以下是中泰证券首席经济学家李迅雷在3月31日富国基金ETF投资春季策略会上的演讲全文。

2020年全球经济下行已成定局，悲观预期下还有一定的投资机会

今天我的演讲围绕有关全球疫情风暴下A股市场的机会。

首先来讲，2020年全球经济下行已成定局，但这里面还有一个不确定的方面，疫情能够持续多久？如果控制住，能不能对我们经济带来一定的振兴作用？好在中国的疫情基本上控制住了。

我们有一个金融工程团队，金融工程团队从过年期间就没有休息，一直在预测中国新冠疫情的扩散情况，寻找拐点什么时候到来？

我们的这个预测还是比较准确的，在2月3号的报告当中，预测到我们大概在2月的中下旬出现拐点，累计确诊人数大概是88000左右。现在来讲确实中国的疫情是在这样一种情况下得以控制。

有人又担心，随着海外输入性的疫情，中国疫情是不是会来第二波？我们最新的研究认为，不会来第二波的，因为在当初武汉封城之后，疫情没有再扩散在其他省市，病例数量增长比较缓慢，说明我们这一套控制疫情的方式方法还是非常有效的。

我们在2月28号又出了篇报告，认为海外疫情大概率要失控，分析疫情按理说是医疗行业的事情，但为什么我们去做这个事情？因为跟投资有很大的相关性。

试想，如果这个报告在2月3号那天认为中国已经可控制，是不是在2月3号有一个抄底的机会？。

我们2月28号，同时又预测海外疫情会失控，这是不是又是一次对于海外市场的做空机会？是不是对国内A股也是个警示？

确确实实到目前为止，美国的疫情还在爆发当中，美国疫情的再生系数，我们今天刚刚计算了R0达到1.8。

所以最晚在10月末，这个疫情应该是可以得到控制的。

总体来讲，全球的疫情还是可控的，而不是像有些人比较悲观的认为疫情以后要在全球蔓延，有几亿的人得这个疫情。

首先要认识到，海外的疫情失控这个局面是比较严峻的。另外我们还要知道，疫情最终是可以得到控制的，今年在一个悲观的预期下还是会有一定的投资机会。

全球化进程放缓，对中国出口带来显著影响，3月份经济依然不乐观

抛开疫情不说，首先来看，我们将面临的究竟是危机还是衰退？

到目前为止，海外的金融机构在经历了2008年的次贷危机之后，风控大大的加强了，监管也是越来越严格了，所以资本充足率、不良资产率处在历史低位，金融机构应该不会出什么问题，问题还是在于经济动能的减弱，全球性的衰退是不可避免的。

即便没有这次疫情，我们也从2019年的数据上面发现了，经济增速在放缓。经济增速放缓又会影响到我们的全球贸易，尤其是现在全球性的疫情，使得经济几乎停摆。

按照我们的逻辑，分析经济去看四个要素，人口流、货物流、资金流、还有信息流。除了信息流，目前非常好，我们现在网上教育、网上购物，网上的盈利模式越来越丰富，在整个经济当中份额不断提高。

但是不可避免的，由于疫情跟以往的金融危机有本质区别，区别就在于它限制人口的流动，限制了货物的流动，我们面临的压力也会加大，尤其货物流动限制之后，全球化的进程肯定是放缓。

全球产业链的中断再加上之前已经有的贸易摩擦，到现在来讲，恐怕对我们全球化的进程是一个很大的阻碍。

所以现在逆全球化，疫情更加阻断了全球产业链、全球供应链。所以这是我们当前面临的一个最大的压力，对中国的出口也会带来显著影响。

顺便讲一下已经公布的PMI数据，52%。很多人觉得PMI数据52%应该还可以，因为是在枯荣线这条分界线上。但是实际上，PMI这个指标是环比指标，因为2月份是很差，已经落到了一个冰点，只有35%，所以现在虽然是52%，但它的上涨幅度比预期也就小了。

原先认为复工复产率应该有个大幅提升，比如说翻一倍，那翻一倍就应该到70%，但现在只有52%。所以给大家提醒一下，3月份的经济依然还是不乐观的。

基于此，全球的央行再次掀起降息潮。之前在2019年的时候纷纷降息，降息是为了防止经济衰退，现在遇到疫情所采取的降息，所采取的这种量化宽松政策前所未有。

像美国，这一次降息降到150个基点，使得联邦基金的目标利率降到0。像欧盟、日本本身就是负利率，只有采取更多量化宽松首先来解决流动性的问题，因为流动性短期会诱发危机的，我们现在经济已经衰退了，就避免经济剧烈的震荡。这个就是我想讲的一个经济下行的浅层原因。

全球经济可能面临长期衰退，深层次原因是长期和平导致的结构固化

经济下行的深层原因是什么呢？我认为深层原因还是在于长期和平导致的结构固化。主要经济体都面临着收入差距的扩大，人口的老龄化。

人口老龄化对于我们人类来讲是个幸运的事情，中国也好，全球也好，我们现在的人均预期寿命已经是达到了人类历史上最高的峰值。同时来讲也面临着一个压力，吃饭的人多了，干活的人少，经济增速就下来了。

还有一个问题就在于结构的固化，长期这样一种格局不变。发达经济体那些所谓的民主政治体制口口声声说搞改革，实际上他还是在放水，使得阶层固化。

比如说像民主党候选人桑德斯的崛起，虽然他可能当选不了，但是他的崛起，反映的是民意。他是搞极左的，民粹主义。无论是特朗普也好，还是桑德斯也好，所采取的一些策略，背景就是社会结构矛盾趋于恶化，妨碍了经济增长。所以深层次原因已经非常清楚了。

这种深层次问题，要靠什么解决？就要靠改革来解决。但改革要触动利益，利益主体跟目前的西方精英阶层是合为一体的，那你怎么去改革呢？所以这个本身就存在一种悖论，这也就是我的逻辑，全球经济可能步入一个长期的衰退。

对中国经济会导致什么样的影响？中国今年经济的目标是5.5~6%，因为这是一个翻番的目标，也是我们全面奔小康的收官之年。

这个目标现在能不能实现呢？现在下结论太早了。无论是可能实现，还是不可能实现都不能够下这个结论，为什么？因为疫情还是在扩散当中，要到什么时候能够终止呢？确实不好说。

按照我们现在的预测来讲，疫情可能要到10月末基本上（才能）出现一个全球性的拐点，但这个预期会不会到来？我想谁都没有确实的把握说疫情什么时候结束。

要实现GDP 5%以上，至少还要投6-8万亿人民币

这样，我们应对疫情的肆虐所采取的刺激政策，还是非常有必要的。因为不管这个目标是否一定要实现，就业问题是个眼前明摆着的问题。

所以上周五高层会议上已经明确提出4项举措，主要是4项，还有其他的一些举措也会陆陆续续出台。

第1个，要发行特别国债。

第2个，要适当提高赤字率。

第3个，要增加地方政府专项债。

第4个要降低贷款利率。

我们昨天看到利率MLF还是LPR，肯定会跟随着逆回购利率的下调而往下调的。逆回购利率下调20个基点，这也表明我们降息还会持续。

第2个，这次发国债主要任务还是为了刺激需求，拉动消费，搞新基建。还有比如说像地方政府专项债，像提高赤字率，都是从财政这条线上面来激活经济，能够让经济保持一个回升的力度。

因为第一季度的GDP大概率就是一个负增长，后面还有三个季度。我觉得企业复工不理想的问题，还有居民收入减少的问题，还有就业压力等等问题都会陆陆续续体现出来，所以比较难看的经济数据已经反映出我们今年的形势是非常严峻的。

如此严峻的形式，美国也好，欧盟、日本也好，已经出台了史无前例的刺激政策，美国，算了一下，累计要投下去6万亿美元，我们应该投多少呢？

我相信，要实现GDP 5%以上，如果疫情在4月份能够得到一个控制，至少还要投6-8万亿人民币刺激，这是一些举措。

当然，我们也会面临一定的压力，比如物价上涨，尤其是农副产品的价格是否会出现上涨？上涨过程当中会不会影响到我们的降准降息？

因为通胀的压力还是存在的。所以我的判断来讲，今年更多应该用财政政策而不是货币政策，稳增长，它主要靠投资加杠杆。

虽然长期来讲，改革是必要的，但现在是远水不解近渴，企业首先要活下来，居民的收入水平要得到一个提升，像这一方面，都是需要我们方方面面去努力，来实现今年的一个稳增长目标。

经济结构分化可能加剧，抓住投资的结构性机会

讲到这个话题，目标能够基本实现或者在接近目标的前提下，经济结构会出现怎么样的变化？我想经济结构还是一种分化，因为不管怎么样，如果今年实现到5.5%，还是比去年6.1%是有所下降的。

在这种背景之下，存量经济特征越来越明显，在存量经济下如何出现经济结构的变化？两个字，大家一定要记住，叫分化。

这个词我在2017年7月份就提出来了，我说分化可能会加剧。所以，面对这样一种分化，一定要抓住投资的结构性机会。

我讲过几大分化：

第一，人口分化。1/3的城市人口是净流出的，1/3是净流入，这个是人口分化。今年以来，杭州、成都、深圳的房价涨的比较好，或者有上涨势头，因为这些地方的人口都是净流入。

第二，居民收入的分化。这个是个不好的分化。所以为什么我建议发消费券、补贴一些中低收入阶层？他们能消费、敢消费，一方面拉动投资，另外一方面提高我们的生活质量，因为中低收入阶层的收入增速出现了一个明显的放缓。

第三，产业的分化。就是新经济部分高增长，传统经济部分是低增长，疫情又加速了头部企业和非部头部企业的分化，我们投资上应该要抓大放小，要选择一个新兴产业、新基建，跟人民生活相关的，比如医疗、教育、健康等等。像富国基金推出的ETF就是给大家提供了一个更加广泛的选择工具，医疗ETF、消费ETF和基建ETF，给大家更多的选择机会。

还有，头部企业跟非头部企业。疫情以来，很多中小企业面临很大压力，但那些头部企业反而有扩大市场份额的机会，一批中小企业可能要倒闭，虽然政府也花了力气去救助这些企业，但只能救一时，不能救永远。结构的分化、企业结构的分化在西方发达经济体是个非常正常的现象。

以房地产企业为例，一二月份房地产销售就出现了严重的分化，虽然销售面积大幅下降，但销的好还是那些前十大房产；包括家电行业也是分化，我们现在汽车销量大幅下降，接下来就是汽车行业的分化。

纵观中美股市过去10年的变化，也是一个非常显见的28现象。美国股市走了11年的牛市，真正跑赢市场的可能20%的股票也不到，所以我们的投资难度在加大，选择范围要更加精准。

银行要适度让利给实体经济，提高中低收入阶层收入水平

第三方面，我想给大家来交流一下2020年政策的应对和走向。我前面已经提到了一些，这是疫情对中国经济的冲击是远超次贷危机的，所以我们应该更多地把政策放在投资上面。

从力度上来讲，投资是能够立竿见影的。投资总共三块，房地产投资、基建投资和制造业的投资。房住不炒是一个原则，当年美国的次贷危机就是因为形成了房地产泡沫，最终泡沫破灭，导致次贷危机，次贷危机又引发了全球性的金融危机，所以这种教训必须得吸取。

政策层面还是会把握住，在房住不炒的前提下，在房子不大水漫灌的前提下面，把我们基建投资拉上去，既能够稳增长，也能够解决我们当前面临的结构性问题。

另外一方面，还是要进行结构的调整，政策层面、总量层面你需要来拉动，但是结构这个层面还是非常需要的。

我们3大部门，一个是政府部门，一个企业部门，还有一个是居民部门，三大部门之间存在结构性的问题，比如说地方杠杆的水平过高，这次为什么要发特别国债？特别国债是中央财政来发的，中央财政就可以来加杠杆，因为地方财政杠杆率过高，中央财政杠杆率水平还非常低。

另外，为什么我们要给企业优惠的贷款、更多的资助。因为目前来讲，银行在我们企业利润的占比当中比重过大，所以银行要适度让利，提高对不良资产的容忍度，把一部分的利润转转给实体经济。

消费主要是靠中低收入阶层，是消费的主力。所以在这方面，我们要更多提升居民收入水平，尤其是提升中低收入阶层居民的收入水平，这就需要财政税收政策上面给予更多的支持。

这是针对疫情可能会采取的一些政策。包括我们今年财政赤字率水平，我的建议今年要提高到3.5%，去年是2.8%，这方面也能够增强应对一切的能力。

当然有人会想，今后我们的债务是不是会很重。进行国际比较来看，我们现在政府杠杆率的水平相对还是不高的。像美国的政府杠杆率水平是119%。像日本，政府杠杆率水平是在250%左右，我想我们中国，整个政府的杠杆率水平在50~60%，提升的空间还是比较大。

再一个，我们毕竟拥有雄厚的国有资产、大量的国有土地、大量的国有的自然资源。这一方面西方发达经济体是不具备的，所以我们对于财政政策的空间还是要给予更加乐观的估算。

全年经济停摆，GDP增速可能在零附近；4月份出现拐点，GDP增速可能在5左右

最后，我们的资本市场还是存在比较多的机会。

一方面，估值水平在历史比较来讲，处于历史的低位。

第二，我们的改革还在推进当中，尤其是以注册制试点为抓手的改革还在继续推进。今年是我们上交所成立30周年，同时又是深圳特区成立40周年，上海浦东新区设立30周年，都表明了中国今年还是一个改革之年，改革对于我们的资本市场又注入新的活力，带来新的契机。这样的背景之下，市场的结构性机会还是存在的。

今年由于疫情风暴，市场下跌所，估值水平被低估，个别行业砸出一个大坑，在这个时候，选择余地更加充裕了。

问：在当前的悲观预期下，对我国经济和股市的最坏影响大概有多大？

李迅雷：如果全球经济受疫情影响，今年全年停摆，GDP可能就是会在零附近。如果说按照我们的估算，4月份左右疫情出现拐点，按照目前政策，全年的GDP增速在5%左右还是可能实现的。

对于股市来讲， A股市场还是有一定的韧性，2500、2600应该是一个底部了。