经历了2月中旬的调整后，国债期货2月下旬上演了轰轰烈烈的上涨行情。截至2月28日，各期限的国债期货均突破了2月3日的高点，其中5年期和10年期国债期货主力合约价格逼近2016年高点。我们认为，疫情对经济的影响逐步显现、货币政策空间较大、国外疫情仍具有较大的不确定以及全球投资者风险偏好显著下行将继续推升期债价格。

疫情对经济的影响逐步显现

国家统计局2月29日公布的数据显示，2月制造业PMI指数从1月的50.0%大幅回落至35.7%，创2005年以来新低。PMI分项中，各主要分项均明显下跌，生产、新订单、新出口订单、进口等指标下行明显。我们认为，2月份PMI大幅下滑主要是受疫情影响，企业开工率处于低位，供给和需求均显著收缩。随着企业复工复产稳步推进，3月制造业PMI可能明显改善，但由于疫情没有完全得到控制，企业复工进度还将受到影响，我们预计3月份制造业PMI指数在50%以下的概率较大。受疫情影响，预计一季度GDP增速环比下滑，消费、投资和出口均有不同幅度的回落。从当前国内疫情情况来看，3月份疫情或得到全面控制，3月底企业恢复正常生产的概率较大，在逆周期调节力度加大以及滞后的需求得到释放的背景下，二季度经济将出现明显反弹。

国外疫情具有较大不确定性

截至3月1日13时，国外新冠肺炎确诊病例上升至7000例以上，其中韩国确诊病例超过3000例。从数据看，国外确诊病例未来仍将大幅上升，疫情控制难度加大。全球风险资产受疫情影响明显，上周股市和大宗商品大幅下跌，美国道琼斯工业指数周跌幅达到12.36%，为2008年全球金融危机以来最大跌幅，原油价格也出现大幅跳水，CBOE波动率指数快速上行，投资者风险偏好大幅降低。国债方面，美国10年期国债到期收益率快速下行至1.13%，10年期与1年期国债收益持续倒挂，达到32个BP，中国10年期国债与美国10年国债的利差达到159个BP，接近2017年11月底的高点。我们认为，全球资产波动加大、市场避险情绪浓厚以及中美国债利差的扩大将使得国内国债受到追捧，收益率大概率继续下行。

货币政策空间较大

2月以来，央行加大了公开市场投放力度，MLF利率下调到LPR的下降传导顺畅，再贷款等普惠金融政策力度也在加大。未来存款基准利率下调将成为大概率事件，银行的负债端成本下行将助推贷款加权平均利率出现明显下行。我们认为，未来央行货币政策空间还比较大，为对冲疫情影响，基础货币投放有望继续加大，3月份降准概率较大。市场流动维持宽裕，货币资金利率也将在低位运行，经济下行的压力导致实体经济对货币的需求维持在低位，银行对利率债的配置力度不减。

10年期与1年期国债利差处于较高水平

从过去10年的周期来看，目前10年期与1年期国债利差处于较高水平。从利差的正态分布特征来看，目前价差已经接近均值加上1个标准差的水平；从分位数水平看，目前利差已经突破四分之三分位数水平。我们认为利差未来进一步走高的空间有限，国债收益率曲线从“牛陡”走向“牛平”的概率较大，主要有两个方面的原因：第一，货币政策仍有较大空间，但是政策边际走强的概率较小，资金面引导短端利率下行空间有限；第二，财政和信用政策方面，虽然疫情导致经济短期下行压力较大，但目前我国经济仍有内生增长动力，采取较大的财政刺激措施的概率较低。因此，未来国债收益率下行的引导因素将由资金面逐步转向偏弱的基本面，收益率曲线将由“牛陡”转向“牛平”。

趋势策略上，建议继续配置国债期货多单，关注国内企业复工进度。套利策略方面，可以继续做平收益率曲线，可进行多10年期国债期货合约、空2年期国债期货合约的套利，资金配比为1：5。