棉花市场近期持续暴跌，如今cf2005合约已经接近历史底部，那么后期市场又会怎样运行？大宗内参本次圆桌话题邀请到了东海期货棉花研究员王琪瑶、中银国际期货棉花研究员熊涛以及中信建投棉花研究员吴新扬来为大家解读棉花的基本面。

问：经过去年贸易摩擦和今年疫情影响棉花价格已经跌的比较多了，您认为这是否是棉花未来的长期低点区域，为什么？ 

王琪瑶：首先，从历史角度来看，棉花价格在10000-16000元/吨，目前05合约已经接近底部价位，09合约还存在时间升水，因此也可以看作进入了历史价格低点区间。同时，从成本角度出发，由于机采棉的推广和普及，也使得我国棉花种植成本大幅下降。具体来说，2017/18年度籽棉收购价格在7元/公斤左右，其中手摘棉的人工成本占到其中3.5元/公斤，而随着机采棉不断普及，机采棉的采摘成本仅为0.6元/公斤。新疆籽棉收购价格5.41元/公斤，同比下降16.77%。2019/20年度新疆机采棉平均加工成本12200元/吨左右。目前05合约已经跌破成本，远月合约也存在价值低估区间，综合两方面看，棉价已经处于长期低点区域。

熊涛：贸易摩擦对棉花的价格影响长达大半年，等到贸易缓和，棉价也有所反弹，没想到疫情又来，而且是由先国内，再国外，且目前国外疫情仍在蔓延。在贸易摩擦时，美棉在60美分，郑棉在12000元一线的低位经受住了考验。而且这一线也是棉价的低估值区间。但是这一次疫情属于黑天鹅事件，也是预期之外的东西，其间还有欧美股市大跌，原油暴跌。大概率棉价的低点会被击穿。美棉价在60美分下，郑棉在12000元/吨下都是低价区间，但是疫情对全球经济冲击，金融市场目前的恐慌情绪，我们无法基于宏观和恐慌情绪给棉价估值，只能等待疫情得到控制或见到欧美股市止跌。

问：请从供应端 需求端 贸易端来展望下半年棉花行情？

吴新扬：从供应角度来讲，目前棉花已经处于低估值状态，供应端对棉花价格的边际影响将不断放大。当前处于棉农种植时期，种植意愿，植补政策值得关注，而资金也将把炒作重心放在天气、虫害上。这点一直是农产品期货交易的共识之处，下面重点谈谈我们剑走偏锋的研究。

从需求角度来看，未来的棉花行情也是值得长期性关注。我们认为，棉花行情和经济环境、经济政策息息相关。从全球近十多年的统计来看，棉花消费量保持在一定高位来回波动，因受化纤替代，棉花消费量难继续扩大。其中消费量大幅走低的有两年，2008年，当年爆发金融危机，2011年，欧洲多国发生欧债危机。那么在今天全球新冠病毒蔓延的疫情，显然又一次成为全球性的风险事件，并且从资本市场表现来看，影响力不亚于2008年，

我们团队做过一个商品板块在每次风险事件下表现的研究，发现农产品在每一次风险事件下跌幅度最低，工业品下跌幅度明显；而当大宗商品集体反弹时，工业品反弹幅度最大，农产品偏弱。但农产品板块中也有特例，那就是棉花，这一点与棉花的工业品属性相关。

另外从经济政策，尤其是货币政策角度上看，由于美国资本的自由流通，全球流动性导致美国的货币政策能够快速传导至不同国家的商品市场。宽松的货币政策容易导致美元贬值、大宗商品价格上涨。 

王琪瑶：从供应端看，目前的种植阶段比较关键。2020年2月底，中国棉花协会对内地12个省市和新疆自治区共2425个定点农户进行了第三次2020年植棉意向面积的调查，结果显示：2020年全国植棉意向面积为4573.57万亩，同比下降5.03%，降幅较上期缩小0.33个百分点。国际方面， USDA的报告中，全球收获面积为3310万公顷，同比减少4%；美棉种植面积为1250万英亩，同比下降9%。随着棉价继续下跌，预计实际棉花种植面积会也会更低。因此，这就涉及到新年度棉花的供应问题。

需求方面，目前在疫情背景下看不到什么乐观因素，在下半年，如果疫情得以好转，需求届时才能复苏。就目前情况来看，国内方面，目前棉纺企业主要忙碌于年前订单的完成，但是后续订单杳无音信，随着国际疫情的蔓延，此前给予希望的外销订单，如今也成了竹篮打水一场空。如果国外疫情发展超预期，或将影响美国、欧盟、日韩等国家的消费量，市场预期或将影响约260万吨的棉花消费量。

贸易端看，我国今年依然会进口美棉、巴西棉，一方面补一些国储棉，另一方面，我国存在产需缺口，底价时期也可能刺激我国开启进口通道，近期我国也在持续加大进口美棉。 

熊涛：棉花的供应端，今年中国和美国的棉花种植意向都有5%的减幅。整体新年度棉花的产量，会稳中略降，当然这只是目前的预测。而且我们看到市场前期对沙漠蝗灾的炒作，4月份开始播种，需要关注天气和播种进度。需求端受疫情的情况，肯定是向下的，这是大概率事件。贸易端变化不大，变数在中国对美棉的进口政策。

问：从农产品周期来讲棉花处于熊市的开端还是牛市的前夜？ 

王琪瑶：周期方面看，棉花应该处于熊市的中后期，目前价格主导已经转移至宏观风险上，全球疫情的发展仍在演进之中，在此阶段谈长牛为时尚早。长牛的驱动仍然在酝酿之中，其中可能的因素驱动主要集中在新一年度的种植端，在目前棉价处于较低水平，在一定程度上会影响种植热情，这也就是行业周期的体现。 

熊涛：棉价熊了好几年，目前还示结束，定义为熊市的尾巴或者更贴近些。至于说牛市，恐怕还早。

问：您对棉花下半年长线策略怎么看？

吴新扬：综合来看，棉花低估值的状态放大了供应端对价格的边际影响，而宽松的货币政策决定了棉花价格暂时难以进一步下跌。随着后期风险事件情绪消化，经济触底，股票市场大涨，棉花或随着其它工业品，凭借其迅速修复的消费大幅反弹上涨。可以说，目前棉花已经处于长期低点区域，大幅反弹可能频发。不过需要注意，黑天鹅会下蛋，一旦突发新的风险事件，棉花可能还有进一步下跌空间。策略的角度来讲，建议结合期权博取低位反弹，可结合下跌行情买入虚值看涨。 

王琪瑶：下半年长线策略，主要看供应端的缩减能否赶上需求端的减少，两者博弈。但放到时间维度，新年度如果从种植端就开始缩减，再加上蝗虫、气候等潜在利多炒作，上涨推动因素还是比较多，需求方面，随着疫情的好转，需求逐步恢复，同样也是向好的趋势，因此，从长线考虑，建议在09合约在12000元/吨以下分批进场试多，滚动交易。

熊涛：个人偏向于低位做多。从基本面看，估值够低，有一定的安全边际。但从宏观面看，还没有到位。