外围市场暂企稳

过去两周，在全球（尤其是美国）流动性明显紧张的背景下，全球股票市场承受着巨大压力。周一晚间随着美联储宣布实施一系列刺激政策，以美债和黄金为代表的避险资产与以股票和商品为代表的风险资产先后出现大幅反弹，表明海外流动性危机的缓和初见端倪，市场谨慎情绪开始得到修复。就短期而言，我们认为A股超跌反弹的窗口已经开启，随着海外市场的企稳和波动率的下降，4月初之前市场有望延续反弹态势。

海外流动性风险缓和，市场谨慎情绪有望反转

图为标普500指数与VIX指数（2020年年初至今）

图为标普500指数与COMEX黄金走势对比（2020年年初至今）

从市场走势来看，本周前两个交易日的行情与上周相比，可谓是冰火两重天。上周在全球（尤其是美国）流动性明显紧张的背景下，权益类市场承受着巨大压力。就A股而言，近期北上资金的大幅外流使得整个市场，尤其是与外资相关性较高的蓝筹股和大指数承压。统计数据显示，3月13日当周北上资金成交净卖出金额达417.95亿元，创历史最大单周净卖出纪录；3月20日当周北上资金成交净卖出金额达337.7亿元，创历史第三大单周净卖出额；尽管上周五（3月20日）是富时罗素第三阶段扩容的建仓日，但是北上资金仅成交净流入16.87亿元，远低于预期。我们认为近期外资之所以频繁大幅流出，除了因为不确定性升温而战略性压缩股票等风险资产的配置之外，还有很大一部分原因在于美股的流动性风险。由于美股的高杠杆率、高被动交易和高程序化交易特征，当市场连续大跌后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。于是机构选择卖出美债、黄金，甚至是A股和中国国债，来补充美股流动性。因此，过去两周伴随着美股大跌，国际金融市场出现了美元指数持续走强、主要新兴市场汇率大幅贬值，避险资产（主要是美债和黄金）与风险资产（主要指股市和商品）同步下跌的状况。

周一晚间美联储宣布实施一系列刺激政策，其中包括购买投资级信用债和相关ETF，该措施直接针对当前市场所面临的信用冲击，有助于缓解市场的流动性紧张和信用风险。在上述措施出台后，美债和黄金等避险资产率先反弹，随后全球股票市场大幅上涨，美国主要投资级和高收益债券的ETF也出现明显反弹。避险资产与风险资产先后反弹，意味着海外流动性危机的缓和初见端倪，此前由于流动性风险导致的市场谨慎情绪开始得到修复。同时美元指数走弱、VIX指数下跌，预示着前期恐慌性的交易美元头寸回补需求得到缓解，后续海外市场波动率将逐渐下降。

随着海外流动性风险出现缓和，本周二起北上资金恢复净流入，这有利于缓解甚至消除外资重仓品种短期的抛压，对蓝筹股和大指数的估值修复构成利好。

图为上证综指周涨跌幅与北上资金周度成交净买入额

超跌反弹一触即发，关注大指数估值修复机会

从A股的估值角度来看，当前各大指数估值均处于合理位置，市场下跌多是源于外部风险因素使得估值承压。一旦外部压力缓解，A股随时可能迎来超跌反弹。周一晚间美联储宽松政策的出台有助于缓解流动性压力和信用风险，减少此前由于流动性紧张而持续压制市场的无差别抛售。3月25日午间，美国参议院就两党刺激计划达成协议，2万亿美元刺激法案的获批将更加有利于市场情绪的回暖。就短期而言，我们认为A股超跌反弹的窗口已经开启，随着海外市场的企稳和波动率的下降，4月初之前市场有望延续反弹态势。但是进入4月之后，有以下几点事项需投资者重点关注：

一是海外疫情防控和进展。随着流动性风险得到缓和，市场的关注点将逐渐从因流动性原因导致的无差别抛售转向因疫情原因导致的基本面下行，因此需密切关注海外疫情的防控状况及各国政府的刺激政策。如果后续疫情防控不当，那么在市场避险情绪和经济悲观预期的双重压力下，行情可能再次出现大幅回调。

二是海外信用和汇率风险。近期A股和港股房地产股票大跌，很大程度上源于海外信用风险传导到国内。目前美国信用市场发生局部危机（尤其是高收益企业债）的可能性依然存在，后续仍需继续观察各类流动性及信用指标，警惕高收益企业债风险对A股部分行业的映射（尤其是地产）。此外，部分疫情严重地区及新兴主权国家债务风险和汇率风险也值得重视。

三是国内政策面刺激措施。上周A股出现了对经济基本面的担忧情绪，由于近期公布的经济数据偏低，但政策面并没有伴随海外市场继续宽松（MLF利率和LPR报价并未调降），使得短期市场对于稳增长的预期产生了分歧。我们认为，虽然短期内上述利率并未调降给市场带来了扰动，但是后续政策面大概率会继续出台一系列刺激政策来托底经济。当前在银行体系流动性较为充裕的背景下，政策面更加侧重于引导利率下行，降低中小企业融资成本。周二晚间国常会提出鼓励大企业融资后向上下游中小微企业支付预付款，有利于支持打通宽货币到宽信用的传导环节。未来随着国内疫情防控取得明显成果和有效复工的不断推进，宽松的货币政策可能伴随着财政政策的出台逐步实施，以求达到更好的政策效果。

四是上市公司一季报状况。进入4月，上市公司将陆续披露年报和一季报。受病例防控影响，部分上市公司一季报存在业绩不及预期的风险，需警惕个股业绩地雷对市场情绪的冲击。

综上所述，我们认为4月初之前A股指数层面风险不大，超跌反弹有望延续。市场风格方面，预计短期市场结构会继续趋向于均衡，其中以上证50和沪深300为代表的大指数估值修复值得期待。

首先从估值角度来看，上证50和沪深300的PE值处于历史较低水平，盈利估值匹配度具有明显吸引力。

其次从资金角度来看，前期北上资金大幅外流使得外资重仓的蓝筹股和白马股遭受持续抛售压力，这些股票大多为沪深300和上证50成分股。短期随着海外流动性风险的缓和以及北上资金重新恢复净流入，上述标的存在补涨需求。

最后，从政策角度来看，如果后期稳增长政策落地，有利于传统周期消费行业基本面修复，那么大指数有望迎来预期反转的投资机会。

因此操作上，前期指数ETF的定投仓位可以进行滚动操作降低成本。期指方面，不建议投资者单边做空，同时激进者可逢回调布局多单（以IF、IH为主）。如果消息面有变导致海外市场波动增加，多单立刻平仓。