报告摘要

【本文于全年视角展望钢价】

总结：铁元素将过剩，螺纹将踏入熊市。从全年视角来看，在疫情的意外打击下，钢材终端需求或出现负增长，而全年铁元素供给仍有一定增量，铁元素供需格局将处于过剩状态。废钢作为相对高成本、易调节的铁元素将首先面临过剩，铁元素总量过剩的趋势将逐步压制废钢价格，从中长期来看将拖累钢价中枢下行，螺纹价格可能将进入真正的熊市，尽管中短期内可能较为反复。

铁元素需求：面临负增长。整体来看，在疫情冲击下，房地产行业可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观。经计算，国内需求增速处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。

铁元素供给：仍将保持正增长。铁矿方面，巴西和澳洲矿山供应量正在逐步恢复，叠加欧盟、日韩等过减产，富余资源将进一步向我国转移，铁矿端将产生3.5%的铁元素增量；废钢的源头供应刚性较强，近期回收虽受到疫情干扰，但存量废钢犹在，经测算废钢铁元素增量也将保持5%以上。

炼钢铁元素将趋于过剩，废钢价格进入拐点之年。综合铁矿和废钢两大铁元素供给源头来看，预计今年用于炼钢的铁元素供给同比增加4%左右。即使按照相对较为保守的预期推演，今年铁元素供应相对需求至少过剩4500万吨；在此背景下，作为成本较高、添加量较易调节的铁元素，废钢将首先成为供应过剩品种。在持续几年的高价之后，废钢价格进入拐点之年，钢价面临终端需求向下和废钢价格下跌的双重压制，今年开始将真正踏入熊市。

风险因素：需求超预期，货币政策大幅宽松（向上风险）。

正文

我们在3月14日的专题报告《螺纹金的梦想有多高？》中指出，钢价上行空间受限，以废钢推导的电炉成本3600-3650将是钢价的天花板。我们在该篇报告中提出四五月决断的观点，但随着海外疫情的超预期发酵，钢价的决断时间前移，我们在3月22日的电话会议纪要《黑色还能继续娇傲吗？》中指出，在“废钢-需求”双重利空下，铁元素面临过剩，钢价未来可能面临双杀。本文将全面梳理铁元素的供需平衡框架，进而对钢价的中长期走势进行展望。总体来看，我们认为今年铁元素将从前几年的紧缺转向过剩格局，在这种背景下，螺纹是否将踏入熊市？

此报告是关于铁元素框架的第一篇专题，后期我们将在此框架下对废钢未来的价格做展望，敬请关注后续报告。

一、铁元素需求推演：从紧缺到过剩

1、国内钢需：地产繁荣已近黄昏，地产端钢需或超预期下行

本轮地产周期的繁荣阶段已经持续了4年， 17、18年市场部分投资者因看空地产而产生误判，现在反而不敢看空了，但我们认为这可能会走向另一个误判。今年全球都流年不利，疫情对部分居民以及中小企业主的影响可能超出市场预期，加上海外疫情扩散，出口端未来或进一步打击制造业群体。如此一来，居民的实际购买力或将受到较大冲击。在居民杠杆本已高企的背景下，在“房住不炒”的理念不变的背景下，如果不搞大水漫灌，仅仅依靠货币政策的局部放松对地产销售的影响可能只是绳子推车，这一点对于以刚需为主的三四线城市而言尤甚。

从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：

1、2019年我国城镇化率为60.6%，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；

2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23%左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；

3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；

4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；

5、每年2亿平米左右的营业性用房。

首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，难以长久为继，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。

但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。

知名地产研究机构克尔瑞预估地产销售增速-15%，对新开工的乐观预期是-5%，悲观预期是-10%。我们按照乐观（0%）、中性（-5%）、悲观（-10%）几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演，按照施工周期为9个月计算，那么，在1-2月新开工增速为-44.9%的背景下，要达到全年新开工为0、-5%、-10%的增速，则余下月份的新开工增速要分别达到4%、-1.5%、-7%。按照我们的地产用钢需求模型，3种情形下4-12月需求增速分别为0.5%、-3.5%、-7.6%，年度需求增速分别为-8.5%、-11.6%、-14.8%，总体来看全年需求增速很不乐观。由于1-2月新开工较低，从我们的模型来看对全年需求产生很大影响，考虑到赶施工的因素，我们对需求模型做一定调整，在原有需求模型上，每个月分别再增加一个月施工面积，则3种情形下4-12月需求增速10.2%、6.1%、2%，年度增速分别为-1.1%、-4.3%、-7.5%。由此可见，即使考虑赶施工的因素，在最乐观的情况下（全年新开工0增长）全年的地产用钢需求也只能小幅负增长，悲观的情况下是-7%的增长。

2、海外钢需：覆巢之下，无人能独善其身

海外疫情正处于指数型上涨的爆发期，除情绪上的影响之外，境外病例的输入也对国内防疫工作造成了一定困扰，疫情二次爆发的可能性仍存。更重要的是，在贸易全球化的背景下，海外需求的萎缩也将影响到我国的出口。

对钢材需求而言，来自出口的影响可以分为两类：其一是对钢材直接出口的影响，2019年我国钢材出口总量为6435万吨，占全年钢材产量的6.5%；其二是对钢材间接出口的影响，即钢材制品出口也会受到冲击，其中机械行业的出口占比达15%，家电行业出口占比更是高达40%，海外需求萎缩将通过钢材制品向上游传导。我们对钢材直接出口和间接出口对需求的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。

3、铁元素需求总量推演：预计降3%-6%

总体而言，从各行业来看，我们认为基建需求的回升是相对确定的，机械、出口等行业的下行也是确定的。在逆周期调控压力下，我们可以假设基建投资今年上升至10%。地产需求存在一定争议，我们对地产端用钢按照上文的假设进行推导，其他行业按照悲观、中性、乐观几种情形分别进行假设。如果按照正常的施工节奏，三种情形下全年粗钢需求增速分别为-11%、-6%、-1.6%；如果考虑赶施工，每个月施工面积加一个月（9个月前的施工面积），则三种情形下全年粗钢需求增速分别为-8%、-3%、1.5%。

整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。

二、铁元素供给推演：仍将保持正增长

1、来自铁矿的铁元素供给

我们分别梳理一下主要铁矿供应国供应增量情况。

四大矿方面，由于矿难的影响仍然存在，且一季度暴雨及检修较多，发运严重不及预期。因此，我们预估淡水河谷2020年销量为3.3亿吨，若淡水河谷无法完成年度目标，可以预期库存作为缓冲。澳洲方面，由于在一季度连续两次受到极端天气影响，力拓将年度目标降至3.24-3.34亿吨，预计同比销量约增加500万吨；必和必拓2020财年目标为2.73-2.86亿吨，2021财年可能将提升至2.9亿吨，预计2020年产量同比增加1000万吨；FMG声明自身运营状态良好，将完成年度目标的上沿1.75亿吨，预计销量同比增加500万吨；RoyHill2020年产量预计将达6000万吨，增产500万吨。

非主流矿山方面，出于对2020年疫情影响下铁矿石可能过剩的预期，我们预估2020年印度铁矿出口同比将下降约1000万吨。伊朗从2019年下半年就开始采取加税等措施限制铁矿出口，我们预估2020年其铁矿出口将同比下降500万吨。我们预估其余非主流矿山在2020年将增产约650万吨。综上所述，主要铁矿供应国2020年合计供应增量约3400万吨。

需求端，由于海外疫情对其他铁矿需求国的经济产生冲击，将有额外的供应量转向我国。参考目前的海外投行对欧美、日韩的经济预估，预计下滑幅度与2009年相当甚至更高。2009年，日本、韩国、欧盟生铁产量累计分别下降22.3%、12.1%和32.8%。考虑到疫情结束后，经济有望恢复正常，同时日本、韩国目前疫情防控形势相对稳定，我们对日韩二、三季度铁矿进口量按15%下降预估，对欧盟二、三季度铁矿进口量按20%下降预估。

由于我国疫情率先得到控制，开始复工复产，在海外铁矿需求受疫情冲击下降后，富余的铁矿资源将更多的向国内流入。我国钢厂以烧结矿为主，而欧洲钢厂球团矿比例较高，且距离较远，预计部分富余铁矿资源将转化为当地库存，不会完全转向我国。日本、韩国钢厂进口、用料结构与我国钢厂较为接近，同时地理位置相邻，富余铁矿资源预计将大部分转向我国。

综合铁矿供应端的恢复情况，以及海外铁矿需求下降后，对我国进口量的额外压力，我们对中国2020年铁矿进口量预估如下。

2、来自废钢的铁元素供给

炼钢铁元素的另一个重要来源是废钢。从产生源头看，废钢资源的来源主要分有三部分：

1、自产废钢占比约20%，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；

2、加工废钢占比约20%，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。对消费企业而言，废钢只是加工生产环节中产生的“废物”而非产品，产生量主要视自身耗钢情况而定；

3、社会折旧废钢占比接近60%，即通过回收报废机械设备、汽车或建筑拆解等所得废钢，该部分源头最为分散，需要散户进行回收、拆解，属于存量钢制品的折旧部分。

由此可见，废钢源头供给存在一定刚性，我们在考虑废钢的供求关系的时候，可以把废钢供给看作一个蓄水池，丰水期源源不断流入的水源相对稳定，而此次疫情所导致的废钢供给减少就是枯水期。从三条支源来看：

1、自产废钢增速可直接参照粗钢产量增速，按照一定比例进行估算；

2、对于加工废钢，我们按照粗钢产量和净进口量估算钢材消费企业消耗的钢材总量，并根据比例推算加工废钢产出量。值得注意的是，加工废钢产量前期一定程度上受到复工滞后的影响，考虑到作为其主要来源的机械和汽车加工企业复工进度较快，我们假设2-3月减量40%左右；

3、社会折旧废钢来源较为分散，疫情期间散户人员返岗、拆解回收、运输等环节均遇阻力，但该部分属于存量废钢，随着复工逐步推进，前期积存的待拆、待收量会使折旧废钢的产生量较快恢复，因此我们假设该部分的供给增量不变。我们通过对不同行业的折旧年限、废钢回收率以及各行业用钢占比情况进行测算，得到折旧废钢产量。

我们模型估算2020年废钢三大来源供给总量为26419万吨，除去8%的铸造生铁部分后，再按照87%得水率折算即可得到炼钢用的废钢铁元素总量，约为20686万吨。废钢端铁元素供给推演结果如下表所示，在没有疫情的情况下，废钢源头供给理论上将保持自然增长，每年增速在5%-10%，2020年废钢回收虽受到疫情干扰，但经计算废钢产生量仍能保持5%以上增速。

3、炼钢铁元素趋于过剩

我们根据通过估算铁矿和废钢供应增量，对铁元素增量进行估算。国产矿方面，按照63.5%的平均品位和10%含水量进行折算。进口矿方面，按照进口粉矿、块矿和球团矿三大品类，各自的平均含水量、品位及进口比例，进行折算。国产矿与净进口加总，得到铁矿端带来的铁元素增量。我们预估2020年国产矿产量和去年持平，为28055万吨，折算铁元素为16033万吨；预估今年进口矿111581万吨，按照61%的品位以及7.1%的含水量，折算铁元素为62418万吨，国产矿和进口矿合计铁元素78452万吨。

综合铁矿和废钢两大铁元素供给源头来看，预计今年用于炼钢的铁元素供给合计将达到9.9亿吨，同比增加3.9%。通过前述分析可知，即使按照相对较为保守的预期推演，今年钢材内需加外需的减量也将达到5%左右，则相较于去年的供需格局而言，今年铁元素的供给相对于需求的过剩量保守估计将达到4500万吨，前两年铁元素供给趋紧的格局将转入明显过剩。

注：铁元素需求为粗钢产量，2017年考虑了地条钢用量4000万吨（估）；考虑到水分因素，本文对铁矿端铁元素增量重新调整，与前期报告略有不同。

三、高成本铁元素过剩，供需宽松格局延续

目前铁矿石发运量和废钢源头产生量都处于恢复阶段，在铁矿石供给不再次出现不可抗力风险的情况下，后期铁元素总量过剩趋势会逐步明朗。而作为成本较高、添加量较易调节的铁元素，废钢将首先成为供应过剩品种。做一个极端假设，如果与需求相配的炼钢铁元素添加减量全部来自于废钢端，废钢将存在1/3的过剩，这无疑将对废钢价格形成很大下行压力。

废钢的边际过剩也可以从微观视角看出一些端倪。而随着全社会复工稳步推进，废钢收购阶段性偏紧的问题已经得到较好的缓解，废钢到货量正加速攀升，废钢到货/日耗的比值已经超越去年同期水平，后期废钢供需相对宽松的局面将进一步延续。在钢厂提产阶段，废钢到货量的攀升也为长短流程螺纹产量的快速回升打下基础。在这一背景下，无论是钢材还是铁元素的供需格局，都将处于相对宽松的局面。

四、结论：面临双杀风险，警惕螺纹金梦碎

从全年视角来看，在疫情的推波助澜作用下，房地产可能加速迎来拐点，海外疫情持续发酵对出口需求也会产生较大冲击，基建作为逆周期调节手段，虽然有一定增长空间，但独木难支，钢材终端需求不容乐观。而通过对铁矿供给和废钢源头产生量进行推演，可知全年铁元素供给仍有一定增量。因此，铁元素供需格局将处于相对宽松状态，面临供需双杀的状况。作为相对高成本、易调节添加量的铁元素来源，在铁元素供给过剩的浪潮中，废钢将首当其冲，废钢价格中枢的下移也会进一步拖累钢价中枢下行，尽管中短期内的节奏可能较为反复，但钢价重心下移的趋势已经比较确定。

对于后期废钢价格的下行空间究竟有多大，我们将在后期的报告进一步详细分析。

风险因素：赶工需求超预期，货币政策大幅放松。