七禾网15、据您了解，交易期权有哪些策略？在选择期权策略前，应该考虑哪些因素？

余力：期权的策略类型非常丰富，大致可以分为方向性策略、波动率策略、套保型策略、以及套利型策略。方向性策略包括单腿买入、卖出期权，牛市价差、熊市价差策略等，波动率策略包括买入跨式、卖出宽跨式、日历策略、蝶式策略等，套保型策略包括保护性买入认沽策略、领口策略等，套利型策略包括平价套利、箱体套利等。在选择策略前，主要是要确定自己交易期权的目的，是手中有股票组合，用期权来套保的，还是想做些套利增强收益的，还是看准了一波趋势，希望用期权的以小博大性来放大收益的。

七禾网16、您在交易中一般使用哪些投资策略？

余力：在我们平时管理产品的时候，由于资金的性质不同与自营盘，所以控制回撤是我们的第一要务，操盘时主要使用期权的三大类策略：波动率交易、套保和套利。其中，波动率交易大约会占到20-30%的仓位，我们每天跟踪隐含波动率和已实现波动率的大小关系、波动率skew曲线的偏斜程度，在保持delta中性的前提下，通过做多做空波动率来获得当月的收入；套保交易大约会占到50%的仓位，我们会精选一些300指数的成分股，然后结合趋势强度的判断，进行买认沽、领口和期货空头对冲的轮动；剩下一部分仓位去捕捉一些平价、箱体的期权套利机会，以此来增强收益。

七禾网17、对于中小投资者，有没有低风险的策略？

余力：在上交所的合格投资人制度中，根据操作风险的由低到高，把期权投资者分为了三类，一级投资者可以买入保险，二级投资者可以裸买期权，三级投资者可以裸卖期权。这就充分说明了哪一类策略是风险相对低的了。因此，对于中小投资者，相对风险较低的策略就是使用上面所说的“保护性买入认沽策略”、或是“领口策略”，运用期权的套保功能，保护股票多头的灾难风险。不要小看套保功能，以今年2月3日为例，在当天指数低开8%以上，千股跌停的情况下，有一个认沽期权当日上涨2849%，起到了保护资产净值、防范灾难风险的作用。

七禾网18、期权交易讲究择时，请问该如何择时？

余力：期权交易讲究对标的的择时，而在择时中真正能辨明大是大非的指标往往都是趋势性指标。所以，我们在进行期权交易时，趋势性指标还是最为大道至简的一套指标（如均线、BOLL）以均线为例，当均线在60分钟级别进入多头排列时，我们顺应趋势加仓买认购期权，当标的在一个月以上位于20日均线上方突然某天破位下穿，我们同样可以顺应趋势加仓一些买认沽期权，以及一些卖认购期权。在这些指标的辅助下，胜率会有所提高，切忌不能凭所谓的“盘感”交易期权。

七禾网19、2020年，可谓是百年未有之大变局，新冠疫情肆虐全球、石油价格战打响、全球金融市场动荡……在这样的大变局下，您觉得有哪些机遇和挑战？投资者该如何用期权防范这些黑天鹅事件？

余力：从今年1月开始，新冠疫情的影响从国内扩散至海外，美国三大指数一周内熔断三次，并于今年3月16日创下33年来单日最大跌幅，VIX指数更是接近2008年的历史最高。在这样的环境下，分批配置一些诸如原油等安全边际很高的ETF以为，把握节奏分批做空波动率的中值回归，这些都是几十年难遇的投资机遇，然而年初至今，不论是国内还是国外指数，都步入了一个技术性的熊市，通常而言，一个技术性熊市后恢复元气是需要时间来换取空间的，因此未来的挑战依然在于博取上行收益的同时要尽量防住灾难风险。在期权套保上，如果错过了这一轮下跌前的防守，那么投资者可以在标的资产下一轮报复性反弹的过程中，逐步买入对应标的的认沽期权（此时买入认沽的成本会比目前低很多），以此来防范之后的“黑天鹅”事件。

七禾网20、市场上有很多声音认为A股是最好的避险资产，您怎么看？

余力：这些年来，相对于欧美股市，A股的估值确实还是处于低位区域，目前沪深300的估值已经能回落到20.93倍（跌破21倍），而且本次疫情以来，我们也可以看到，A股的下跌幅度也是全球股市里最小的。从当下看，A股的安全边际相对更高，这可以从这样两个角度来看：

首先，当下的点位距离2月3日的恐慌底2685点还有100点的距离，如果用相对粗糙的方法计算，2019年全年名义GDP累计同比增速大约10%，再以上一个恐慌底2440点乘以（1+10%），所得到的点位恰好就在2684点，这个点位带有一定基本面的支撑，即便短期情绪过头破位，那么2684点距离上证综指的20年均线也只有100点左右，而从国内股市有史以来，上证综指还从未在年中有效下穿过20年均线。

其次，有一个指标最近悄悄地进入了历史的底部区域，它就是股债息差，也就是“10年国债收益率减去沪深300股息率”。从历史上来看，一旦这个指标进入底部区域，后续的1-3个月指数都有一波明显的反弹。这并不是偶然，而是有它的内在逻辑，当股债息差达到历史极端低位时，说明代表利率债等固收资产的吸引力开始下降，股市配置的性价比开始上升，股和债本来就是资本市场最重要的两个基础资产，资金也往往会在极值区域时逐步开启两类资产之间的轮动。

七禾网21、就您看来，目前的国际大环境下，资产该如何配置？

余力：目前，受到疫情在全球扩散等因素的影响，各类资产价格都出现了乱套。在这样的乱局下，我认为把握好节奏，用“备兑式期权”的思路变相定投“指数”是一种非常好的配置方式。

我以国内的股票指数为例，在过去5年里，每当沪指在2800以下的区域内，都是一个难得的配置时点，但谁也不可能一下子建仓建在最低点，于是像定投那样的分批买入操作就算得上是一种合理的操作节奏。不过同样是“定投”，在期权市场里，却有一种操作比普通的定投省钱的多，它就是“买入对角线组合”，操作上买入深度实值的认购期权，同时卖出深度虚值的认购期权。这两个头寸各司其职，其中买入深度实值认购的delta近似为1，gamma近似为0，相当于是一种省钱版的指数多头，另一个头寸卖出深度虚值认购则相当于变相的“备兑开仓”，由于乱局下深度虚值认购期权的隐含波动率达到40%以上，权利金很厚，属于性价比较高的合约，因此卖出这些认购就能起到降低认购权利仓成本的作用，是一种更灵活的“定投配置”方式。

七禾网22、您从国外求学然后回国到上交所，到嘉合基金又到现在的混沌天成，这一路走过来，您有哪些收获？

余力：我想在过去的每一个阶段，如果用心去对待每一天，那么每个阶段都会取得不少的收获。

在海外求学时，我对编程回测这件事特别的热衷，一有什么想法，或是一看到什么报告，就马上落实到回测，把某种策略的历史业绩回溯出来，去观察这些策略在不同市场环境下的表现，在这个过程里，我逐步发展了期权的重要性，没有期权的帮助，资产净值在很长一段时间内的波动和回撤是很难控制的。

在上交所工作时，我主要参与了两个组的工作，一个是业务管理组，一个是市场推广组。在业务管理组里，我参与研究和设计了一些做市商制度，包括做市商的绩效评价指标，即如何评价一个做市商机构在市场里发挥功能，包括它要履行什么义务，必须把价差报到多窄，盘口的厚度要达到多少，盘中的参与率要达到多少，盘中的合约覆盖率要达到多少等等，这些机制的讨论也让我对市场微观结构上有了深入的认识。在市场推广组里，我面向了不同对象进行现场授课，也参与设计了一些投教材料的撰写，诸如《三小时快学期权》、《期权交易策略十讲》等等，在这个过程中，我也积累了许多授课与写作的经验，这为我之后创立期权微信公众号（力的期权工作室）打下了坚实的基础。

在资产管理机构工作最大的收获在于——用实践出真知。通过这些年来的打磨，我逐步形成了强势信号下买方体系，弱势信号下的卖方体系，行业龙头与领口套保体系，基于波动率偏斜与圆锥的统计套利体系，总共四大策略体系。从入场到仓位，从合约选择到善后风控，每一步都必须有理有据，每一步不会模模糊糊。

七禾网注：成绩代表过去，未来充满挑战！

七禾网www.7hcn.com

翁建平访谈整理

2020-3-23

七禾网研究中心合作、咨询电话：0571-88212938

更多精彩文章，请关注七禾网公众号！