2020年春节以来，随着新冠肺炎疫情在国内外蔓延，海内外央行不断加大货币宽松力度予以对冲。在经济衰退、政策利率下行和流动性宽松的驱动下，国债收益率不断下行。当前，十年期国债收益率已位于2.7%以下，基本与2016年债牛顶峰时相当。我们认为，国债利率仍有下行空间，但中长期走势需保持谨慎。

国内经济受疫情的不利影响较大，债市基本面稳健。3月高频数据显示，尽管生产和销售缓慢复苏，但仍显著低于去年同期水平。因此，一季度GDP增速大概率为负。此外，随着疫情在全球持续扩散，全球二季度陷入衰退似乎不可避免，我国外贸行业势必受到冲击，二三季度增长形势也不乐观。当前，国内货币市场流动性异常宽松，3月以来，DR007再下一个台阶到达2%以下，最低达1.14%。因此，短期国债利率难以走高。

长端利率仍有下行驱动。一方面，海外疫情持续发酵，目前仍处在确诊病例快速上升时期，各主要经济体在二季度陷入衰退似乎不可避免。高盛、摩根士丹利等国际投行大幅下调美国经济增长预期，认为美国二季度GDP下降幅度可能超过20%。美联储紧急降息150个基点，并宣布将不限量按需购买美债和MBS。在极度宽松的货币政策下，美债收益率有望进一步下行。当前，中美十年期国债利差已高达180BP。在较高的利差和相对确定的经济增长形势下，中国国债的吸引力上升，海外资金大概率加大对中国国债的配置力度。另一方面，国内货币政策仍有加码的必要。3月LPR利率维持不变，4月MLF和LPR利率下调的概率上升。同时，下调存款基准利率、下调公开市场操作利率、降准和定向降准等宽松政策仍可期待。

然而，债市的乐观情绪背后也有隐忧。首先，当前十债收益率已处于历史较低水平，疫情未改变中国经济长期向好的趋势，相比于国内其他优质资产和8%左右的名义增长率，当前国债恐非最优选择。其次，国内货币政策需平衡稳增长和结构性转型，政策层对经济下行的容忍度在提高，国内货币政策恐难追随欧美大幅放松，当前市场的乐观预期可能落空。最后，国内宏观经济表现出较强的周期性，如果国内需求在疫情后超预期恢复，债市恐面临调整。因此，对债市的乐观之外，不妨多一分谨慎。