3月18日，敦和资管召开2020年春季投资策略报告会——大类资产配置专场线上会议，敦和资管首席经济学、敦和宏观对冲系列基金经理徐小庆先生做“疫情影响下的宏观经济及大类资产展望”分享，以下为发言纪要。

今年的疫情像黑天鹅一样出乎意料，像灰犀牛一样杀伤力巨大，我把它称之为“黑犀牛”。接下来会怎样发展？对经济影响几何？对投资有怎样的影响？

第一，随着疫情在全球扩散，全球经济今年进入衰退的概率越来越大。这次衰退可能会超过过去任何一次经济危机。2008年次贷危机的震央在美国，2010年欧债危机的震央在欧洲，但本次是全球共振，先从中国开始，再到欧洲美国，强烈程度远超我们过往遇到的危机，但又不同于传统的全球经济衰退模式。过往的经济衰退是经济在经历复苏和过热后自然会进入的一个阶段，通常是因为居民、企业部门或金融机构过度加杠杆，而经济过热会引发中央银行持续收紧流动性，最终导致高杠杆的部门出现信用风险，引发经济衰退。这种传统衰退模式解决也比较容易，只需要央行放松货币政策，注入流动性就可以对症下药。但这一次引发全球衰退的其实是一次公共卫生事件，而且是在经济仍处于弱复苏阶段爆发的。因此，政策应对上也不能简单通过货币政策宽松来解决，财政政策的效果会好于货币政策，但也只能起到缓解经济下行压力的作用。只有从根本上解决疫情因素，才能让经济发展重回正轨。如何判断疫情对经济的负面影响消除？疫情对经济的最大冲击体现在人的流动性大大降低，如同金融市场资产的流动性一旦消失将是灾难性的。尽管各种线上方式可以对冲疫情对经济的负面影响，但经济中多数活动仍没有办法通过线上来满足，人的流动性是经济发展中必不可少的重要环节。国内目前疫情控制做得最好，但是不能长期依赖于强大的管控来实现，只有人的流动性开始恢复正常，才能认为疫情对经济的影响开始减弱。显然，货币政策和财政政策都无法从根本上解决这一问题，必须依赖于医学上的重大突破，找到降低重症率和死亡率的治疗方法。所以不同于传统意义的衰退模式，本次的政策应对也会变得更加困难。

第二，虽然疫情是全球经济衰退的导火索，但过去经济中很多长期的结构性问题在疫情中暴露出来了。例如2008年次贷危机，导火索是华尔街投行发的各种资产证券化产品的违约风险开始在金融市场蔓延，但最终导致经济出现严重衰退的是居民的过度借贷。全球经济这么多年来结构性的问题没有得到解决，美国的问题在于贫富差距不断拉大，中国则是过于依赖房地产，居民的资产负债表不断恶化。疫情使得这些长期问题在较短的时间内迅速被激化，从而造成一系列连锁反应。比如，美国在疫情爆发后穷人由于服务性行业更容易受到冲击，不仅面临失业问题，而且没有足够的保险覆盖治疗费用，左倾意识会进一步加强，使得今年大选结果的不确定性增大。产油国多年形成的减产协议也因为疫情而破产，在全球需求大幅下滑的情况下，再维持价格联盟已没有意义，唯有通过扩产才能实现自身利益的最大化。中国居民杠杆率过高的风险是否会在疫情后出现暴露，也是接下来需要深入思考的问题。长期问题在疫情爆发后迅速显性化，这意味着即使疫情本身得到了控制，后续带来的余震可能仍持续不断。

第三，既然我们认为这样的衰退无法仅仅通过货币政策宽松来解决，对投资带来的启示是什么呢？一方面，以债券为代表的安全资产的避险作用会不断下降，因为绝对利率越来越低，票息保护的力量越来越小。另一方面，过去一般当利率下降到一定程度后，风险资产的风险偏好会上行，但这个逻辑是建立在低利率对拉动经济复苏有效的前提下的，而这次如果低利率不能解决问题，就意味着对风险偏好的提升也是有限的。我们的投资框架也不能按照原来的套路，即经济衰退—货币政策放松—股票市场先反映经济复苏—经济真的复苏的逻辑推演。

对于中国疫情后的经济复苏，大家对节奏和力度有分歧。大多数人认为V型是不可能的，但是否会是U型，或者如果U型底部足够长，变成L型？我们认为更可能是李宁型，即在一季度断崖式下滑后，会有一个阶段性的反弹，但持续性不强，之后经济会重新面临缓慢下行的压力。短周期来看，未来1-2个月，看到一些需求出现爆发性的恢复是很正常的，包括购车、购房需求，因为疫情期间的防疫管制相当于全国人民放了2个月长假，被压制需求肯定会在短期内有一个急剧的释放，但释放完之后能否持续要打一个很大的问号。2003年SARS结束后经济出现V型反弹，和现在没有太多可比性，毕竟那时中国经济本来就在上升通道中，况且SARS对大多数人的正常生活产生的影响程度远不如这一次。SARS之后，中国经济复苏主要依靠出口、制造业投资、房地产三驾马车。出口来看，当时全球经济在美联储持续降息后开始强劲复苏，中国加入WTO显现出世界工厂的制造优势。制造业投资来看，1996-2002年，中国出现了大量的产能过剩，花了5-6年的时间把产能问题解决了。2003年企业开始进入新一轮的产能扩张周期，当时股票市场的“五朵金花”也都是周期相关的行业。房地产来看，2003年是中国房地产周期启动的元年，SARS期间房地产几乎没有受到影响，房价被砸出了一个黄金坑。SARS结束后房地产销售和房价都出现了大幅增长。这些因素共同推动2003年的信贷和货币迅速增长，全年超过20%。

现在经济如何复苏？第一种路径是寄希望于政策，政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济。例如2009年的4万亿，既是财政政策也是货币政策。财政政策一定要靠货币政策配合，最终反映出来的效果是社融增速要有显著反弹。过去的中国经济周期模式下，通过社融来拉动经济是最经典的套路，但这个套路最近几年效果越来越弱，早期每次社融上行，经济增速都可以有比较明显的回升。但2013年之后，社融的上行对经济的拉动就越来越不显著了，从社融回升到经济回升所需要的延迟时间也越来越长。如果今年还想用这种方式来拉动经济，会面临非常大的挑战。因为居民贷款增速已经开始持续收缩，原因在于居民收入预期下降，即使没有疫情影响，今年也会出现下滑。而疫情发生后，就业的稳定性也会受到很大冲击，下滑速度可能会加快。这种情况下即使调低购房首付比例，调低房贷利率，居民贷款上升也很困难。2020年2月份居民中长期信贷只有300多亿，是2012年3月以来的最低水平。从滚动12个月贷款增量的中期趋势来看，正进入加速下滑阶段。按前两轮居民贷款下行周期中的回落幅度，大致可以预估今年年增量将不到6万亿，较去年的7.4万亿下降20%。而居民贷款目前占银行贷款的45%，一旦进入下行趋势，对社融整体的拖累作用会非常大，必须依靠其他部门的信用扩张来实现。企业贷款增速尽管有开始回升的迹象，但持续性存在问题，毕竟企业并没有非常强的投资意愿，只有高端制造业有相应的融资需求，其他传统产业在供给侧改革的背景下，不具有产能扩张的基础。唯一能对社融托底的就是政府加大财政扩张力度。如果假定今年的财政赤字率为3.5%，专项债发行3万亿，政府融资可以达到7万亿的量级。在这种情况下，全年的社融增速会小幅回落。也就是说，政府信用的扩张可以对冲居民信用的收缩，但要拉动社融整体上行是很困难的。而且，过去几年政府债务/GDP一直呈现加速上升的趋势，但财政收入增速已连续4年低于GDP名义增速，这个角度看，我们不能过度寄希望于政府是万能的。

第二种复苏路径是依靠外需，例如2016年在社融增速持平的情况下经济依然出现了回升，主要驱动力来自于出口。如果仅仅是中国有疫情，没有扩散到全球，这条路径的复苏至少还有可能，但现在反而成为了拖累。全球经济过去多年来的发展归功于全球化的红利，贸易活动是最重要的推动力。如果大家都闭关锁国，全球化进程完全倒退，对经济的负面影响不可低估。按照现在海外新增病例的速度，整体上升的斜率已经超过了中国疫情爆发初期的水平。这意味着出现向下拐点所需要的时间也比中国要长。一方面，海外疫情的发展是多个国家的叠加，而且每个国家所处周期不同，先是东亚，再到欧洲，最后是美国，疫情的高峰期是错位的，另一方面欧美经济体制决定了在人员流动性上的隔离和控制不可能像中国那样严格。唯一能够相对乐观的因素是气候逐步转暖，例如东南亚这些温度较高的地方新增速度弱于其他经济体，毕竟在炎热的环境中，病毒的传染力会下降，到了夏天北半球情况会有所缓解，但南半球那个时候进入冬季，可能会有新的问题。总体来说，或许最乐观的情况是5-6月随着气温上升，全球疫情有所缓和。这样看来，全球经济最快也要到下半年才会有阶段性恢复。

这次疫情对中国最大的冲击是消费，或者说最大的冲击是居民部门。从次贷危机到欧债危机，再到2014年房地产高库存引发经济下滑，再到过去两年的贸易战，过去我们经历的所有危机或者类危机，经济仍能保持平稳，很重要的一个原因是在这些困难面前中国居民部门始终比较健康，但这次疫情对居民部门损害大于企业。而且企业可以通过增加信贷来稳定现金流，但居民部门的救治难度很大。第三产业中除去金融地产的其他服务性行业占GDP比例过去几年在下降，但就业占比却不断上升，解决了至少1/3的就业，像餐饮、住宿、零售、娱乐这些相关的行业很多都是小微企业或个体运营，银行贷款很少，大多依靠自身的现金流进行资金周转，很难通过银行贷款来救助这些企业。2月城镇调查失业率已显著攀升至6.2%，按过去经验推算，大约1个单位的GDP可以解决200万人就业，假设今年新增就业目标在1000万左右，大概需要4.7%的GDP增速，而要实现十三五目标，需要GDP增速达到5.5%。如果要首先保证稳就业，那么GDP增速不一定要达到5-6%，在一季度GDP负增长的情况下，全年要实现这样的经济增速也是不太现实的。过去中国的经济结构中投资占比大，消费占比小，例如2003年投资占70%，消费占30%，而现在正好反过来，消费占比高，在60%左右，投资占比低，只有30%。这样的结构变化，好的地方在于消费占GDP的比重越高，经济的波动性就会下降，不好的一面在于居民收入和GDP呈现顺周期关系，过去可以通过拉动投资先带动GDP回升，再间接拉动消费，但现在用占比小的投资拉动占比大的消费会十分困难。所以一旦当经济模式从投资驱动转向消费驱动后，政策刺激的效果会大打折扣，因为政策对投资更有效，而居民收入的改善是慢变量，消费信心的恢复只能靠时间来解决。美国次贷危机之后，老百姓把过度消费和过度借贷的行为模式扭转过来，变得更节俭，增加储蓄，用了几年的时间才让资产负债表得到改善。所以在居民部门受到冲击后，本次经济复苏的速度很可能慢于过去的周期。

对于资产价格，现在是否会像2014-2015年那样，利率很低、房地产炒不起来，资金流入股票市场，出现股债双牛的模式？我认为不能简单用低利率来解释所有问题。货币政策在疫情之后其实是非常克制的，公开市场操作利率仅下调了10bp，仍高于上一轮经济下行周期2016年的最低点。但是需要注意的是，实际的资金利率非常低，一天回购利率在2%以下，已低于2016年的下限。目前,我们看不到经济有非常强劲复苏的可能，也看不到货币政策突然收紧的意图，只要货币市场利率维持在低位的时间足够长，债券收益率就会慢慢下行，压缩期限利差。当然过去也出现过资金宽松但长债收益率反而持续上行的情况，这是因为低利率维持一段时间，经济复苏动力就会增强，尤其是地产周期会开始向上，但本轮疫情不同于过去，低利率只能缓解经济的下行压力，而无法推动社融重新向上。以10年期国债收益率为例，过去十年波动区间的下限在2.6%左右，目前已接近这一铁底，但并没有有效突破，市场存在一定的心理障碍。但如果今年经济增速再下一个台阶，那么这一铁底大概率是要击穿的，而且大家会慢慢习惯10年期国债在2-2.5%之间。美国10年期国债收益率在2016年的低点是1.35%，本轮疫情最低时跌至0.54%，现在已在这两轮低点之间进行波动。放在全球看，中美利差处于历史高位，会带动外资买入。所以我们认为今年债券不一定能带来非常好的收益，但还是一个相对比较安全的资产。

而对股票的看法，我们则偏中性，低利率未必就会带动股票上涨。最典型的反例是2018年，当时利率持续下降、股票市场持续下跌，并未出现2014-2015年的大幅上涨。最大的区别在于信用利差，股票的估值其实是无风险利率+风险溢价，无风险利率虽然下降，但风险溢价可能在无风险利率下降的同时出现持续上升。2014-2015年，信用利差比较稳定，但2018-2019年中国信用债市场出现了很多违约事件，市场信用利差大幅上升。如果本次疫情对经济的压制时间越长，那么企业出现现金流问题的概率就会越大，风险偏好是起不来的。看美股也会发现类似的问题，为什么现在利率都降到零了，但是依然无法扭转美股的跌势？大萧条时期美国十年期国债收益率也是非常低的，但美股估值也很低，即低利率未必能够提升估值，因为美股的风险溢价中枢会随着无风险利率的下降而上升。如果把利率降低看作货币政策的周期工具，短周期利率下降有利于刺激经济，也有利于改善企业盈利，风险偏好应该上升，风险溢价下降。但如果低利率变成长期状态，说明经济增速和企业盈利能力也会相应下降，这时风险溢价就会变得更高。利率的高低本来就是金融市场所有资产回报率的基准，如果我们在债券市场都不能获得合理的回报，也不能指望在风险资产上获得非常高的回报，因为上市公司的资本回报率也会随着利率中枢下降而下滑。尤其盈利的推动如果是靠持续加杠杆来实现的，比如美国上市公司过去几年不断回购股票来提升每股盈利，这种情况下风险溢价易升难降，所以不能简单说低利率一定对应高估值。

美股这次暴跌，疫情只是导火索，下跌速度超过了00年的科网泡沫和08年的次贷危机，说明驱动市场大跌的真正原因并非疫情本身。美股的下跌实际分为三个阶段。第一波下跌与疫情导致大选不确定性增大有关。民主党初选中代表民主社会主义的桑德斯在疫情爆发后会得到更多选民的支持，目前虽然拜登获胜概率更大，但不论谁当选，民主党一定会体现出更强的左倾意识，对于特朗普连任是非常大的威胁，尤其从摇摆州的民调结果来看，我们没有看到特朗普有明显的优势。如果美国社会开始向左转，不再强调股东利益最大化，会动摇美国牛市的长期根基。第二波下跌与原油暴跌有关，同样是因为疫情爆发导致原油需求前景黯淡。OPEC和俄罗斯再继续维持减产协议的动力已不足，不如抢先通过价格战来保证自身的市场份额。每次原油价格的波动率上升，美股风险溢价就会上升，原因在于美国页岩油公司是其高收益债主要的发行者，原油暴跌会使得美国高收益债的信用利差大幅飙升，进而推高美股的风险溢价。第三波下跌是金融市场流动性风险引发的。高杠杆对冲基金以及美股ETF基金在赎回压力下抛售资产形成了踩踏，这个阶段风险资产股票、商品和避险资产债券、黄金都出现了同涨同跌的特征。这个位置美股是否还会继续跌？单从过去危机模式中的下跌幅度来看，目前仍然有继续下跌的空间。但近期美联储出台了一系列注入流动性的政策，包括购买企业商业票据、允许一级交易商用股票做抵押、推出货币市场共同基金流动性工具，这些都是2008年次贷危机时曾经使用过的方法。如果看美国上市公司市值和美国基础货币总量，考虑美联储扩表1.3万亿后，这一比值已接近过去的历史底部。所以从流动性角度来看，所有资产暴涨暴跌的阶段可能进入尾声，后期波动率会逐步下降，各类资产的走势回到自身的基本面上。

美股下跌过程中，港股受到的负面冲击最大，毕竟其主要投资者是海外机构，当流动性出现问题时，从新兴市场撤出，会出现不计成本的抛售，港股现在的PB估值水平已基本处于历史最底部。A股受的影响相对较小，早期大家也在讨论A股是避风港，但现在看A股也不能完全幸免。一方面，上市公司的盈利表现不可能脱离全球的经济周期，另一方面，过去两年海外机构参与A股的力度不断加大，今年以来北向资金持续流出，年初至今已出现净流出。从估值维度来看，过去标普的风险溢价是低于沪深300的，随着美股暴跌前者的风险溢价已经和后者非常接近，换言之，如果我们不认为中国公司盈利能力和美国公司有特别大的差别，由于美股也变得很便宜，A股低估值的吸引力会有所减弱。市场风格来看，过去在经济不好、流动性过剩的时候，小盘股表现总体好于大盘。用M2-名义GDP增速来代表过剩流动性，这个指标从去年以来一直在上升，也解释了市场风格逐渐从价值股转向成长股，但这次不太会出现像2014-2015年的创业板大牛市。当时M2-名义GDP增速差值达到4-6%，现在不超过2个百分点。一般而言，经济疲弱是不可能单靠央行放水就能推动货币增速上升的，毕竟创造货币的主要力量仍来自于信用派生，但14-15年货币扩张的一个重要驱动力来自于金融机构加杠杆，金融自由化使得银行通过配资或者同业投资的形式把资金转给了券商、保险公司、信托或者理财，这造成了在实体融资需求疲弱的情况下货币仍然保持了高增长。但现在没有这样的政策环境，货币增长不太可能脱离实体经济疲弱而持续回升，所以也不会完全重复2014-2015年的情况。此外，创业板牛市也不能仅看流动性因素，最重要的仍是科技周期本身的基本面驱动。观察中国创业板和美国费城半导体指数，大的周期都是非常吻合的，2015年股灾时期二者表现也是同步的。本次国外先跌然后国内开始跌，说明基本面还是跟随全球的科技周期。而且本轮创业板行情有点像16-17年价值股的二八行情，不是所有创业板股票都表现很好，由于盈利分化非常大，上涨的股票比较集中，也不是典型的流动性驱动的普涨行情。

总结一下对今年大类资产的看法，我们认为债券相对比较安全，股票可能呈现高波动的特征。一方面，当前低利率、资金相对充裕，股票可能不会像2018年那样持续下跌，但另一方面，由于全球经济本身面临很大的不确定性，中国的复苏也会十分缓慢，信用风险的恶化始终对股票的风险偏好会产生抑制作用。最终的结果就是阶段性暴涨暴跌，给操作带来极大的困难。

Q&A

Q：今年新冠疫情冲击下，全球主要经济体包括美国也进入了零利率的区间，这种特殊情况下大类资产配置框架是什么？框架主要的变与不变是什么？

徐小庆：传统的框架是利率接近0的时候，应该加大风险资产配置，尤其是过去QE的经验告诉我们，当股息率显著高于债券收益率时，股票的风险偏好是可以回升的，低利率对经济的正面影响迟早会开始显现。但这个框架面临的很大挑战在于过去的经济衰退本身是因为流动性问题造成的，这种情况下可以用低利率来解决问题，但这次遇到的问题不是资产流动性造成的，是人的流动性造成的，使得低利率很难解决这个问题，也就不一定能显著提升风险资产的回报偏好。风险资产将呈现出低回报高波动的特征，这种情况下想控制回撤可能会两边打脸，跌的时候止损，涨的时候又追，暴涨暴跌的模式很难做到控制回撤的情况下获得高收益。要么就始终维持低仓位规避风险，要么就敢于在跌得多的时候逆势加仓，但大涨的时候又要迅速减仓，对交易的能力远大于配置能力。总体来看，不能因为低利率就持续加大对风险资产的配置，始终要保持比过去相对低一些的仓位，债券尽管收益大幅下降，但作为安全性的资产仍具有配置价值，同时要增加现金的配置，可能是比较好的应对方式，直到我们把疫情对经济的影响看得更清楚。