导语：那场长达十年的交响乐，突然被人按下了暂停键。 

2018年11月15日，纽约大雪突降，冷冽的风刮得人脸上生疼。天然气价格因此暴涨，达到了122美元，股价创下2005年以来的高位。而在冬天还做空天然气的投机者，遭到了毁灭性的重创。

55岁的詹姆斯·科迪尔(James Cordier)坐在热气腾腾的屋子里，他满脸绝望的按下回车键，一封宣布期权交易公司OptionSellers.com账户爆仓的邮件，发送给了该公司的所有投资者。爆仓的打击，击垮了这位期权大师的信心。

在上传到YouTube给客户道歉的视频里，科迪尔穿着一身深色的西装，双手比划着，声音哽咽的说道：“每天起床都好像在小船上一样，但是在惊涛巨浪之中，船翻了。”这一幕，像极了电影《教父》的开头。

不过，科迪尔却是位失败的教父。2004年他出版了《期权出售完全指南》，书中表明：“裸空风险巨大！”但他却因为裸空破产。裸空的危险在于：当标的价格大幅上涨，对手盘集体行权，作为看涨期权卖出方，没有对冲会面临无限亏损。

这本书为他带来了极大的声誉，开始频繁在《华尔街日报》、《福克斯商业》等知名媒体上露面。

科迪尔自此走上了云端。2009年到2015年，他管理资金的净值增幅达到了142.4%，在他爆仓前，又增加了60%。除了期权大师，他还是位研究人性的专家。他会了解每位客户的喜好，记住所有人的名字，画最美蓝图，将他们亲切地称为“家人”。

而这次，科迪尔显然忘记了，自己当年是如何警告投资者的。他大胆地裸空天然气，旗下管理的1.5亿美元全部亏空，还倒欠了证券经纪公司一大笔钱。至于“家人”，有的亏掉了60万美元本金，还得偿还券商4万美元......

这就是华尔街，从梦幻到崩塌，只在一念之间。

01 变革：主动投资的消亡

2008年，就在金融危机蔓延世界时，全球最大外汇对冲基金FX Concepts迎来了自己的巅峰。

这一年，受整体经济环境的影响，496支对冲基金整体损失了19.1%。就连被誉为“宏观对冲之王”的路易斯·培根，也亏损了4.6%。FX Concepts的旗舰基金，却为投资者带来了11.5%的净回报。

金融危机给汇市带来的剧烈波动，让无数华尔街大佬惨败，身家输尽。但是对于FX Concepts的量化交易员们来说，这些波动却是赚钱的大好机会。因为他们信奉，用量化模型来测量市场情绪、政治变化、价格趋势......

约翰·泰勒(John Taylor)是FX Concepts的创始人，当年，他的薪资达到2.5亿美元，成了最贵的对冲基金经理，掌管150亿美元资产，能买下五分之一的苹果。他还有个老对手，是58岁的雷伊·达里奥（Ray Dalio），桥水基金创始人。

摩根大通的前执行总裁评价过：

桥水公司与FX Concepts很大程度上是在一条船上玩着同样的游戏。两家公司都依赖优秀的市场分析，他们专精、激进。他们都雇佣了一群聪明绝顶的人才。

达里奥显然更聪明一些，他没有向泰勒一样只专注外汇市场。而是在1991年发行了纯阿尔法(Pure Alpha)策略基金，它主动投资了市场上几乎所有的资产类别。两种不同的投资方式，注定了两家对冲基金的结局。

2009年，刚走上巅峰的FX Concepts。旗舰基金就遭到了17.9%的重大损失。但在一年后，恢复了12.5%的正收益。所有人都以为之前的亏损是偶然，泰勒也没清醒的认识到市场变化，大手一挥，花了2200万美元的公司资产买豪宅。

由于FX Concepts的员工大部分都是股东，泰勒的做法显然引起了反抗。但他粗暴的让所有员工都“闭嘴”，赶走不听话的人，只留下一群献媚者。有员工在企业评分网站上，给泰勒留言道：早日关门。

该员工的祝福一语成谶。2013年，连年亏损的FX Concepts宣告关闭，这家前世界最大外汇对冲基金，已经连办公室里两个大型鱼缸的清洁费都负担不起。泰勒也被迫出售豪宅来抵债，从搬进去到挂牌出售，只用了6个月。

就在泰勒搬离豪宅时，他的老对手达里奥已成为了世界上最成功的对冲基金经理。但达里奥的日子也不好过，桥水旗下的“绝对阿尔法基金I”当年回报率仅3.46%。当时，泰勒把自己的失败归于：

自2008-2009年的经济大衰退以来，外汇市场饱受日益增加的干扰，这些干扰来自各国政府，尤其是央行，直接扰乱货币市场的运作。

媒体却对这个说法嗤之以鼻，“他们的量化策略已经成为整个对冲基金行业里，表现最差的策略。”但以宏观策略著名的对冲基金，在当时不管用什么策略都难有作为。一个索罗斯就能呼风唤雨的年代，过去了。

2013年，美股三大股指集体飙升，创下1990年代后期以来的最大年度涨幅。道指上涨了26％，标普500指数上涨了32％。纳斯达克指数飙升38％，至2000年以来最高。然而，对冲基金在2013年的平均收益率只有9.2%，远不及指数。

就连巴菲特也跑输了指数，在给股东的信中，他表示，“迄今为止，我们从未有过任何一个五年表现不及标普指数的情况，但是最近四年标普增速超过我们的预期，如果2013年股市继续上行，我们五年连胜的纪录将就此终结。”

美股迎来了新王的登基，但不再是“主动投资者”。

02 神话：“被动投资”称王

不止北上广，华尔街也不相信眼泪。

在华尔街的投资者经历了2008年的挥泪清仓后，更多的人开始选择指数基金。当时，对冲基金损的平均收益率是负18％，尽管高于标普500指数的负38.4%，然而对冲基金收取的2%+20%的费用，让很多投资者认为这意味着绝对收益。

交了高昂费用仍赔钱的失望的投资者，随之逐渐转向了指数基金。

在2008年，巴菲特与纽约的对冲基金Ted Seides立下了一个50万美元，为期十年。

打赌没有职业投资人可以选出一个由至少5支对冲基金的投资组合，能在十年后击败无人主动管理的指数基金。

十年之后，股神“躺赢”。巴菲特挑选的 Vanguard标普500指数基金，10年平均年复合收益率为7.1%。而Ted Seides选取的5只对冲基金组合的综合收益率仅为2.2%，连余额宝都没跑赢。

这是美股春天的开始，也成就了指数基金的神话。

2008年到2020年，先锋集团（Vanguard Group）的规模从 1 万亿美元，增长到如今的5.6万亿美元，是世界上第二大基金管理公司。其创始人一直主张并推动低成本投资。从创立之初，先锋的目标是成为整个共同基金行业成本最低的管理人。

除了指数型共同基金，2000年后，一种费率更低，准入门槛更低，流动性更高的产品开始流行，这就是ETF，一种可以在二级市场轻松买卖的开放式指数基金。而ETF给了“韭菜”们躺赚的机会：

“什么不用做，一年便赚得25%的投资回报，而且费率极低。”

这种轻而易举打败市场的快感，不断吸引新的资金进场，推高指数，延续回报率神话。不断有新人进场，引爆了一场ETF的狂欢派对。尝到了甜头的指数公司，疯狂地推出新产品，比如带杠杆的ETF，两倍标普、三倍纳斯达克等。

这几乎演变成了一场“庞氏骗局”。

还有更多的衍生品出现，比如与指数挂钩的票据（ELN）。ELN结合了固定收益投资和与股票表现相关的额外潜在回报，类似国内的可转债。这些与通过挂钩指数期权等实现的产品，又加重了指数的配置比重。

使得指数基金的规模呈爆炸式增长，截止2019年，总体规模达到了4.3万亿美元。

迈克尔·伯瑞（Michael Burry），也就是电影《大空头》中男主的原型。他成功预测过次贷危机，以6亿美金为投资者赚了7.5亿美金。但他却不看好指数基金，2019年接受采访时，他表示：

“指数基金的不断膨胀正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样。资金流动将在某个时候逆转，而一旦发生，情况将变得非常糟糕。”

迈克尔的看空逻辑是 ETF投资思路的本身缺少价值发现功能，根据硬指标选股，规模够大，流动性够好就直接纳入组合。只要股票入选指数，不论资产质地，都会有大量的资金去配置这些股票。

资金流入导致这些股票的涨幅就好，而这些成分股的表现好，又反过来造成了指数的表现好，更多的场外资金去投资指数ETF。指数基金的操作简单，费用低廉，业绩透明度高，能有效规避非系统性风险。

美股的泡沫就这样，让被动投资者们一步步的推高了。

03 梦幻：史上最大的泡沫

不仅仅指数基金推高了美股的泡沫，股票回购也同时在一旁推波助澜。

为了让投资者相信这是一家很赚钱很有前景的公司，引入其资金、推高市值，美股公司都十分热衷于回购股票。

波音这样的指数成分股大公司，把借来美联储放水的低息钱，没有去实体经济扩大生产和就业，都用来回购自己的股票了。从2013年开始大规模回购股票，波音2013-2019年一共回购了434亿美元的股票。

大公司热衷于回购股票，因为这能最快速地“提高”一家公司的盈利性。

通过购买公开市场上流通的股份，减少流通股数量，这样实际盈利能力不变，也能推高每股盈利（每股盈利=盈利/总流通股份）。市值和盈利性高了，管理层与之挂钩的薪酬自然也是水涨船高，所以更加热衷于回购股票。

2013-2019年间，波音用了55%-60%左右的现金去回购股票及现金分红，剩下的都用在了研发，资本性支出和养老金，而没有用于扩大生产。如此疯狂的回购，使得波音的市值在2019年末的时候达到了近2000亿美金。

其中22%的市值是波音自己买上去的，另有一大部分市值是“被动投资”推高上去的，可见其中的泡沫和水分。而回购股票的资金又流入了股市，整个过程又加剧了上文提到的“被动投资”。

不仅仅波音慢慢变成了一家绞尽脑汁推升股价的金融公司，四大（美国航空，美联航，达美，西南）航空公司也不再以服务品质作为核心竞争力，转而通过缩小座位空间以减少班次成本，回购股票等手段虚构盈利能力。

从2014年开始的6年间，这4家公司一共进行了规模达424亿美金的股票回购。

但同时期他们只创造了371亿美金的自由现金流。新增的几百亿美金的债务中的一部分，被用作股票回购了，尽管杠杆水平较6年前上升了77%。除此之外，四家航空公司的CEO在这段时间一共拿到了4.3亿的股票报酬。

这还没算上他们的现金薪水，以及各种福利。

而当新冠疫情开始在全世界蔓延以后，商业活动剧烈下滑，飞机轮船酒店失去了现金流来源。以航空业为首的一众巨头突然发现自己一直以来穿的都是“皇帝的新衣”，破产的悬崖近在眼前。

在回购了424亿美金的股票后，现在他们却说公司要破产了，请政府援助他们500亿美金。这相当于他们还从纳税人那里赚了10%。

有趣的是，在1982年以前，股票回购在美国其实是不合法的。 

04 崩塌：忘记那个美国梦

当逐渐有人感觉到事情开始恶化、经济增长预期降低甚至发生衰退之后，狂热的情绪开始褪去，人性中本能的恐慌开始在市场中滋生。

2月24日，疫情这只黑天鹅轻轻地落到了美股上。道琼斯跳空低开，收跌3.56%。山雨欲来风满楼的气氛，渲染了整个美股市场。之后的几天里，美股天天阴跌，就在稍能喘口气之时，3月3日，美联储紧急降息50个基点。

美联储这突如其来的一降，吓坏了以为自己只是小病一场的市场，道指应声跌落2.94%。

3月6日，沙特与俄罗斯原油减产谈判无果，国际油价跳水；油价、疫情两只黑天鹅同时飞出，美股3月9日开盘后全线暴跌，触发今年第一次熔断。市场在追涨杀跌中愈发恐慌，美国本土疫情也在持续恶化。

3月11日，美国23个州及华盛顿特区宣布进入紧急状态。

这种恐慌情绪传导到盘面上，引发了流动性紧缺。3月12日，美股开盘熔断。资金在慌不择路地卖出资产，换取现金，就连平日里的避险资产黄金也没有放过，黄金日内大幅度下跌100美金。

触发熔断后，美联储向市场合计投放了1.5万亿美元的流动性；3月15日，美联储宣布紧急降息，罕见地将联邦基金利率下调100个基点至0-0.25%，同时推出7000亿美元规模的量化宽松计划，QE重出江湖。

美联储重拳救市，市场又一次被吓晕了，于3月16日，第3次盘中熔断。

最开始，是专业的机构投资者进行抛售，但由于之前的估值水平过高，他们甚至开始大规模做空部分股票。接下来，避险情绪变成了恐慌，不知道到底发生了什么的普通投资者也开始从股市撤出，但他们卖的却大部分是ETF。

3月16-20日的一周里，在美国上市的ETF总共流出了193亿美元。

而投资者对那些高收益的企业债，也逐渐失去了往日的胃口。美国最大的投资级债券ETF（NYSEARCA: LQD）短短几天就回吐了10年的涨幅。

3月21日，美国垃圾债券息差突破1000个基点，为2009年以来首次。美元流动性的紧张带来了美元荒，引发了美元的走高，和欧元、英镑、新兴市场货币的下跌，以及相应资产的贬值。市场已经没有秩序可言，一切都乱了套。

于是，一场本应是“市场回调”的事件，在各种各样的因素下，却加剧了全球市场的混乱局面，加速坠落发展成了全球股市熔断。

3月17日，美联储重启金融危机时期的商业票据融资机制（CPFF），绕过银行，直接给企业放贷输血。与此同时，美国财政部宣布将出台1万亿美元的经济刺激计划。

至此，桥水基金创始人达里奥划分的货币政策三种进阶形态：利率调控、量化宽松、直升机撒钱，都被采用了。

但是，政策组合拳依然没有赢得市场的信心。3月18日开盘后，再次触发熔断机制，遭遇两周内第4次熔断。由于在重大抛售中，ETF抛售可能会引发流动性较低的股票出现问题，从而加剧市场崩盘的程度，贝莱德、先锋集团等被动投资巨头紧急提高ETF赎回费。

贝莱德将60亿美元的iShares短期债券，ETF现金赎回费率从前一天的0.5%提高到了2%。

3月23日，美联储终于使出了最后的王炸，开启无限量、无底线QE，至此美联储已经押上了全部赌注。同日，美国国会参议院的1.8万亿美金救济法案第二次投票失败，没有通过。美股再创新低。

尽管美联储使出浑身解数，但由疫情引起的对于实体经济的冲击，无法由货币政策工具独自应对。看不到对于疫情的有效控制，看不到财政政策的协同，资本市场表示不买账。有网友戏称，谈判失败是因为美国财政部长不愿意再给佩洛西下跪。

但现在就算有人肯下跪也没有用，因为泡沫如同空中楼阁，一旦梦幻的表皮被捅破，就注定崩塌。 

05 总结：历史是未来学

经济学家金刻羽在接受采访时候提到：全球将面临的是1931年那样的经济萧条，可能损失GDP的40%。她只讲了经济，却没提政治，当年的大萧条在各国的干预下，最终引发了“二战”。

这次美股十年牛市的终结，很容易让人联想到当年的美股崩盘。首先股市跌幅相近，美国1929年股灾，标普500指数从9月3日的高点386，一个月跌落48%到200点，这次标普500指数从2月21日的高点339，一个月内跌落了35%。

另外大萧条时期美股的崩盘，是由实体经济的冲击引发，与此次类似。1923-1929年美国出现了柯立芝繁荣，但其中却暗藏危机。当时，产业结构失衡、金融泡沫加剧、贫富差距恶化，引发全球性的大萧条，法西斯主义趁势崛起。

而当年的历史正在重演。如今，美国ETF崩塌、制造业萎缩、失业率攀升、企业债券市场泡沫破裂、逆全球化趋势增大、舆论集体塑造出一个妖魔化的形象、民粹主义浪潮兴起，这些就仿佛昨日的场景重现。

历史是过去？不！它才是未来。