最近沪锌跌幅扩大，创2016年6月以来新低。我们判断锌供应过剩格局还将持续，锌价维持弱势。新冠肺炎疫情导致国内锌消费下行，加工企业订单数据疲弱，开工率不及预期。同时，锌冶炼利润高企，对硫酸销售的补贴力度和意愿较强，冶炼产能将快速恢复。

加工企业订单恢复不及预期

下游加工企业复工，但实际生产恢复节奏缓慢。中央和地方政府扶持政策加快落地，各地企业开始逐步复工生产。但是企业的开工情况不如预期，企业部分员工已经到岗、物流逐渐恢复，然而企业新增订单情况并不乐观。终端消费企业开工推迟导致短期订单下滑，部分企业实际提货量不足去年同期的50%。锌的终端消费主要为房地产、基建、汽车、家电等，这些行业消费普遍推后。疫情直接影响房地产企业施竣工速度和基建开工，建筑市场对有色金属需求后移。汽车面临复工和销售的双重压力，传统家电销售大幅下滑。

锌冶炼产能将快速恢复

全球锌矿供应处于扩张周期，但冶炼端存在瓶颈。当前，国内进口锌精矿现货加工费TC为350美元/吨，再加上二八价格分成，锌冶炼利润高达2500元/吨。疫情导致硫酸下游企业推迟开工，冶炼厂硫酸销售大幅下降。中国硫酸属于严重过剩行业，部分地区冶炼厂硫酸已经贴价销售。随着冶炼厂硫酸库存的增加，硫酸胀库风险持续上升，倒逼部分冶炼厂减产。根据锌冶炼工艺，单位锌冶炼产酸量是很难减少的，锌冶炼利润高企，对硫酸销售的补贴力度和意愿更强。随着硫酸下游恢复，锌冶炼将快速销售硫酸，冶炼产能亦将快速恢复。

冶炼利润高企，中长期打压锌价。锌属于资源类产品，由供应端进行定价，一般情况下产业链利润不会集中到冶炼端。从中长期看，锌冶炼端的高利润最终还是要向产业链其他环节转移，主要考虑两种情形：第一，锌矿因亏损而减产。参照历史情况，只有锌价长时间低于成本线，并且矿山现金流出现问题，锌矿才有可能减产。当前锌矿采选亏损较小，大型矿企现金流依然充足，锌矿短期减产条件不成立。第二，高利润驱动冶炼新建产能。当前冶炼瓶颈已经显现，新建冶炼产能从立项到最终投产也需要1—2年。以上两种情形的最终指向是锌价回落，锌矿减产的前提条件是锌价足够低，锌冶炼新建产能投产最终也会打压锌价。整体来看，中长期锌价高利润格局必破，在这个过程中锌价将维持弱势。

供应过剩，国内锌持续累库。2月国内锌社会总库存增加18.05万吨，远超去年同期水平；上期所库存16.0万吨，高于1月初的4.92万吨。我们预计，3月锌库存将继续增加，全年库存高于年初预期。基于此，锌短期供应过剩，锌价持续承压。中期来看，在锌冶炼利润过高的结构性问题化解过程中，锌价将维持弱势。我们建议投资者逢高抛空，且在跨品种套利时作为空头配置品种。