一、内外盘相对独立运行的三个阶段

自去年下半年以来，内外盘走势相对独立，盘面驱动主导因素各异，大致经历了以下三个阶段：

1、ICE原糖：

第一阶段：2019年7月～2019年9月投机资金增空杀跌、原糖指数二次探底

利空驱动：印度库存暴增（补贴出口600万吨）、ICE7月巨量交割、6月出口数据（泰国出口同比减少20%，巴西同比减少40%）、雷亚尔开始新的贬值周期等、

第二阶段：2019年10月～2019年12月投机净空回补、原糖指数减仓反弹

利空驱动：预期10月巨量交割落空

利多驱动：原油反弹乙醇旺销，圣保罗糖会各机构纷纷上调2019/20产需缺口，全球主产国和地区均不同程度减产，北半球进入新榨季后印度马邦巨幅减产、建立400万吨缓冲库存，泰国减产发酵，投机净空创纪录（有投机过度嫌疑）

第三阶段：2020年1月～2月投机资金大幅增多、原糖指数增仓上攻

利空驱动：雷亚尔贬值创有史以来新低、原油劲挫，印度、泰国减产不减供，出口增加，快速增加的投机净多

利多驱动：泰国受持续严重的干旱影响预估产量不断下调、影响种植并将影响至下一生产年度，并因缺乏甘蔗糖厂将提前结束本榨季，迪拜糖会助推期价创出两年新高

2、ZCE郑糖：

第一阶段：2019年7月～2019年9月三年熊市末端、销售数据利好，投机资金增仓拉升

利多驱动：3、6月份销售数据同比大增，累计销售数据靓丽，非正常贸易量骤降

第二阶段：2019年10月～2019年12月牛熊分界之下高位震荡，盘面呈现多头控盘特征

利空驱动：抛储传言

利多驱动：熊转牛心结、盘面无现货压力（ZCE仓单历史低点）

第三阶段：2020年1月～2月节前拉抬后撤退、节后疫情干扰资金有撤离迹象

利空驱动：追保前多头兑现盈利、新冠疫情

利多驱动：进口成本提升、配额外进口加工利润窗口关闭，国内减产预期，

隐忧：522贸易保障性关税到期、抛储

值得一提的是，在上述三个阶段，无论内外盘均呈现出相对单一的利多或利空驱动而忽略其他因素，尤其是今年以来，外糖资金空翻多之后，无视雷亚尔贬值创出历史新低、原油劲挫的利空影响，单边上扬幅度超过11%，而同期国内市场现货超稳态运行，郑糖则上下翻飞，在多头控盘之下屡屡冲关未果，基差波动巨大也是近年来较为罕见的。

二、原糖利多发酵但压力仍存

2019/20榨季，全球主要产糖国除巴西稍有增产外，均有不同程度的减产，其中印度、泰国减幅巨大，ISMA上周预计2019/20榨季糖产量约为2700万吨，较上榨季的3316万吨大幅减产600余万吨，泰国本地机构预计其本榨季糖产量也仅有800-900万吨，较上榨季减产550-650万吨。其他主产国家和地区，欧盟减产约70余万吨，已经连续两个榨季减产，中国则略有减产，巴基斯坦、美国和墨西哥也分别减产40-60万吨。据ISO2月最新报告将全球产需缺口大幅调高至944万吨，这是自2008/09榨季以来单榨季全球最大缺口，ISO在9月、11月报告预估缺口分别为476万吨和612万吨。而俄罗斯在2018/19榨季大幅减产后，2019/20榨季截止目前已产糖658万吨，预期本榨季产量将高达770万吨，但其也难以改变全球本榨季产不足需的格局。

今年以来原糖指数在利多驱动下，投机资金大举翻多向上测试14.96-15.46重要形态压力区域，随着ICE3月原糖的交割暂时结束了本轮攻势，由于期价飙升也在一定程度上释放出隐性供给，比如前期还存有疑虑的印度500万吨出口目标以及将于4月1日开启的巴西中南部新榨季制糖用甘蔗比。尤其值得一提的是近两个榨季巴西中南部减产的主要原因是其大幅降低了制糖用甘蔗比至35.4%和34.5%，其2017/18榨季制糖用甘蔗比为46%，按我们测算如果其甘蔗产量大致维持在5.8-6.2亿吨，则其1个百分点大致对应70-80万吨糖产量，雷亚尔的贬值及原油的大幅下挫影响乙醇收益，因此将刺激生产商将更多的甘蔗用于制糖，如果其提高5个百分点则对应将增加350-400万吨糖产量，如果恢复到2017/18榨季的制糖用甘蔗比则将增加700-800万吨糖产量，也就是说ICE5月之后的合约将可能承压，之前3月的高升水及5、7等远月的贴水也比较容易解释了。

全球尽管本榨季大幅减产，但目前看除泰国下榨季产量难以恢复外，其他国家和地区则可能恢复产量，比如印度本榨季主要减产的马邦可能恢复至1000万吨以上，如全球不出现持续减产，在全球去库存周期便是减产不减供，印度、泰国、中国等都会在价格较为合适的时候加快去库存步伐。

新冠疫情的影响致使全球金融市场及大宗商品劲挫，恐慌情绪已得以释放。原糖指数受其影响自高位大幅回落，而据最新的CFTC持仓报告显示，投机净多在总持仓略有减少的情况下继续增持净多，后市调整充分后仍有继续向上测试14.96-15.46形态压力区域的可能。

三、郑糖盘面独立走势的特点

市场背景：

1、自2020年1月起郑商所白糖交割仓库实行新的升贴水标准，北方仓（厂）库升水被大幅调低，郑商所白糖注册仓单处于历史低位；从已注册仓单品牌看，主要是新疆糖为主，前两年较多的内蒙糖绝迹。在低仓单的情况下，除非有特大的利好推动，否则郑糖期价将以稳定运行为主，避免出现大的风险事件。

2、2020年5月22日为期三年的贸易保障措施到期，以目前的原糖价格和人民币汇率等影响因素测算，大致影响进口成本1000-1200元/吨，目前郑糖5-9价差并未反映出这一情况。

现货特点：

1、价格超稳态运行：新年过后，国内主产区现货价格超稳态运行，期价则大幅波动；

2、现货锚点作用增强，基差变化处于反向市场，屡次波动于[90,490]之间，这一基差波动幅度是近年来极为罕见的；

3、疫情对中下游的影响尚未传导至上游，近期续关注中糖协2月份产销报告。

期货盘面特点：

1、多头控盘特征明显，节前增仓拉起创榨季新高后安全撤离，但是撤出的资金节后并未回场，也未向远月移仓；节前最大单边持仓曾达到36万手，而截至今天收盘5月持仓已降至22万手，同期远月仅增仓不足5万，资金已由撤离迹象；

2、节后受疫情影响大幅跳空低开后空头平仓、抄底介入快速回补缺口并拉出涨停，走势相对独立（基差影响）；

3、盘面走势即无关乎现货、也不受外盘影响，多头主导盘面急拉快撤，短线特征明显；尤其是节后收复失地后，郑糖005盘中屡屡出现这种短线行情，实际上并未出现实质的增仓，基本都是当天进出。我们观察到，整个2月份郑糖005持仓振幅仅4万手左右，尽管形态较强，但屡屡上试未果，跟风者寥寥，缺乏赚钱效应，后市警惕控盘方的转化。

四、结论和策略建议

目前外糖、郑糖、国内现货缺乏共振，尤其是郑糖上半年走出单边市的可能较小，依然将维持大区间震荡走势，我们判断其大的震荡区间5300-6000，主要是考虑到522的影响，次级震荡区域5550-5850，这也是前期较为密集的成交区域。

疫情的影响仍待评估，本榨季较前几个榨季提前，工业库存仍在累库存阶段，往年高点在3月，今年加上疫情影响工业库存的高点预期出现在2月，虽然全球产需有500万吨的缺口，但是上半年仍难出现供给问题，再加上如果现货价格涨至6000则可能刺激国家抛储去库存。

建议投机交易者可仍维持多头思路，但以逢低接多为主，盘中如无大举增仓绝不追高；产业客户则可更多的关注基差变化，盘中出现基差快速走弱生产商可分批卖保为主，而盘中出现基差快速走强且幅度较大时，下游可择机分批点价。