重点追踪终端消费和炼钢利润变化

自2月下旬焦炭价格由强转弱开始，短短一个多月时间，现货已实现了4轮、累计200元/吨的跌幅，炼焦利润快速收缩。近期，山西、江苏等地焦化产能政策频出，下文将结合政策的影响评估焦炭价格的寻底问题。

山西焦化去产能力度可能加大

2020年是蓝天保卫战的决战年，也是“十三五”环境空气质量的关键考核年。对于山西来说，完成“全省PM2.5年均浓度较2013年下降27.3%，空气质量优良天数平均较2013年增加70天”的任务目标尚有一定距离，主要在于空气质量达标天数还有待提高。2019年山西仍有10市的空气质量综合指数同比下滑，要完成“十三五”的硬性空气质量考核指标，山西在2020年还应结合空气重污染预警响应来提高空气质量优良天数。

在这样的背景下，近日，山西发布《打赢蓝天保卫战2020年决战计划》。其中提到，将在2020年采暖季前，关停淘汰压减焦化产能2000万吨以上。根据我的钢铁的调研统计，目前，相对明确的是，临汾、吕梁、长治、晋中4市2020年压减过剩产能任务共1749万吨，涉及在产产能约1188万吨。据此推算，2020年10月底前，山西将因压减产能平均产生3.25万吨/日的焦炭供应收缩量。

除此之外，还要考虑2020年山西各设区市为完成空气质量绩效目标可能独自采取的环保加码工作，如汾阳2月底因空气质量在吕梁排名倒数第一而要求4家焦化企业焖炉保温等。预计2020年山西省环保压力将阶段性冲击焦化生产，其产能退出时间及实际执行力度都值得跟踪关注。

徐州优化整合钢铁焦化行业

为加快推进2020年十项重点任务，徐州近期发布《2020年五大行业整合整治工作方案》，其中要求市内18家钢铁企业，优化整合形成两家大型钢铁联合企业（3个生产点），2020年钢铁产能下降30%以上，以及优化整合11家焦化企业，形成3家综合性焦化企业，到2020年焦化产能压减50%。

根据梳理，徐州原18家钢铁企业共1791万吨炼铁产能，已关停、拆除10家，2020年6月底仍要关停3家在产钢铁企业的高炉设备，涉及约413万吨在产的炼铁产能。徐州原11家焦化企业共1534万吨焦化产能，2020年6月底要关停5家在产焦化企业，共涉及在产产能680万吨。整体估算下来，截至2020年6月底，徐州焦炭需求量平均减少1.13万吨/日，供应量平均减少1.86万吨/日，折合焦炭日产净减0.73万吨。虽然从规模上徐州产能整合政策的影响并不算大，但从区域结构上容易出现华东地区焦炭供应偏紧现象。

焦化生产利润普遍微薄

以上政策影响的主要是焦炭远期供需格局，下面来分析当下的供需格局。春节后受疫情突发的影响，焦化企业一度受到原料煤吃紧及汽运受阻倒逼减产的冲击，焦炭产量快速下滑，造成阶段性供应偏紧格局。随着汽运及煤矿生产的快速恢复，焦化企业开工得到修复，本周样本焦化产量水平已恢复至春节前的水平。不过，后续仍有一定的提升空间。

从利润水平来看，当前，焦化生产利润普遍微薄。考虑到副化产品价格下跌，煤焦油、甲醇、液化天然气价格分别较去年同期走低31%、29%和22%，副化产品对利润的贡献相应下滑。据估算，山西焦化企业的生产利润应在50—100元/吨，属于近1年多来的较低水平，内蒙古地区部分企业甚至陷入亏损窘境。再结合炼钢利润来看，近期，炼钢利润有所抬升，除钢价反弹的因素，也有对焦炭价格压制的因素。回顾历史不难发现，炼钢利润与炼焦利润形成较明显的劈叉走势后，钢铁企业对焦炭价格的压制就开始减弱。当前，华东地区炼钢利润小幅恢复，接近400元/吨。后期，随着终端需求的回暖，炼钢利润再继续扩张的话，将为下一步焦炭价格止跌反弹酝酿条件。

再从月度平衡表来看，1—2月，焦炭市场曾出现明显的供应缺口。进入3月，焦化复产力度大于高炉（当然也是因为前期焦炉减产力度大于高炉），造成焦炭供需格局扭转，库存由降转升。考虑到新投放的焦化产能普遍存在延后迹象，可能推至下半年甚至2021年，再叠加炼焦利润快速收缩，后期焦化供应继续大幅增加的概率较小。当然，伴随着下游工地及制造业需求的启动，高炉也会进一步复产，焦炭需求增速会继续小幅反弹。因此，无论从环比还是总规模来看，焦炭供应增量压力并不大。

图为焦炭和生铁供应变化

库存集中于焦化企业

当前，焦炭整体库存并不高，与去年同期基本持平。问题出在库存结构上，压力集中于焦化企业环节，这也是促成此波焦炭价格快速下跌4轮的最直接原因。春节后，北方港口库存从317万吨降至296万吨，110家样本钢厂焦炭库存也从512万吨降至485万吨（但可用天数较高），而100家独立焦化企业的焦炭库存却从56万吨增至97万吨。由于钢厂仍采用库存压制策略，港口流动性不佳导致贸易商消极集港，累增的库存都落在了焦化企业身上。在这种背景下，可能出现以下情形：第一，焦化企业提产激情不高，甚至会被累库倒逼减产；第二，钢铁企业后续的补库策略比较关键，等到高炉提产有增量需求时再集中补库，容易造成供需错配行情。

原料成本收缩空间有限

虽然伴随着煤矿的迅速复产，炼焦煤价格出现补跌行情，但整体来看跌幅并不大。据计算，春节后，入炉煤成本的降幅也就30—50元/吨，主要差异在于运费优惠红利获得的多寡。高速免费所贡献的运费下降红利已经完全分配完毕，后续汽运费进一步下降的空间微乎其微。

图为炼焦煤库存变化

当前，炼焦煤市场供应过剩问题并不突出，前期的快速下跌主要由价格高位的低硫主焦煤来完成。当然了，由于焦化利润微薄甚至恶化，焦化企业势必大力挤压煤价。但是，从样本焦化企业同比下降17%的炼焦煤库存水平来评估，笔者不认为其具备大幅下调炼焦煤采购价格的能力，除非钢材终端需求持续疲弱拖累整个产业链利润。

综上所述，焦炭成本仍将下移，但空间不大，后市价格走势在于终端需求的启动情况以及下游炼钢利润的变化。由于库存压力主要集中于焦化企业，而焦化利润已处于产业链中利润最微薄的境地，若后期炼钢利润持续反弹，则焦炭价格的反弹幅度也值得期待。策略上，建议等待炼钢利润进一步企稳反弹信号，或等待当前黑色大跌行情发酵后的逢低布局机会。也要注意，由于系统性风险仍然较大，也需警惕海外需求下滑对国内钢材市场的冲击，以及钢材终端需求复苏不及预期的拖累，配置上需注意风险控制。