矮人看戏何曾见，都是随人说短长。                                                       ——题记

金银天然不是货币,但货币天然是金银。物物交换的低效让货币应运而生，人类文明史上一般等价物有贝壳、刀币、铜钱、交子、现代纸币、比特币等等，甚至是石头。中国最早的货币单位应该是朋，黄河流域的贝壳极为罕见，贝壳就成为了流通货币的首选，贝壳打孔，5个成一系，两系称之为一朋，这是朋友这个词的来源。而在太平洋有一个叫雅浦岛的群岛更神奇，岛上的居民现在还在用石头作为流通货币。

在人类货币史上，金银的出现便统治了几千年的人类货币王国。除了稀缺性之外，金银还具有易携带、不易被腐蚀、熔点高等特点。但这对兄弟的似乎并不要好，数百年间分分合合。在最近的全球金融危机中，现金为王的投资思潮大行其道，白银价格在一周以内大幅下跌30%以上，酿成近几十年来最大的“白银惨案”。最低跌至11.62美元/盎司附近，创下2008年10月金融危机以来的次低位（2008年最低为8.46美元/盎司），金银比价于3月19日创下历史纪录新高124。资本永不眠，本文用历史的视角展现金银比价的投资战略。

没落的车轮——金银比价第一次抬升

在浩瀚历史的车轮中，白银在与黄金的对抗中节节败退。曾几何时，因为白银的生产工艺需要从锑、铜、铂等金属中分离，比天然黄金更难以获得，在公元前1600年的古埃及王朝，银的价值是金的两倍，而这也是人类历史上白银光泽最为璀璨的时刻。

在中国古代，因为银矿相对缺乏砸，直到明代灭亡之前，金银的换算比率是1:5上下浮动，而西方各国同期是1:12.事实上这样的兑换比价差异也确实催生了现代意义上的跨市场套利，渠道便是著名的丝绸之路，中国的商品出口在明朝中期升至历史的高峰，即便是在战火四起，北方女真压境的动乱年代，明王朝仍保持了较强的贸易出口态势，这些海外贸易给明帝国输送了大量的白银，而确实也被西方割了一次羊毛。尤其是大航海时代来临之后的16世纪中叶，欧洲各国在南美洲相继发现大量银矿，金银比价大幅走升至1:15。

在劣币驱逐良币的过程中，大量的白银流入明朝时期的中国，当时的国家是没有中央银行的，全球白银无节制大量流入中国获利引致了明朝出现了恶性通货膨胀，根据学者秦佩珩的研究，明代米价，除去灾荒战乱的影响，明初洪武时，每公石米的价格，折银0.461两。到了明末崇祯时，每公石米的价格，折合银1.159两。通货膨胀将近四倍。严重的通胀也加速了明朝的覆灭。

明代的金银比价在1620年为1：8，崇祯即位后的1635年变为1：10，在1640年则变为1：13。那个时代的金银比价主要受二者相对产出的多寡影响，南美银矿的发现标志着金银比价上了一个台阶，也点燃了拉丁美洲的掘金狂热。

“从1630年至1640年，或1636年左右，美洲银矿发现对降低白银价值的效果似乎已经完结。白银价值相对于谷物价值的降低，从来没有达到过这种地步。”——《国富论》

没落的车轮——金银比价第二次抬升

金银比价中枢的第二次抬升发生在18-19世纪，金银复本位制向金本位制的过度，在美国南北战争爆发时期，绿背纸币超发严重，导致恶性通胀，金本位制被拥护。1873美国推出的铸币法案删除了美元同白银的兑换标准，强行去白银货币化，推行金本位制，此举将白银价格打入深渊，金银比价一路上涨到19世纪末的30:1。而这也仅仅是白银逐步黯淡的一个开始。

近代最璀璨夺目的银光

银本位在1930年附近被彻底放弃，白银告别了它作为货币的角色，在国际储备和贸易中的地位从主角到跑龙套再到领盒饭，中间有数千年的变迁。这也加剧了白银价格的下滑，1910年，每盎司黄金的价格是每盎司白银价格的38倍左右，到了1930年则提升到近63倍，1940年提升到近100倍。正当全球都认为白银王朝彻底堕落的时候，白银发出了近代史上最耀眼的银光。

20世纪70年代是商品最具有挑战的一年，除了原油危机爆发，OPEC登上历史舞台之外，白银被亨特家族捧成了主角。亨特家族在1980年之前，石油行业的掘金一度荣升名列世界最富有家族之列，但直到进入了期货市场，他的传奇才再一次备受瞩目。亨特第一次小试牛刀是在CBOT的大豆市场，整个家族买了2400万蒲式耳的大豆，占当时所有大豆期货合约的40%。在期货市场是带着杠杆，囤货居奇操纵市场，美豆价格从515美分飞升至1030美分，1亿美金被赚进口袋，作为对比2020年3月24日，美豆价格也仅仅在880美分附近。

首战告捷后，亨特跃跃欲试得看向了白银。70年代初期，贵金属尚没有被大多数人关注，白银的保值属性在那个工业化加速的年代鲜有人关注。1973年，尼尔森-亨特开始在中东购买白银现货，同时在纽约和芝加哥的期货市场上买进白银期货。据统计当年亨特家族一共持有5500万美元的白银，成本大致每盎司2.9美元。仅仅两个月之后白银价格暴涨至6.7美元每盎司。对于大家族而言，130%的回报远远满足不了欲望。但这个时候猪队友出现了，当年墨西哥政府早早地就已经囤积了5000万盎司的白银，持仓成本2美元以下，持仓量数倍于亨特家族。落袋为安的冲动让墨西哥政府大量抛售，白银价格又跌回4美元每盎司。

亨特家族面对收益回撤，移动止损绝非其选择。亨特家族开始意识到白银市场远非其一家的财力可以控制，亨特开始动用其在中东的石油供销网络，最后拉到了一个顶级的风投——沙特王室的国家商业银行。这是一次足以载入史册的合作，合作初期亨特家族保持低调，在74-76年间逐步购入白银现货，对外称用于国际贸易。到了1970年代末期，尼尔森-亨特直接控制的白银现货可能达到几亿盎司，足以让任何一个国家的中央银行颤抖，与此同时，亨特迎来了最期待的东风——全球通胀，一场决斗也拉开了帷幕。

1979年夏天，亨特家族通过其控制的国际金属投资公司，向美国的期货交易所累积下达4000万盎司的买入指令，而市场并不知情巨额买盘的源头在哪里。白银价格快速上涨到11美元，没有不透风的墙，市场也不缺乏推波助澜，随着市场开始传出多头的雄厚实力，投机者不断涌入，吹泡沫的游戏开始了。白银开启了高歌猛击，一个夏季，从11美元上涨到30美元，到了79年年底40美元被突破。

暴力和特权总会引致愤怒，1979年全年的白银现货交易仅2000万盎司，而亨特家族却掌握了共计1.7亿盎司的白银多头头寸，白银流通的渠道被垄断！1980年1月白银涨至48美元。1980年1月21日，白银涨到了它的历史最高价：每盎司50.35美元。在短短12个月里，银价上涨了8倍；从10年前算起，银价上涨了25倍，骇人听闻的大牛市被缔造。

“我们宁愿让白银市场倒闭，也不愿意看到它被垄断。”——众怒逐步发酵，此后纽约商品交易所开始限仓，并大幅提保。最初每份合约的保证金仅1000美元，严肃讨论后，芝加哥交易委员会把保证金提高到6000美元每张。与此同时，美联储主席为了遏制通胀开始紧缩银根。一场暴跌正步步逼近，1980年3月27日，亨特家族的白银持仓因为保证金不足被风控强平，市场开始踩踏，价格跌得比漏气的气球还快，迅速跌至当日低点——10美元！

亨特家族接下来的遭遇验证了马克-吐温的名言：“如果你欠银行1美元，那么你将有麻烦；如果你欠银行100万美元，那么银行将有麻烦。”亨特家族已经破罐子破摔了，把整个家族产业卖掉都不可能立即还清债务，由此将导致一系列银行破产，美国经济也将受到严重打击。形势严峻，美联储和美国政府不得不紧急介入，但是这次的任    务不再是打击亨特家族，而是挽救亨特家族，从而挽救摇摇欲坠的美国银行界。

故事的结局以亨特家族获得美国银团11亿美元的长期贷款而告终，美联储主席成为这笔巨额贷款的说客。截止今日，白银价格也尚未突破1979年的高点，仅在2011年4月在全球央行量化宽松的刺激下飞涨至49.8美元。

金银比的新高标志着危急时刻的到来

20世纪80年代国际货币基金组织宣布白银不再计入官方储备，金银的比价从此不受二者相对产量的影响，比值中枢在70附近。通过总结，我们发现一个价格特征，每当金银比价升至高位时刻（90附近），全球经济都陷入了危机时刻。背后逻辑在于，突发事件引致流动性危机，而流动性的偏好催生现金为王的共识，全球所有资产都将被抛售，包括贵金属。2008年为例黄金曾有过30%以上的下跌，本轮2020年美股崩盘以来，黄金价格从1700附近跌至1450，跌幅15%。而在这个过程中，白银承担的商品属性，令其下跌幅度更大。本轮行情中，CME白银价格从19美元每盎司跌至11.64美元每盎司，最大跌幅38.6%,金银比价纪录高点被刷新。

1973年6月29日金银比达到第1周期极值点44，当时正值越南战争时期；

1991年2月12日金银比达到第2周期极值点100，当时正值海湾战争时期；

2008年10月10日金银比达到第3周期极值点85，当时正值全球金融危机时期；

2020年3月19日金银比达到第4周期极值点124，当时正值全球金融危机时期。

当流动性短缺的时候，避险资产不能避险，美元开启升值的康庄大道，但3月24日美联储新一轮的QE和超级放水让美元这个安全资产的基石崩塌，贵金属引来了大放异彩的一天，金银开盘瞬间涨停，且后市仍有望开启长期牛市。历史也总是惊人的一致，只是今年更为提前。

值得一提的是，因为白银身兼货币和商品属性注定了其身份不凡，在我们的基本面+技术量化系统里，重点编写了白银的交易模型，模型在3月23日下午，对应白银AG2006合约在昨日3110附近，发出了买入信号。巧合的是，模型在上周五对AU2006在337.5附近发出买入信号，并于今日收获双双涨停。

根据1982年至今数据统计分析，黄金/白银比价均值在65.4，而当前比价离均值有4.27个标准差，从均值回归角度看，目前白银存在低估，全球央行新一轮宽松的开启，也将有助于白银较黄金存在更大的反弹空间。2008年10月，金银比创下85的相对高位后，在全球放水的浪潮中一路下跌，白银露出了更凌厉的锋芒，金银比此后回落至40附近。以史为鉴，历史虽然不会重复细节，但白银大方异彩的舞台在黑暗中或已经被点亮，124的金银比或也将迎来周期范式型的均值回归，白银王朝也未曾褪色，但在新一轮QE的初期，我们首先要把握的是金银共舞的窗口。

（金银比价近40年来的统计特征）

截止发稿，COMEX黄金扩大涨幅至1620美元每盎司，美元指数拐头的趋势或正在形成。（逻辑：1、流动性问题解决之后，美元指数上涨的动能减弱；2、M2大幅扩张之后，美联储的扩表将在长周期上给美元带来压力。3、美国国家信用经过数十年的透支或难逃被用脚投票），而一旦逻辑被证实，2011年金银的高点便有望被挑战！

附：

根据2019年世界白银协会调查报告显示，2018年全球矿产白银（co-product）总成本在10.37美元/盎司，其中运营成本为8.01美元，也就是说当白银价格跌破8美元，全球矿产白银公司70%以上产能将面临严重亏损。从产能和成本关系看（图表），累计产能60%主产品总成本在11.4美元/盎司，意味着白银价格跌至11.4美元，全球白银矿产公司40%产能的面临赔本生产，全行业接近一半产能面临亏损，即使还可以维持现金开支，但若价格长时间低位运行，产能将被动出清，这可以算是白银的成本。

全球白银产量及成本情况（美元/盎司）

数据来源：GFMS，Refinitiv

2017-2018年全球矿石白银产能与成本情况

数据来源：GFMS，Refinitiv