报告摘要

当地时间3月6日，OPEC与俄罗斯在维也纳会议上就减产协议的谈判破裂，俄罗斯拒绝了OPEC每天减产150万桶的提议，随即沙特宣布下个月原油产量将从970万桶/日提高到1000万桶/日，甚至可能会达到1200万桶/日的水平，同时沙特宣布将4月份卖给亚洲的原油定价下调4-6美元/桶，卖给美国的原油定价下调7美元/桶，卖给西北欧的原油定价下调8美元/桶。受此影响，3月9日周一开盘后，国际油价大跌，收盘布伦特原油下跌24.1%，至34.36美元/桶，WTI原油价格下跌24.6%，至31.13美元/桶。

本篇报告主要分析了原油价格战的历史、爆发原因及后续可能发展，基于分析结论，我们提出对未来油价走势的几点看法，综合来看，未来油价上涨的可能性要更高些:

（1）短期内油价难以再进一步下跌。尽管目前俄罗斯和沙特还没有真正增产，但各种各样的消息已经反应进了油价中，俄罗斯和沙特继续增产的空间都已经不大，后续的争斗会更多体现在口头上。因此预计短期内油价难以再进一步下跌，即便下跌预计幅度也不会很大。

（2）但是回升到前值的可能性也不高。一方面是因为普京、小萨勒曼均是强硬派，不太可能短时间内互相妥协；另一方面新冠疫情仍在全球蔓延，需求端的不确定性仍然在压制油价，当然由于中国疫情的好转，需求端对油价的拖累预计也不会增强太多。不过，如果主要国家出台财政刺激政策，这对油价将是个比较大的利好。

（3）美国有很大可能作为中间人调停。由于特朗普的大选利益也从中受到了一些损失，因此美国有很大可能会进行干预，如果俄罗斯和沙特再度回到谈判桌上，那国际油价有望看到系统性的提高，但是这个短期之内大概率是看不到。

（4）地缘冲突和伊朗疫情是需要关注的不确定事件。目前伊朗的疫情非常严重，疫情会不会在中东传染开还很难说，如果传染开这又是对供给端很大的打击，油价也可能会出现上涨；另外，地缘冲突的风险也仍然存在。

正文

当地时间3月6日，OPEC与俄罗斯在维也纳会议上就减产协议的谈判破裂。俄罗斯拒绝了OPEC每天减产150万桶的提议，随即沙特宣布下个月原油产量将从970万桶/日提高到1000万桶/日，甚至可能会达到1200万桶/日的水平，同时沙特宣布将4月份卖给亚洲的原油定价下调4-6美元/桶，卖给美国的原油定价下调7美元/桶，卖给西北欧的原油定价下调8美元/桶。受此影响，3月9日周一开盘后，国际油价大跌，收盘布伦特原油下跌24.1%，至34.36美元/桶，WTI原油价格下跌24.6%，至31.13美元/桶（图表1）。因此，本篇报告我们主要讨论原油价格战的历史、爆发原因与后续可能发展。

原油价格战的历史回顾

1、1985年：第一次原油价格战

1981年里根入主白宫后，美国为了遏制苏联，开始酝酿实施“逆向石油冲击”战略。其核心思想是通过施压中东国家增产，使世界原油价格在低位运行，从而切断苏联最主要的资金来源，同时利用“星球大战”计划逼迫苏联进行军备竞赛，以此来拖垮苏联经济。1985年8月，美国迫使沙特增产，而彼时伊朗和伊拉克正处于两伊战争中，沙特也有意通过油价削弱两伊经济，因此双方一拍即合。1985 年，沙特原油产量迅速增加，出口从不足 200 万桶/日猛增到约 600 万桶/日，秋末更达到900 万桶/日（图表2）。受此影响，国际油价从30美元/桶一路下跌，在不到5个月之后跌至12美元/桶，到次年4月1日，原油价格跌至每桶10美元，下跌幅度接近70%（图表3）。按照苏联能源部官方统计，1985-1988年世界油价下跌使苏联共计损失400亿卢布，这也成为了后来苏联解体的一个重要原因。

2、1997年：第二次原油价格战

1990年，委内瑞拉国家石油公司为了加快发展速度，制定了一项480亿美元的五年投资计划，其中180亿美元用于周边行业和奥里油（一种重质燃料油）的开发，剩下的300亿用来发展核心石油企业。受此影响，委内瑞拉原油日产量从1992年的220万桶，急速增加到了1998年的350万桶，号称全世界最大的非常规石油储备国（图表4）。这引起了中东许多国家的不满，伊拉克1997年8月后增加原油产量100万桶/日，沙特在1998年1月增产80万桶/日，产油国实际上陷入了囚徒困境。伴随着原油国家增产的是亚洲金融危机，原油需求端也受到了很大冲击。就此而言，此次原油价格战与本次最为相近。受到需求和供给的双重影响，布伦特原油从25美元/桶一路下跌，到1998年12月，布伦特原油跌到史上最低的9.55美元/桶，跌幅超过60%（图表5）。

3、2014年：第三次原油价格战

2014年爆发了第三次原油价格战。这次原因比较复杂，可能包括以下几点：（1）2014年，OPEC想拉拢俄罗斯组成OPEC+，但沙特未能说服包括俄罗斯在内的非欧佩克国家加入减产计划；（2）2013年底，乌克兰危机爆发，紧接着2014年3月，俄罗斯出兵克里米亚，占领了黑海的出海口，西方国家随即对俄罗斯进行经济制裁；（3）彼时美国页岩油已经发展了4、5年，OPEC对美国页岩油一直攫取市场份额非常不满，从而实施了增产（图表6）。从2014年6月份开始，国际油价开始大幅下跌，10月，OPEC宣布不减产、沙特下调对美国和亚洲的出口油价、再加上美联储退出QE带来的美元走强，国际油价继续大幅下挫。到2016年初，布伦特原油跌到27.10美元/桶，跌幅超过75%（图表7）。

原油价格战的可能爆发原因

俄罗斯在本次OPEC+会议上否决了减产的提议，这可以说是整个事件的开端，随后沙特宣布大面积增产。因此，我们主要从俄罗斯和沙特两个角度，来尝试分析此次原油价格战爆发的可能原因。

1、俄罗斯

我们认为俄罗斯否决减产提议的原因可能包括以下几点：

（1）减产效果方面的考虑。首先，在全球新冠肺炎疫情的冲击下，原油需求端究竟会降低到什么程度还存在很大的不确定性，减产的效果很有可能被需求的降低抵消掉；其次，原油供给端实际上一直在减产：伊朗和委内瑞拉作为全球的前二十大产油国，由于美国制裁，其生产的原油并不能进入国际市场，同时利比亚的内乱也已经造成100万桶/日的原油供应减少（图表8）。因此，现在减产可能即丢掉市场份额，又无法有效提升油价，还不如静观其变。

（2）对美战略层面的考虑。俄罗斯最大的油气公司是俄油和俄汽。2019年12月20日，特朗普宣布对俄汽的“北溪-2”天然气管道项目实施制裁。这个项目主要是铺设一条由俄罗斯经波罗的海海底到德国的天然气管道，可绕过乌克兰把俄天然气输送至德国，再通过德国干线管道输送到其他欧洲国家；2020年2月18日，美国财政部宣布制裁俄油旗下的贸易子公司Rosneft Trading S.A.，原因是该公司参与委内瑞拉原油的运输和销售。另外，美国也在不断地挤占OPEC+国家减产所流失的市场份额。因此，俄罗斯存在反击美国的战略需求，利用低油价来打压美国成本相对较高的页岩油。

（3）中东战略层面的考虑。特朗普上台后，实行“美国优先”的方针，在全球施行战略收缩，而俄罗斯则是利用叙利亚战争，自苏联解体后强势重返中东。俄罗斯可能希望利用与沙特的谈判来获取更大的利益，比如扩大沙特在俄罗斯的投资、扩大在中东的战略空间等。但沙特方面仅仅是不断拔高减产目标，并不符合俄罗斯在中东的整体利益。

（4）可能的一些个人因素。俄油总裁谢钦一直坚定地反对俄罗斯和OPEC进行联合减产，多次公开表示希望终止和OPEC的减产协议。俄油总裁谢钦、俄气总裁祖布科夫，这两人与普京一样都是KGB出身，与普京关系非常密切，谢钦更是被普遍认为是普京和梅德韦杰夫之下的三号人物。因此，此次谈判破裂可能也有一些个人因素在内。

（5）俄罗斯也有足够的底气。2014年俄罗斯攻打克里米亚时，曾被西方制裁，当时俄罗斯经济跌到了低点。但本次俄罗斯有着足够的底气：一是，目前俄罗斯的经济基本面仍然比较稳健，失业率持续下降，外汇储备持续上升，对外债的覆盖率也在一路走高（图表9、图表10）；二是，中国与俄罗斯已经签署了多年的石油协议，总重在上亿吨，这部分订单的价格不太可能随时根据市场去波动。因此俄罗斯对油价下跌的承受能力也会更高。  

2、沙特

沙特方面，我们认为此次的可能原因有以下几点：

1、对俄罗斯的不满。在历次减产中，沙特一直是最积极的。自从2016年沙特和俄罗斯组成OPEC+联合减产以来，沙特一直在主动的承担减产责任，除了法定分给每个成员国的配额以外，沙特还会承担额外的一些配额，因此沙特其实一直面临着市场份额丢失的局面。而俄罗斯可以说是减产的既得利益者，因为俄罗斯的凝析油（在地下以气体形式存在，颜色偏淡，与原油是不同的品种）也是算在减产份额里面的，这导致俄罗斯实际上原油的减产并不多（图表11），2018年俄罗斯也超越了沙特，成为中国第一大原油输出国（图表12）。因此，本次俄罗斯拒绝减产，确实可能引发了沙特的强烈不满 。

2、领导人的个人行事风格。沙特王室关系非常复杂。简单地说，现任国王萨勒曼2015年继任后，按照规则，第一王储是他的弟弟穆克林，第二王储是他的侄子纳伊夫，但2015年和2017年，这两个王储相继被废除，他的儿子小萨勒曼成为了新任王储（图表13）。但彼时萨勒曼国王已经82岁，因此实际上小萨勒曼就是沙特的最高领导人。小萨勒曼的偶像是英国前首相撒切尔夫人，其作风十分强硬，类似于特朗普和鲍里斯，特朗普利用强硬的手段威胁美联储降息以及中国达成贸易协议，鲍里斯利用强硬手段威胁欧盟通过自己的脱欧协议。此番小萨勒曼也很大可能是通过这种强硬威胁的手段，来逼迫俄罗斯重新回到谈判桌上。

3、国内外的战略需要。近期有消息称，萨勒曼国王已经去世，因此小萨勒曼目前可能面临着正式继任的问题。从国内来看，因为小萨勒曼的继任并不符合规则，再加上2017年11月开始的反腐，所以国内可能存在不少反对者或者政敌，小萨勒曼需要以此事来显示政治手腕和转移国内矛盾，另外有消息称小萨勒曼已经动用了国王卫队抓了许多亲王；从国际来看，小萨勒曼是一个亲美派亲以派，和特朗普的女婿库什纳关系非常好。特朗普上台后，小萨勒曼立即购买了美国1100亿美元的军火。特朗普第一个访问的国家也是沙特，并不是传统上的加拿大、墨西哥、英国。因此在自己正式继任前，小萨勒曼此事也有向美国示好的可能在 。

尽管原油价格战也会打击到美国的页岩油，但必须要考虑到两个事情：一是，美国经济对原油的依赖度远远没有俄罗斯和伊朗高。在原油价格战中，俄罗斯和伊朗的受损程度必然会更大；二是，美国页岩油开发和能源独立之后，能源安全已经不是美国在中东的主要目标。美国在中东的主要战略目的变成了反恐、遏制伊朗、保护以色列，美国在战略收缩的情况下需要借助沙特来完成其目标。同时，沙特也正好需要美国的帮助，因为沙特自身军队的战斗力非常差，甚至打不过装备远远落后的也门胡塞武装，其非常需要美军的安全保护。因此，尽管原油价格战可能会打击到美国的页岩油，但美沙两国在其他很多方面的利益是高度一致的，适度的打原油价格战其实有利于美沙之间的关系。当然，如果打得太过导致油价跌的太多，那对美国就是弊大于利了。因此，我们认为此次小萨勒曼主观意愿上可能是想向美国示好，但是他也并没有想到油价下跌幅度如此之大，最终对美国反而是不利的。

3、另外一种可能

对于这次的原油价格战，还有另外的一个可能原因。中美签订第一阶段贸易协议后，中国开始向美国采购大量原油，这可能让俄罗斯和沙特意识到自己的市场份额正在不断被美国蚕食。因此，俄罗斯和沙特可能选择联手，选择用价格战来把美国页岩油给排挤出市场。但是，这种可能性确实很小：一是，如果油价降得太低，俄罗斯和沙特自己的财政要遭受很大打击；二是，俄罗斯已经和中国签有原油协议；三是，美国在沙特有驻军，沙特不太可能敢直接排挤页岩油。

原油价格战的后续可能发展

判断原油价格战的后续可能发展，不仅仅要看俄罗斯和沙特，还要看美国。一方面是因为目前美国是世界上最大的原油生产国；另一方面是因为美国和沙特是盟友关系。

1、俄罗斯

我们认为俄罗斯需要考虑的因素包括以下几点：

（1）产能问题。近期，俄罗斯能源部长亚历山大·诺瓦克表示，俄罗斯有能力将日产量提高50万桶/日，这将使得该国的原油日产量达到创纪录的1180万桶/日。根据数据，俄罗斯原油产量在苏联时期达到顶峰，1987年平均每天产量为1141.6万桶，因此如果产量达到了1180万桶，再往上提高的空间会非常小，或者即便提高了，连续生产的持续性也不强（图表14）。

（2）盈亏平衡和财政问题。根据挪威雷斯塔能源公司（Rystad Energy）的UCube数据库，俄罗斯生产一桶原油需要付出的成本大致为17.2美元，其中资本成本8.9美元、运输成本8.4美元，目前35美元/桶的油价肯定可以覆盖其生产成本（图表15、图表16）。

但是还必须考虑到财政平衡的问题。俄罗斯最大的原油公司俄油属于国企，其经营利润是俄罗斯财政的重要来源，俄罗斯财政对原油的依赖度大概在50%左右。根据德意志银行的测算，2015年俄罗斯财政平衡的原油价格大概在90美元/桶左右（图表17）。近几年这个数字可能出现一些下降，但之前普京曾表示，俄罗斯2020财年所设定的布伦特原油平均价格是42.4美元/桶。因此，42.4美元/桶大概是俄罗斯所能长期接受的最低价格。如果油价大幅低于42.4，短期内俄罗斯或许可以承受，但如果时间偏长，预计俄罗斯受到的影响也会比较大。而且这种影响不仅仅局限于政府财政，届时卢布汇率、外汇储备乃至普京的支持率可能都会受到影响（图表18、图表19）。

2、沙特

我们认为沙特需要考虑的因素包括以下几点：

（1）产能问题。3月10日，沙特阿美在沙特证券交易所发布公告称，4月份的供应量将达到1230万桶/日，超过沙特的最大持续产能1200万桶/日。另外，考虑到在沙特和科威特的中立区，还有50万桶/日的增产能力，因此，如果沙特选择继续增产，预计顶峰大致在1300万桶/日，这也是沙特历史上最高的单日原油产量（图表20，在2018年11月短暂出现过一个月，随后迅速降了下来），再进一步增产的空间也不算特别大。

（2）盈亏平衡和财政问题。这一点上沙特和俄罗斯比较相似。根据以上数据，沙特生产一桶原油需要付出的成本大致为9.9美元，其中资本成本4.5美元、运输成本5.4美元，目前35美元/桶的油价肯定可以覆盖其生产成本。但是同样要考虑到其财政盈亏平衡的问题。沙特原油基本均由沙特阿美公司开发销售，其经营利润也是沙特财政的重要来源，沙特财政对原油的依赖度要比俄罗斯更高。根据德意志银行的测算，2015年沙特财政平衡的原油价格超过了100美元/桶，即便近几年出现了一些下降，但目前肯定比俄罗斯的42.4美元/桶要高。沙特已经连续6年出现财政赤字，这与油价不振有着密切的关系（图表21、图表22）。

和俄罗斯不同的是，沙特还是一个高福利的国家。沙特公务员的平均月工资大致在2500-3000美元，即便2016年下调了20%，其在全球也是很高的水平。沙特提供给国民的福利还包括：全体国民收入免税、教育医疗全免（私立幼儿园除外）、穆斯林节日每人发2千元里亚尔、生孩子由政府发放奶粉钱、如果患病在国内无法医治则由国家出全资去欧美国家医治。因此，沙特政府的财政支出逐年增长，在收入减少支出增加的情况下，沙特政府自然难以维持财政平衡。如果这种现象持续过久，严重的可能加重民众对王室的不信任，引发宗教纷争甚至国家内乱。

（3）经济转型和沙特阿美海外IPO问题。沙特之所以对减产持非常积极的态度，就是因为沙特的经济高度依赖原油，在沙特出口产品里原油占到了80%（图表23）。2016年4月，小萨勒曼实际掌权以后，便颁布了“沙特阿拉伯2030愿景”和“国家转型计划”。其最主要的核心内容是像阿联酋学习，实现国家经济的转型，摆脱经济对原油的高度依赖，而小萨勒曼提出的最主要措施便是推动沙特阿美上市IPO。2019年12月5日，沙特阿美以每股32里亚尔的价格在沙特交易所发行股票，融资256亿美元，成为有史以来规模最大的IPO，公司估值达到1.7万亿美元，超过微软和苹果，成为市值最高的上市公司。但沙特的金融市场不算发达，小萨勒曼仍然希望沙特阿美可以在海外上市，这是其最为重要的目标之一。

甚至2017年11月开始的反腐，除了树立良好形象、打击阿卜杜拉系、补充国家财政赤字的目的外，还有一定目的是为了让沙特阿美的财务透明，以便能够顺利通过海外的金融监管。小萨勒曼所定的目标是海外2万亿美元的估值，但如果国际油价比较低迷，这个目标几乎不可能达到。

3、美国

特朗普上台后，美国在中东开始战略收缩，在“美国优先”和“实用主义”的原则下，美国更多考虑的是国内问题，而非在中东战略的问题。就美国国内而言，主要有以下几点：

（1）页岩油企业可能破产的问题。根据UCube的数据，美国页岩油生产的平均成本大致为36.2美元，其中资本成本21.5美元、运输成本14.8美元。但是，也有人认为其平均成本要到40-45美元。美国与俄罗斯、沙特不同，俄罗斯的俄油、沙特的阿美均是国企，而美国的页岩油企业均是私企，一旦亏损过多，大概率将会破产，考虑到原油生产的规模效应，重组收购的可能性都很小。2019年，国际油价在55-60美元/桶左右时，美国已经有超过30家油企申请破产。因此，如果油价继续维持在低位，将会有更多的页岩油企业破产。

（2）高收益债和银行贷款违约的问题。美国页岩油企业的融资渠道主要有三条：一是自有资金；二是银行贷款；三是发行高收益债（标普评级BBB-及以下）。根据Bloomberg数据，截至2020年3月10日，美国能源型企业高收益债的存量规模为3878亿美元，占美国高收益债总规模（23580亿美元）的比重为16.45%（图表24）。由于油企在高收益债中的占比较高，美国高收益债的信用利差与油价呈现出非常明显的负相关关系（图表25）。这意味着，如果油价持续下跌，页岩油企业的破产风险变高，高收益债和银行贷款违约的风险便会增加，这必然会对美国经济造成连锁反应。

（3）大选问题。今年是美国大选年，这和1985年（里根第2个任期第1年）、1997年（克林顿第2个任期第1年）、2014年（奥巴马第2个任期第2年）三次原油价格战相比，这是非常不一样的点。如果油价长期维持在低位，必然会对特朗普的连任造成很大的不利影响。这一点与新冠疫情也很不同，新冠疫情也对特朗普连任造成了不利影响，但疫情的发展特朗普很难去控制；而本次的原油价格战，特朗普完全可以插手干预。考虑到特朗普与普京和小萨勒曼的关系都不错，因此，从这个角度看，我们认为美国作为中间人，从中调停的可能性并不低。

总结与展望

以上我们分析了原油价格战的历史、爆发原因及后续可能发展。基于以上结论，我们提出对未来油价走势的几点看法。综合来看，未来油价上涨的可能性要更高些：

（1）短期内油价难以再进一步下跌。尽管目前俄罗斯和沙特还没有真正增产，但各种各样的消息已经反应（price in）进了油价中，俄罗斯和沙特继续增产的空间都已经不大，后续的争斗会更多体现在口头上。因此，预计短期内油价难以再进一步下跌，即便下跌预计幅度也不会很大。

（2）但是回升到前值的可能性也不高。一方面是因为普京、小萨勒曼均是强硬派，不太可能短时间内互相妥协；另一方面新冠疫情仍在全球蔓延，需求端的不确定性仍然在压制油价，当然由于中国疫情的好转，需求端对油价的拖累预计也不会增强太多。不过，如果主要国家出台财政刺激政策，这对油价将是个比较大的利好。

（3）美国有很大可能作为中间人调停。由于特朗普的大选利益也从中受到了一些损失，因此美国有很大可能会进行干预。如果俄罗斯和沙特再度回到谈判桌上，那么国际油价有望看到系统性的提高，但是这个短期之内大概率是看不到的。

（4）地缘冲突和伊朗疫情是需要关注的不确定事件。目前伊朗疫情非常严重，疫情会不会在中东传染开还很难说，如果传染开这又是对供给端的很大打击，油价可能会出现上涨；另外，在中东这个火药桶，地缘冲突的风险仍然存在。