从海外市场看,在各市场股指期货推出的前3年左右,期货和现货的价差较大,存在明显的期现套利机会,并且在市场特殊时期,套利空间还可能扩大。因此,如何利用资本市场中已有的现货标的与沪深300指数期货进行期现套利成为投资者关注的焦点。

　　一、ETF作为期现套利现货组合的优势

　　选用ETF作为股指期货期现套利的现货组合,优势主要体现在以下几个方面:

　　●买卖ETF不需要缴付印花税,交易成本相对较低。

　　●ETF能紧贴指数走势,成为现货指数很好的代理品种。

　　●ETF流动性较好,且不存在股票市场中容易发生的成份股停牌问题,从而可以方便地实现套利策略。

　　●在构建现货组合时,可以综合考虑ETF的折溢价率及成本,择机在一级市场申购或二级市场买入。

　　●ETF可以变相实现“T+0”,如果存在机会,可以实现期现套利的当日平仓。

　　二、国内市场ETF与沪深300指数期货套利实践需要考虑的因素

　　1、套利的总体规模

　　这需要综合考虑现货市场和期货市场的规模。从ETF市场看,目前国内共有9只上市ETF,总体规模700-800亿元(假定联接基金全部申购成ETF)左右,但是要考虑到部分筹码被机构长期持有,实际可流通的数量要打些折扣。

　　2、流动性冲击

　　要考虑的方面包括:ETF买卖时的冲击成本及价差;期货市场开平仓的冲击成本及价差;订单深度等。上交所每年的《市场质量报告》中对上交所股票的流动性作了研究,虽没有ETF的结果,但我们也可以参照不同流通市值股票的流动性作估算。例如,根据上交所2008年的估算,买卖流通市值10亿元以下的股票90万元,对价格的冲击在200个基点左右;而如果仅买卖流通市值100亿元以上的股票10万元,对价格的冲击不足20个基点。在买卖价差方面,流通市值10亿元以下、10-20亿元、20-30亿元、30-50亿元、50-100亿元及100亿元以上的股票,平均价差分别为51、27、24、23、19及16个基点。在订单深度方面,沪市股票中流通市值大于100亿元的,5档订单深度为566万元,是流通市值小于10亿元股票的6.5倍。而根据我们2007年对沪深300不同累计权重的股票组合的冲击成本的测算,对于百万至千万的交易规模,冲击成本约为1.5％。。

　　另外,如果考虑通过申赎渠道进行日内平仓,还要考虑ETF组合中现金替代部分（投资者选择进行的现金替代,基金产品的现金替代）的不确定性。

　　3、ETF的选择

　　在ETF现货的选择上有多种方式。目前现存的ETF中有部分ETF与沪深300指数相关度较低,不适宜单独作为现货组合的替代。其余ETF在单独使用时,需要动态跟踪其与沪深300指数的相关度。

　　在使用多个ETF的组合时需要考虑以下几点。

　　●选取ETF的个数。原则是用尽可能少数量的ETF不重复且不遗漏的覆盖沪深300指数成分股。

　　●选取单市场ETF时,要考虑两ETF组合后与沪深300指数的相关度要尽可能高,而跟踪误差尽可能小。

　　●由于成分股的解禁流通抛售,会导致沪深两市单市场ETF所代表成份股的自由流通市值在未来发生动态变化,同时单市场指数和沪深300指数在编制方法(如权重上限因子)方面存在差异,因此也需要随时调整各单市场ETF之间的配比。

　　●股指期货合约价值和ETF最小交易单位代表金额的匹配问题。

　　三、3:1配比的上证180ETF和深100(159901,基金吧)ETF是优良的期现套利的现货选择

　　在国内的期现套利实践,我们认为,选取上证180ETF和深证100ETF并加以适当配比,可作为较好的期现套利现货选择。

　　1、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的覆盖率高

　　上证180指数和深证100指数总计有280只成分股,而沪深300指数中有92只深市股票和208只沪市股票。从股票的差异度看,深100指数中仅有18只成分股不在沪深300指数中,而沪深300指数深市股票中仅有10只不在深100指数中;对于沪市股票而言,沪深300指数沪市股票中有45只未出现在180指数中,而180指数中有17只不在沪深300指数中。应该说,这一差异并不是很大。从市值覆盖率看,目前上证180指数和深证100指数成分股的流通市值占到沪深300指数成分股流通市值的97.5%左右,市值覆盖率极高。

　　2、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的拟合度高

　　从成份股数量和市值看,如果按照3:1的配比,用75%的上证180指数和25%的深100指数,其与沪深300指数的滚动相关系数在0.999以上,达到了精确拟合的效果,也强于其他指数的搭配方式。

　　3、利用180ETF和深100ETF的市价或复制的效果均较好

　　我们提取最近两年每月末上证180指数与深证100指数样本股的流通市值总计的比值,共计24个样本,其均值为3.69。考虑到自由流通市值的影响,取值3:1。即我们按照市值3:1的配比用180ETF和深100ETF来拟合沪深300指数,并假定这一比例一直维持不变。

　　考虑三个情形,分别用指数、ETF净值和ETF价格对沪深300指数进行拟合的情况。从累计收益率看,指数拟合的累计收益率差额为0.97%,两ETF净值拟合的累计收益率差额为3.41%,两ETF价格拟合的累计收益率差额为0.45%。而从跟踪误差看,用指数、净值和价格拟合的年化跟踪误差分别在0.5%、1%和2%左右,效果不错。

　　上述证据皆表明,按照市值3:1的比例配比180ETF和深100ETF,可以有效地拟合沪深300指数,成为沪深300指数期现套利的优良现货选择。不过在实践中还是需要注意一些细节问题。一是随着上证180指数和深100指数的流通市值改变,要维持3:1的配比需要动态调整两支ETF的份数,需要一定交易成本。其次,由于沪深市场（自由）流通市值规模的扩大,预期沪深300指数中沪市股票权重会进一步增大。因此180ETF相对于深100ETF的配置比例呈逐步增大趋势。第三,180ETF、深100ETF及未来的沪深300指数期货的流动性可能有所差异。第四,目前深100ETF和180ETF的最小申赎篮子分别为390万元和210万元。如果是在一级市场构建期现套利的现货组合,则要满足3:1(假设)的配比需要考察其最小公倍数,在实现精确配比和选取套利规模时需要权衡。