升自我。以前我就讲，什么是好员工，什么是坏员工？为钱而工作的员工，他也会把工作做的很好，他也会很勤奋。但是就有一个问题，就是他只能是中下水平。他对探求这个世界的好奇心不够，那他就不会有大的成就。那些所有在工作岗位做的很好的，都是热爱自己工作的，他从内心里很喜欢这项工作（或者说当做终生事业——整理人笔记）。所以说我们公司最好的员工，我觉得永远是喜欢做事的那种。我们公司没有设立很多复杂的制度，我们为什么没有复杂的制度？就是因为我觉得在无序的状态下，大家才能够自由的做事，然后才能真正地看到他的心。

刚才在茶歇的时候，马总你说（价值投资）这么长时间的波动，你承受不了。我一直讲，“承受”这个词，看你怎么理解，你知道对于一个价值投资者来说，他买的股票如果价格掉下来，他是多么喜悦吗？那不是承受！因为市场还有更便宜的价格给了他。你用了承受，本身就说明你不信任这个糖。这个又是蛮哲学的了。

我觉得我可以再补充一下，就是说关于信不信这个问题。其实你去研究下过去两百年的投资发展历史，就有答案了。你看看历史上（价值投资）这套逻辑，它是不是有用的，然后知道该信不信了。我们内部常常推崇三个提升自我的方式，一个是读书，二个是读数，三个是读历史。这个我们在公司成立的时候，我就告诉公司的同事要读书、读数、读历史。读书讲的是你要获得间接经验，你不要什么事情都到市场上去试，人生就一次，哪有那么多试错的空间？试完了，就到了四五十岁了，发现我这条路不行了，我再换条路走，这个很累的。

马明超： 我就是这样的。（苦笑）

叶方华： 所以读书能够让你获得间接经验来解决掉实践经验问题。所以一定要读书。我不知道大家为什么很喜欢livemore（杰西·利弗莫尔），这个人最后是自杀掉了的。读完他的书，是不是要学着跟着他走（自杀这条路）。这个是我真心不理解的一件事情，到现在我也不理解到底为啥大家都把他视为偶像。

马明超：是因为很多人都梦想过上他自杀前的醉生梦死的奢靡生活，特别是他有游轮。（笑）。

（我也曾经是杰西·利弗莫尔的忠实粉丝，2012年，在我的投资生涯找不到方向时，我曾经把所有有关他的书籍找来阅读，还将《股票大作手回忆录》从头到尾一字不漏的大声朗读出来，制作成录音文件存在手机里，天天塞着耳机反复听。杰西·利弗莫尔先生告诉了我们博弈的炉火纯青的技巧。但，人不能总活在博弈世界里，人不能每天都去战斗，一辈子都打仗早晚会崩溃掉的。叶方华女士看问题能直接看到本质，我们不是不尊重杰西·利弗莫尔先生，他创造的投资辉煌史上很少人能及，只是我们大部分人从潜意识里忽略了他的人生结果，没有意识到他的人生结果真正说明了什么！——整理人笔记）

叶方华：我觉得读书是获得间接经验。然后“读数”呢，就是我课堂上讲的问题，说你对中国的未来，你对这个企业的看法，你要用数据说话。别在饭桌上跟人叨叨，说说这，说说那，没有意义。你知道吗？用数据说话，理性认识，这就是我们讲的“读数”。我们要读大量的数据，钱肯定不是天上掉下来的，肯定是有规律性的。然后读历史，读历史是非常重要的。我最后能不能拿到这个糖，可以回顾历史。我们公司今天做的所有事情都可以回顾历史。我就是这样告诉大家说，你看，当时我们用这个方法去做铜，拿到了这个糖。用这个方法去做股票，也拿到了这个糖。都赚到钱了，说明这方法是有用的。

我经常给员工说，你把你每天做的事情都给我记下来，他就会写：我每天百分之多少的时间在干嘛，百分之多少的事情是又在做什么。我就说，你分析分析自己有多少时间是在读数，有多少时间是在读历史？所以说你要永远都在学习。读书，读数，读历史，这个我觉得是我们终其一生都要在做的事情。

马明超：对，我过去20年最大的失误就是看盘的时间太多，读书，读史，特别是读数的时间太少。叶老师，我还有个问题，价值投资里面一个比较流行的说法就是“供需错配”，但是，往往我们发现一个东西“供需错配”的时候，它的价格已经偏高了，比如说铜，从一万涨到三万的时候，我发现它的供需已经错配了，但是在三万这个价位，当时已经是历史上非常高的价位了。这时候敢不敢买，买了之后，如果仓位重的话，它一回调就打爆了。我怎么面对这个供需错配，也就是我发现它的时候，怎么对待这个价格高低的问题？

叶方华：第一个，你这里讲的供需错配，我给你严谨的处理一下。你是发现了它过去的供需错配，然后你想投资它未来的价格。这个是有问题的。我们讲，价格是反映它当下的供求关系，当你发现它供需错配，你讲的是它过去供需错配了，但是你又试图投资它未来的供需错配，这个完全是不对的事情。我不知道我说清楚没有？也就是说，投资是投资未来，你要发现它未来的供需错配，而不是我发现了它现在的供需错配了我才投资。

马明超：但我不具备这个能力去发现未来，怎么办呢？（苦笑）

叶方华：那你就要了解行业，成为行业的专家。就像我课堂上举例的，当你发现锌的冶炼费很低的时候，你知道在这个冶炼费情况下，矿山未来会减产，所以它库存会下降，所以我才投资它。你不能说它过去减产了，然后我投资它的未来。我说清了吗？这个是两个概念，我们投资永远是投未来。这个呢，大家别笑，这个毛病是99.99%的人都会犯的一个毛病。就是我提了很久这个（问题），他还是一样会犯这个毛病，因为他看的是现在。所有的数据都是历史，但是我们是研究未来的。就是，看今天，预测未来。脚踏实地，仰望星空，看到未来！（叶老师此时很有诗意的仰望了下天花板下银白色的吊灯——整理人笔记）。

马明超：但是，叶老师，你这样就对投资的要求就过于高了，包括供需错配，我要发现别人没有发现的东西。茅台股票要在价格一二百的时候发现它，而不是说我等到茅台涨到六七百了，我再去做多。不是说等到螺纹钢涨到3000了，我发现它错配了我才去做多，而是我在它的价格1600的时候，我就要发现它未来的价值，那这个挑战实在是太难了。

叶方华：我这样说吧，马总，它本来就是非常非常难的。我觉得今天我讲完后，如果有人能够从期货市场退出去，我觉得对我来说是功德。（笑）

马明超：我永远不会退出的。

叶方华：因为我感觉是这样的，你进入一个行业之前，首先要认识这是个什么行业，这是个什么样的商业模式。我课堂上讲了那么多行业的商业模式，现在咱来关心关心咱们自己的商业模式。第一，投资是世界上最没有门槛的行业，我这么说你同不同意？开投资公司是最容易的，就是注册资金50万元也能开个投资公司，300万也能开个投资公司，所以这是最没有门槛的。然后呢，谁都能做投资。比如说你家来了一位保姆，那可能是做股票的，买菜的阿姨也可能是炒房子的，投资是最没有门槛的。一个没有门槛的行业，一定是竞争非常激烈的，成功率一定是很低的。这是我们必须清醒的认识到的一点，别觉得自己高大上，因为这真的是一个没有门槛的行业。

马明超：是，我到了华泰北研所一个月，就发现在北京，我们这个做期货投资的确实是“另类”。别人玩的都是影剧、艺术，还有什么其它高大上的东西。但是，我仍认为我们的行业是最通透人性的，最有挑战性的。

叶方华：对，我们讲“一将功成万骨枯”嘛，至于那些“枯骨"呢，反正大家现在就是看不见了。所以这个行业确实是门槛很低，成功率很低。但是为什么这几年，大家看到好像挣钱的比原来多了，那是因为我们在中国。

在期货投资这个零和游戏的博弈下，过去十年，几乎全世界的商品基金经理都把钱送给中国人了，大部分亏光了（被投资人赎回了——整理人笔记）。为什么海外基金圈，我2007年去做商品基金的时候，大家还对我还抱着质疑。而现在你要做个海外商品基金，你不说自己是中国人，还没人理你呢。我们认识的那些商品资金的老外大佬们，几乎已经就没有一个还在这个市场。换句话说，在过去10年的博弈里面，我们中国人具有极大优势的，因为中国既是全世界最大的商品供应国，也是最重要的商品需求国，我们在获知信息能力上占有绝对优势。你能想象那些老外，中文也不会，跑到中国来，一年来个两三次，然后苦巴巴的跑到我们办公室说：“你铜怎么看啊？中国需求怎么样啊？习近平主席讲这句话什么意思啊？”，你能想象他的痛苦吗，他很痛苦。所以，中国有很多人在期货上成功，背后是有原因的。

其实，期货行业的博弈特性你要先清楚，想明白自己的优势和能力圈在哪里，你才能一脚踏进来。这个行业最悲剧的情况是什么呢？比如说你搬个砖，一块砖我能挣一分钱，我搬了一辈子砖我也能挣到钱啊。但投资这行业，你搬一辈子砖也有可能收入是负的。因为这个行业，你进来时选的道路，可能就决定了你的未来。

我常常给朋友说，你不能在错误的道路上狂奔。首先路要选对路！然后你再使劲跑。其实价值投资这条路一点都不拥挤，没几个人能真正地坚持跟你在一起跑，就是我们前面说的，没有几个（小孩）能耐心等待那十颗“未来之糖”的。所以你的跑道很通畅，其它路特别拥挤（特别是前几年人人都会的技术分析——整理人笔记）。所以，我觉得呢，跑在了一条正确的道路上，你就成功了一半了，还有一半呢，狂奔就OK了。（待续）。

（整理人：华泰期货上海研究所所长 马明超；实习生  魏冉）

《嘶者无声》系列是马明超先生在武汉冠状病毒肆虐期间，在上海闭门为大家整理的过去在调研路上的体会和总结。 疫情一天不除，马先生就打算一直写下去，一直写到疫情结束！本系列本打算命名为《老马游记》，后来觉得不够深沉，遂改名为《嘶者无声》。嘶者，马叫也！ 叫，有时也是乱叫，有时也可能最后一次跑出来叫唤。因此，肯定有不当之处，还请文字所涉及老师和朋友们海涵！

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【嘶者无声】系列二 调研是修行，我们乐于在路上！

【嘶者无声】系列三 商品抄底这条路怎样走？