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复工进度中观指标跟踪的基本框架

本篇报告是我们关于复工专题研究系列报告的第一篇，主要聚焦于当前国内的复工节奏。我们将从两个视角对复工进度展开观察：第一个视角是从目前客运回流以及城市间迁徙变化的角度来看整体人员返城的情况，同时辅助对物流业的近期变化；第二个视角则是从建筑、纺服、制造业的中观层面来对各类子行业的复工进度给予一个大致的估计。

从最直观的角度，客运数据与城市出行强度是能够体现当前复工整体情况的最关键指标。其次对于劳动密集型行业来说，工人的复工参与度是行业整体开工率的主要保证。我们撰写本篇报告的目的在于要通过当前偏高频的数据，来整体评估当前影响工业品价格最为重要的一个变量。

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客运与物流的视角看复工

（一）客运总口径回流50%，区域间返城进度存在较大差异

春运期间客运数据是最为直观的反应复工强度的指标，同时物流业的复工情况在很大程度上影响工业品的现货流动性。从目前春运期间的客运总量来看， 2020年春运40天累积发送客运量为14.77亿人次，同比2019年春运下降50%。其中铁路运输量同比下降47.5%、道路下降50.7%、水路下降57.8%、航空下降47.6%。假设我们不考虑学生与旅游人流的话，当前广义口径的返程回流比例为50%。

按照出行工具对比的话，正月十六作为一个关键节点出现一定分化。铁路发运人数再正月十六达到节后高点后后续同比增速并未出现明显回升，而道路运输从正月十五之后同比增速继续呈现上行趋势。预计未来第二波返程回流高峰的载体将以公路为主。

其他两类辅助参考出行方式中，航空客运再经历了正月十五后的高点后尚未达到之前的水平，而水路运输同样保持相对低位。综合来看，之后的复工潮将主要依赖公路运输，预计也将是后续返程的主要边际增量。 

考虑到本次春节假期受疫情影响整体延长到正月十六，我们可以将本次春运分为三个阶段：即节前的腊月十六至年三十（节前返程）、春节期间从大年初一到正月十六（节后第一波返程）、正月十七至今（节后第二波返程）。我们认为两波返程的特征有所不同，第一波返程高峰以铁路为主力，以城市返程为主；而第二波返程仍在进行当中，目前来看整体复工比例仍较低，当前仍是第二波返程前期并未达到明显的峰值。

我们认为当前的返程隔离制度可能会进一步推迟真正的复工时间。虽然目前来看，第二波返程已经在进行当中，但多数地区工人到岗后仍要进行14天隔离，这对于无法居家办公的制造业影响更大。此外，今年春节假期的延长也相当于将返程节奏进一步的拉长。

如果我们将20年与19年的完整时间段进行对比，也能够对整体返程进度做出一个估计。将20年整个十六天春节假期与19年的七天假期对比，同时将20年正月十七至今与19年的初八至正月十六进行对比。2020年16天春节假期与2019年7天的同口径对比下，20年铁路与公路的客流量分别是19年的50.1%、47.5%；而对于今年正月十七至二十五与去年初八到十六的对比，20年铁路与公路的客流量分别是19年的8.6%、16.1%。

由此我们估计传统七天长假对比后的复工进度应该在60%左右，但这部分复工人员更多的集中在一线或省会城市，而其他劳动力依赖型城市复工比例可能仍不到20%。为了区分这两种复工节奏的区别，我们同样选取了一线城市与其他四个具有代表性的劳动依赖性城市，利用百度迁徙指数进行比较。

我们利用百度迁徙的城市迁入规模指数为主要参考，以同期19年与20年的差值来衡量返程强度（值越大表明当前返程强度越弱反之亦然）。选取苏州（轻工纺织制造业密集）、金华（小商品集散地）、东莞（电子制造业集群）以及临沂（国内最大的复合肥、人造板生产中心）作为参考指标与一线城市的上海、深圳进行对比。

首先，一线城市的迁徙规模指数差值波动幅度显著大于其他4个样本城市，且存在初一到正月十六的一个明显周期性，这与我们之前讨论今年的城市返程节奏一致。其次，样本城市中苏州与东莞的劳动密集型企业较多且受疫情冲击有限，所以春节期间的走势与一线城市类似但随后正月十六的返程节奏明显快于一线城市，这也与我们之前讨论的第二波返程节奏一致。最后，例如北方管控较严（临沂）与疫情严重的样本城市（金华），春节假日期间波动很小但正月十六后指标逐步下行，第二波返程开始加速。总的来看，一线城市的复工更早且返程比例较高，但多数二三线劳动依赖型城市目前仍处于返程进行时当中，总返程比例仍维持在较低的水平且强制隔离制度会继续放缓复工进程。

最后通过观察城市拥挤指数，也可以推断出当前居家办公比例仍较高，同时也表明城市中从事低端服务业的人员回流仍比较有限。目前一线城市最新的拥堵系数以基本达到往年同期的70-80%的水平。

考虑到铁运高峰回流比例大概在50%左右，一线及省会城市百度迁徙规模同比接近40%以及当前城市拥堵系数多为去年同期的60%-70%这三个指标，我们认为当前第一波城市返程的总体复工比例在50%以上，但以居家办公为主；而劳动依赖型产业以及城市内低端服务业的人员返程率则较低，预计占总返程人数的10-15%之间。

（二）物流业复工较低导致运费现超越季节性上涨，长短途分化较大

物流的恢复进度是我们研究复工的另外一个关键点，当前各类工业品现货的流动性都取决于物流的通畅度。根据交通运输部口径，目前国内运输行业整体复工率在30%左右平均返岗率在50%左右，但如果再考虑到其中一部分是要保证疫区运输的资源，其他物流线路将面临短期很大的供求矛盾。

近4年春节前后国内公路运价指数的季节性规律表现为：节前较为平稳然后从春节开始小幅下跌2-3周，之后从节后第5周全面复工后运价开始反弹。但2020年受疫情影响，运价从节后第2周后开始反弹。运费节后反弹幅度也是近5年来最大的一次，运费的提前上涨也表明当前运输供需矛盾凸显。

虽然2020年节后四周运费总涨幅为近5年以来最高，但运价区域性呈现分化。节后西北、东北以及华中地区运费指数上涨明显，而长三角、珠三角运费则下降明显。我们认为运价区域性分化与疫情导致的跨省长距离运输封锁极其相关，以华东、华南为代表的主要物流供给地无法进行长距离的跨省运输，使得距离这些地区越远的区域运价上涨越多。

当前邻省的短途运输运价上涨明显强于远距离跨省运输。近期各类邻省短途运输运价上涨幅度均较节前上涨2%-8%不等，而超远距离跨省运输运价普遍较节前下降2%-4%左右。我们认为短途运价上涨恰好说明了当前物流复工率低，因为短途的工业品需求集中爆发是在厂商历史合意库存低的背景下，在目前物流业迟迟无法复工而导致的超买。在透支未来需求的同时，拉高了短途运价。

根据交通运输部最新口径，截至2月23日，27个省份有序恢复省际省内客运班线或包车运行(9个省份恢复了省际客运班线和包车，18个省份仅恢复了省际包车)。累计有110个地级市、137个县级市恢复地面公交运营。根据草根调研反馈，山东、内蒙、河北以及东北各省份，已于近日撤销高速、省道等各级别公路的监测点，预计道路通畅将拉动物流业需求的复苏，从而更加刺激行业内从业者的回归。

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中观行业视角看待复工进度

我们选取有代表性的三个劳动密集型行业的中观高频指标来对当前整体复工节奏做出辅助参考。建筑业相关的水泥、玻璃等建材的开工与库存情况、纺织服装业的相关上游近期的开工与库存情况以及轮胎行业的整体开工率是我们选择的三个样本行业。同时我们会通过动力煤日耗数据以及近期地产成交的情况度来判断整体的复工强度。

（一）建筑相关产业链复工水平维持在20%以内

水泥行业是建筑行业最关键的原材料，水泥磨机的开工率与库存的状况可以非常好的说明当前建筑行业整体的复工情况。由于是地产开工前端最早产生需求的产品，其开工与库存水平是每年新开工季判断节奏的重要指标。

目前华北、华东、华南以及西南地区的水泥磨机开工率仍为0，表明当前水泥行业的复工强度仍处于非常低的水平。下游需求虽然在缓慢启动，但仍未达到足够拉动水泥库存去化到足以开工的情形。

水泥库容率则在区域性方面表现出了一定分化。最新的广东地区水泥库存大幅下降，可以表明当地建筑需求正在缓慢恢复，而其他地区的水泥库存仍维持在历史高位。我们预计建筑端需求复苏将呈现由南往北的趋势，预计广东地区水泥磨机开工率下周将逐步复工。其他地区建筑业复工节奏要明显慢于华南。

玻璃库存是监控当前建筑行业复工强度的另一个关键指标。目前全国华北、华南、西南以及华东四大关键地区的玻璃库存都处于历史高位且并未表现出明显的下降。

与水泥在华南地区开始库存去化有所不同，全国玻璃库存都呈现出历史的极高水平。我们对这一情况给出的解释是，目前整体建筑业的复工强度仍维持在极低水平，仅与开工相关的部分水泥需求开始缓慢启动，此外玻璃更偏重于连续化生产也会导致库存的去化放缓。

根据卓创资讯的出货口径反馈，当前复工节奏与水泥情况类似，呈现由南往北逐步复工的趋势。17日华南区域及福建区域下游陆续复工，广东、福建厂家出货普遍达30%左右，个别厂产销达50%以上。华东区域复工情况尚可而华北市场恢复缓慢。玻璃与水泥在库存表现的不同之处在于，水泥当前开工率为0所以可以先消化掉库存再重新开机；而玻璃基本仍维持连续生产，虽然开工持续下降但需求启动的缓慢也导致了玻璃库存仍处于上升的势头当中。

从水泥与玻璃当前高频数据对于建筑业复工的节奏来看，我们认为当前建筑业复工强度仍较低，基本呈现由南往北缓慢推进的趋势，预计总复工进度在20%以内。如果建筑相关行业3月初逐步到岗，经过半个月隔离后大面积开工将在3月中旬开始展开。

（二）纺织服装产业链复工率在20-30%之间

纺织服装行业是我们另一组重点监测的劳动密集型行业。从我们跟踪的高频周度开工来看，纺织原材料的下游开工率显著低于中游开工：当前江浙织机开工率回到10%左右而上游直纺长丝的开工虽然较往年同期大幅下降但仍维持在50%以上。纺织行业越贴近下游其劳动密集依赖越高，织机开工的极低水平也表明当前返工率仍极低。

当前纺织服装行业上游原材料库存的情况与开工率基本一致。即越接近上游的品种由于开工尚未下降到足够低的水平且具有连续生产的特征，导致库存大幅超越季节性，涤纶长丝目前库存显著高于历年同期的最高水平；而身处下游的坯布库存虽然也是高于之前5年的均值水平，但尚未突破历史极值。

根据以上高频中观指标可以反映出，当前纺织原材料行业的复工情况仍维持在较低水平。由于纺服相关产业主要集中在江浙两省，参考苏州与绍兴两个地区的百度迁徙指数也可以看出，整体的返程高峰时开始于正月二十以后，。绍兴与苏州根据迁入指数规模来看已经达到去年的20-30%之间，预计目前纺织产业链的复产进度大致在这一水平。

（三）汽车等制造业复工率在20%左右

同样作为劳动密集型行业的轮胎制造业，目前开工率整体水平也低于往年同期。虽然近期全钢胎开工基本已反弹至往年同期高点，但半钢胎开工仍维持在极低的水平。我们认为，1-2月汽车销售同比的大幅下滑可能会在未来1到2个月向生产端进行传导。

半钢胎开工率距离历史同期水平仍具有较大差距，而全钢胎开工率近期上涨较快，这与全钢胎下游的载重汽车景气度略高有一定相关性。但从轮胎的整体开工以及1-2月汽车行业低迷的销售来看，预计轮胎景气度将在未来2-3个月持续受到下游整车厂的压制。

东营作为国内最大的轮胎生产基地，当前迁入进度显示仅为去年同期的20%左右。综合考虑目前轮胎开工情况预计汽车相关制造业的整体复工率在20-30%之间，仍处于较低的区间内。

（四）电厂动力煤日耗显示全国复工节奏呈现由南往北的趋势

目前六大电厂动力煤日耗的季节性变化可以在一定程度上表明复工的强度，目前日耗水平基本处于历史同期最低值90%左右，表明当前从发电量的角度的确存在加速复工的可能性，但区域性分化也同样存在。

从粤电与浙电的动力煤日耗季节性表现来看，整体反弹的趋势更加明显，这也与目前复工进程由南往北开始发展有较大的关系。

目前从迁入规模同比来看，华南地区的主要城市（珠海、东莞、汕头等地）同比都接近40%，而华东江浙两省的主要劳动力输入城市同比都在30%左右，华北主要省份基本都在20%-30%之间。劳动力回流强度由北向南加强的特征非常明显。

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投资策略

我们认为当前的复工节奏对于商品的短期影响显著大于其他大类资产。复工节奏对于商品的影响来自于两个方面：一方面来自于复工节奏推迟后带来的需求真空，从而导致商品平衡表的恶化；另一方面则是短期的物流限制对于各类工业品现货流动性的影响。两个方面的影响分别对于商品构成不同程度的利空与利多，所以需求端与物流端的复工节奏对于当前商品的投资策略影响极大。

而对于权益方面，复工的节奏会对后续的经济政策推行节奏构成较大的影响从而影响整体市场偏好的变化。

1.商品：需求端真空构成平衡表的恶化，物流延迟构成了短期现货流动性大降

其一，考虑到目前建筑、纺织、制造业等劳动力密集型的行业复工节奏，预计全面复工开始要从3月上旬开始，到3月下旬逐步达到正常水平。这样面临较往年多出的一个半月到两个月的需求真空，从而对各类工业品构成不同程度的利空。

其二，物流延迟导致现货流动性的大幅下降。尤其对于消费地与产出地距离比较近的情况，由于节前合意库存维持在较低水平，从而导致节后短期突然增加购买需求，在物流供给端大幅下降的情况下一方面表现为短途运费的提升，另一方面则表现为厂商可售库存量大幅低于实际厂库而导致商品报价并未出现明显下降。

目前商品的定价围绕着需求真空和物流停滞两个方面的博弈。我们认为对于商品的策略目前应当更加重点关注物流的恢复，现货流动性才能够使得商品的定价重回正规，才能够通过平衡表来调节商品的价格。我们对于商品的观点可以总结为：如果物流恢复速度快于下游复工速度，则商品会经历正常的价格调整并根据开工与供给端情况重回平衡表定价；反之若复工速度快于物流恢复速度，短期现货流动性仍受限于发运接运能力的话，物流受限叠加需求启动最终会导致现货价格维持强势或上涨。

2.权益：复工进度影响政策推进节奏从而对市场风格偏好构成影响

我们认为复工节奏对于权益市场的影响主要来自于后续的政策推进节奏对于市场风险偏好的改变。对比2018年四季度至2019年一季度的经济刺激阶段后，由于经济表现超预期而导致政策风向发生改变，从而导致市场的整体风险偏好开始扭转。未来根据复工节奏来对于权益市场的推演主要集中以下三种情形：

1.3月中旬逐步全面复工，二季度后需求方面赶工，经济失速风险不大后，政策推进节奏会有所放缓。市场风格将回归白马蓝筹股，科技股热度将降温。

2.复工持续推迟，经济下行风险加大，经济刺激政策提速。科技板块热度继续维持的同时，低估值的周期板块预计会出现估值修复的机会。

3.复工进度符合预期，海外疫情扩散导致出口端影响较大，政策推进将向刺激内需方向倾斜。消费、基建等板块会重新迎来配置机会，其他板块超额收益将下降。

我们建议根据未来3月份的复工节奏来调整权益方面的板块配置情况。