最近一周，受疫情影响，包括贵金属在内的全球大宗商品都持续暴跌，其中原油价格创出近5年新低，而白银价格更是创出近10年新低。

普通投资者接触最多的三种大宗商品，应该就是黄金、白银和原油。大家自然而然的会想到，无论黄金、白银还是原油，生产商总不可能亏本卖东西吧？目前的价格“这么低”，那么其生产成本到底是什么样的一个情况呢？

生产成本问题看似简单，其实非常复杂。

现代的矿业生产流程极为精细繁琐，而且涉及环境保护、政府管制、税费影响、公众影响等非生产内容，再加上资金成本问题，矿产品生产成本估算一直都是个大问题。在很多时候，矿产商自己可能都说不清楚。

20世纪90年代中期，在黄金生产中，“总现金成本（Total Cash Cost）”这一概念被提出，它包含贵金属（主要是指黄金）开采和出售过程中的所有成本，但不包含早期资本开支、行政费用以及其它的税费等。由于各自对于“现金成本”定义不同，黄金矿产商在采用这一指标核算中还是存在诸多问题。

有鉴于此，2012年世界黄金协会（WGC）和矿企合作，给出“全维持成本（AISC，all-in sustainable cost）”的概念，简称“全成本”。AISC包括办公支出、矿产开发和前期的资本投入等等，给出了一家黄金开采公司经营效率的基准计算方法。

与贵金属生产类似，原油生产的成本，通常被划分为资本开支（capital expenditure）和运营支出（Operational expenditure）两个部分，其中资本开支包括了土地租赁费用、勘探费用、干井费用、利息费用、摊销费用等前期已经投入的内容，而运营开支则包括了行政管理、运输、集储、营销费用、非收入的税金支出等。

通过上面的简单叙述，大致我们就可以理解：

总成本（全维持成本）= 现金成本（运营支出）+  资本成本（矿产开发前期和后期的固定支出）

一般来说，矿产品（黄金、白银、原油）的价格如果跌破矿产商的总生产成本，矿产商还是会选择继续生产，因为不生产会赔得更多，但如果跌破现金成本（运营成本），那么矿产商将不得不选择停产——这意味着市场马上会产生供应短缺，这反过来就会促使价格回升。

所以，从生产成本的角度分析，一种资产如果跌破一部分公司的现金成本，那一定是价格战打到了血流成河的时期，基本就可以确定是资产价格的底部。

1）黄金的生产成本

根据GFMS（黄金矿业服务公司）调查全球主要黄金矿产商之后发布的《黄金年鉴2019年》，按照TCC（总现金成本）和AISC（全维持成本）方法进行计算，2017-2018年全球主要产金区域的黄金成本见下表。 

根据GFMS的划分，北美、南美、澳洲、非洲及世界其他区域的黄金2018年现金生产成本分别为644/633/756/795/555/792美元/盎司，其全维持成本则集中在800-1000美元/盎司，全世界平均起来的TCC和AISC分别为700美元和900美元。

某种程度上说，平均成本意义不大，因为有高成本的公司，也有低成本的公司，关键是看不同成本的黄金在产能中的比例。你说我捡了一块狗头金，成本是0，这显然不会对黄金价格有什么影响；某家公司黄金生产成本是100美元/盎司，但年产量只有1万盎司，也没有什么意义。

最能准确评估生产成本与矿产金产量占比关系的，是产能-成本曲线——也就是说，某个成本的黄金产量，在总的黄金产量中的比例是多少。

在《黄金年鉴2019年》中，GFMS对2017年和2018年不同矿业公司、不同生产成本的黄金产量占比进行了统计，并做出来了一个产能-生产成本曲线（图中纵轴为生产成本-美元/盎司，横轴为产能占比，红色和黄色横线分别为2018年和2017年的黄金平均价格，紫线和蓝线为2018年和2017年的TCC，灰线和绿线分别为2018年和2017年的AISC）。

因为贵金属具有较强的金融属性，而且很容易长久存储，所以贵金属的现金生产成本意义不大——纯粹从生产成本抄底来看，一般而言我会把90%产能的黄金AISC作为底部第一阶段。因为黄金是“千年货币”，其价格很难跌破90%黄金产区的生产成本，更别说现金生产成本。

目前这一产能区域对应的黄金生产成本是1320美元/盎司。

进一步地，我把70%产能处的AISC，作为黄金价格的终极底部。如果市场上30%的黄金生产商都在赔本，那么我很确定黄金已经到达底部——目前的位置是1090美元/盎司（90%产能和70%产能的成本，图中我均已标识），如果跌到这个位置，不要犹豫，请大量购买。

2）白银的生产成本

白银的生产成本估算与黄金类似，但白银生产与黄金的生产有一个很大的不同，那就是黄金通常是某家矿业公司最主要的矿产品，但白银却不是——大多数白银都来自铅锌矿、铜矿和金矿的副产品，而真正把白银作为主要金属来开采的矿场只占矿产白银总量的1/4左右。 

GFMS对于矿产白银生产成本统计并不区分区域，而是区分副产品（by-product）和主产品（co-product）的成本——在白银作为副产品而产出的时候，因为其现金成本费用已经全部摊销到其他主产品上（如铜、金、铅、锌等），所以其现金成本表现出来是负值，我们主要关心的，是白银作为主产品的生产成本。

同样是区分为总现金成本（TCC）和资本开支（Capex）两个部分。 

2016年、2017年、2018年全球矿产白银的TCC基本都在8美元左右，而加上前期的资本开支之后，其总成本分别是11.21、10.54和10.37美元/盎司。

同样做出来白银作为主产品的生产成本-产能占比曲线。 

因为白银相比黄金的金融属性差了很多，而商品属性则强了很多，而且存在大量作为副产品而开采的伴生矿。所以，从生产成本角度我们将80%的白银共生矿产能，作为白银价格底部的第一阶段——其对应的2017年和2018年白银生产成本大约在12.8美元/盎司。

这也就是我一直以来所强调的13美元/盎司的白银价格底部。

没想到的是，因为白银的交易所库存量超高，受到疫情影响，其消费被看衰到了极致。这两天白银已经跌破这一价格。在这里，我们把60%的主产品产能作为白银价格底部的第二个铁底——对应的白银生产成本大约是11.2美元/盎司，如果这个价格被跌破，意味着世界上白银矿产公司40%左右的产能都在赔本生产，可以把这算作白银价格终极底部。

换句话说，如果打算抄底白银，接近11美元/盎司就可以大量大量的抄底了。

3）原油的生产成本

与黄金和白银的生产主要以公司为主体不一样，原油是全球规模最大的商品，其产能很大程度上受到了产油国政府的操纵，全球最主要的原油生产都可以说是国家行为。所以，原油的生产成本统计是按照国家来划分的。

2016年初WTI原油的价格跌至30美元/桶以下的时候，有机构调查统计了全球20个主要产油国的原油生产成本（见下面的图片和表格，分为资本开支+运营支出两个部分）。

2018年全球有20个国家的原油产量超过了100万桶/天，其中美国、俄罗斯和沙特是大户，原油产量都超过了1000万桶/天；第二梯队的加拿大、伊拉克、伊朗、中国、阿联酋、科威特和巴西的原油产量也都超过了200万桶/天——这20个国家的原油产量，占了世界总产量的3/4。

以上国家中，2019年的产油大户沙特、伊拉克、阿联酋、科威特和俄罗斯（因为美国制裁，委内瑞拉和伊朗2019年基本被踢出产油大户的行列），其生产成本都相当地低。

值得注意的是美国。

美国传统的原油生产成本并不是很高，其总生产成本偏高的主要原因，是页岩油的生产成本普遍都在30美元以上（具体请参见“45美元，抄底原油”），而2018年美国页岩油的产量占了美国原油产量的60%左右。

不过，这里我不关心各国不同来源的原油产量，而是简单根据这20个国家的原油产量和原油生产成本，做出了生产成本-产能曲线。

根据20大产油国的原油生产成本，90%产能释放的生产成本线大约是36美元/桶。因为沙特和俄罗斯打价格战，再加上新冠疫情严重影响原油的消费需求，目前原油价格已经跌破35美元/桶，所以，我们可以把第二阶段底部设置在60%产能的成本线，大约是28美元/桶的样子。

黄金白银因为体积小价值大，是可以长久保存的，但原油却不能——实际上，历史上，黄金白银从未跌破其平均生产成本，但原油却有可能，所以，现金成本（运营成本）对于原油而言更为重要。

根据上面的图表可以知道，除了中东产油国之外，其他国家的原油运营成本基本都集中在20美元/桶附近，如果跌破20美元/桶，至少有40%国家的原油生产都将出现问题，全球的原油供应很可能遽然下降到原来的一半。所以，我将18-20美元/桶，作为当前阶段原油价格真正的、终极的底部。

换句话说，除非新冠疫情对全球经济造成深远而又长期的根本性影响，短时期之内，28美元/桶以下的原油非常值得介入做多——但为了避免受到沙特和俄罗斯价格战的影响，在原油价格波动巨大的情况下，如果抄底，仓位设计上，你应该考虑把17-20美元/桶的油价设置为终极的底部。