核心结论：①美欧流动性危机缓解和国内政策加码驱动市场阶段性反弹，海外疫情仍严峻，整体还是区间震荡。②市场进入趋势性上涨还需等待：一是海外疫情出现拐点，二是国内基本面数据重新回升。③短期内需相关的新基建和消费较好，中期转型方向的科技+券商仍是主线。

阶段性反弹

我们在上周报告中指出，由于美欧流动性危机缓解以及国内外政策加码，A股快速急跌可能过去，市场有望迎来阶段性反弹。3月19日上证综指2646点以来至今指数仅上涨100多点，反弹还没走完。当然，我们认为只是阶段性反弹，海外疫情形势仍然严峻，对基本面的影响仍在，反弹后市场还会回撤，即反复震荡筑底，真正的趋势性上涨还需等待。

1、市场处于阶段性反弹中

阶段性反弹的背景：估值低、前期回调明显。受新冠肺炎疫情全球蔓延影响，2月20日以来全球股市大跌，上证综指也大幅回调至3月19日最低的2646点，之后上证综指开启阶段性反弹，至今累计上涨100余点。本次阶段性反弹的背景是3月以来上证综指迎来一轮急跌后，估值已经处于历史低位。上证综指2646点时全部A股PE(TTM，整体法，下同)为16倍，处于2005年以来估值从低到高28.1%的分位，PB(LF，整体法，下同)为1.56倍，分位数为4.7%；从大类资产比价的角度看，3月19日A股风险溢价(全部A股PE倒数减十年期国债收益率)和股债收益比(沪深300股息收益率/十年期国债收益率)分别为3.5%和0.9%，历史分位数分别为80%和100%，相比债券，股市的估值很低。从盘面看，历史上，市场回调后期时往往出现白马股杀跌，这说明机构投资者已经减仓，被迫减持质优的白马股(以贵州茅台、格力电器、中国平安、招商银行、大华股份等为代表)，白马股跌幅25%-30%左右往往对应市场阶段性调整的底部。而受到海外影响，白马股在3月也集体出现了一波杀跌，反映市场悲观情绪已经释放的较明显。此外，从全部A股成交量来看，过去历史上牛市2浪后期市场成交量萎缩到牛市1浪最高点时的一半以下，如05-07年牛市中1浪末期(05年9月)全部A股周均成交量约为220亿股，2浪后期(05年12月)则为100亿股，占比为前期45%；08-10年牛市中1浪末期(08年12月前两周)全部A股周均成交量约为950亿股，2浪后期(08年12月后两周)接近420亿股，占比为前期44%；12-15年牛市中以上证综指刻画牛市，1浪末期(13年9月)全部A股周均成交量约为1200亿股，2浪后期(14年4月)约为700亿股，占比为前期58%。今年2月底至3月初市场情绪最高时日均成交量为1000亿股与去年3-4月最高时1100亿股接近，市场回调到3月19日低点以来全部A股日均成交量逐步下降，近几日约为500亿股，因此从成交量角度看这次回调也已经出现了底部特征。

阶段性反弹的催化剂：美欧流动性危机缓解，国内政策加码。2月以来全球市场受疫情蔓延影响而下跌，下跌的同时流动性危机显现，全球金融市场出现了股市、债市、黄金价格一起下跌的现象。为了缓解流动性风险，海外各大央行纷纷降息和重启量化宽松政策。我们在上周报告中指出，美国及欧洲充分吸取了08年金融危机的教训，政策反应极快，大量政策出台后，流动性危机开始缓解：标普500指数从3月23日最低点至今已累计反弹8%；大类资产也回到了正常的避险组合表现，即黄金涨、美元跌、美债涨，COMEX黄金从3月19日的最低点至今累计上涨12%，美元指数3月20日至今累计下跌2%，10年期美债期货同期上涨4%。对应的，北上资金3月23日也开始回流A股，至今回流接近200亿元。全球流动性恢复促成了这一次A股的反弹。此外，本次阶段性反弹的另一个催化剂是国内政策加码。3月27日中央政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会”，未来“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。货币政策方面，3月30日央行一次性下调7天期逆回购中标利率20个bp至2.20%；4月3日央行决定对部分中小银行定向下调存款准备金率1个百分点，并且自08年时隔12年后再次调整了超额存款准备金率，即自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。随着货币政策进一步加码，我们预计未来MLF、LPR等利率将进一步降低。财政政策方面，截至3月底今年新增地方债15424亿元，同比增速15%，已完成中央提前下达额度(18480亿元)的83.5%，3月31日国常会表示将再次下达一定规模的地方政府专项债，并争取二季度发行完毕。此外，3月27日政治局会议还表示将适当提高财政赤字率，发行特别国债。我们预计赤字率的调整将在两会明确，而特别国债规模方面，参考1997年和2007年特别国债规模均占当年财政收入的30%左右，我们预计这次发行规模将在1万亿元以上。

2、市场趋势性上涨还需等待

等疫情拐点以明确外需影响。我们认为当前市场的反弹只是阶段性的，市场要真正进入趋势性的上涨还要等更加明确的信号，信号之一就是海外疫情拐点及外需的影响进一步明确。目前来看，近几日全球每日新增病例8万例以上，其中超过3万例出现在美国，其每日新增人数还在不断创新高，美国显然已经成为了疫情新的震中。欧洲方面，意大利和西班牙每日新增人数绝对值虽然还很高，但是意大利每日增量已经从最高的6000例缓步下降到目前的4000多例，西班牙增量也从8000多例下降到现在的7000例，显示疫情在这两国可能得到的一定的控制。相比之下英、法、德三国每日新增确诊人数还在上升中，尚未看到明显的拐点。疫情全球化对全球的经济也造成了明显的影响，各国机构纷纷下调经济增长预期：3月2日OECD大幅下调了2020年全球GDP增速预期，从之前2.9%下调至2.4%，OECD同时表示倘若新冠病毒疫情风暴愈演愈烈、传播超出预期，2020年全球GDP增速可能进一步下跌至1.5%。IMF在1月预计2020年全球经济增长率为3.3%，3月4日表示2020年全球经济增长率将低于2019年的2.9%。高盛、惠誉、标普等机构也纷纷下调全球及各地区GDP预期增速。海外疫情必将对出口带来负面影响，静态看，出口受阻对基本面的冲击有限：一是进出口贸易活动占我国国内生产总值比例不高，2019年中国进出口总额占GDP比重为32%，其他发达国家德国/英国/法国/日本/美国进出口总额占GDP比重分别为88%/64%/63%/35%/26%；二是与投资和消费相比，净出口对GDP的贡献相对有限。过去五年间(2015-2019)货物和服务净出口对GDP增长贡献率为1.0%，同期最终消费和资本形成贡献率分别为63.4%/35.6%。但是，如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，才会消除市场对未来基本面不确定的担忧，才能更准确地估算外需的影响。

等国内复工后数据重新回升。除了海外疫情，市场进入趋势性上涨的信号之二就是复工后基本面数据开始回升。1-2月月度经济数据大幅回落，叠加3月开始疫情在海外扩散，市场下调了全年GDP增速的预期，数据显示，目前市场预期2020年我国GDP增速范围为2.6-4.2%。327政治局会议提出“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会”，按照十八大确定的2020年较2010年GDP翻一番的目标，今年 2020年GDP增速需要达到5-5.5%，我们认为这一目标的实现并没有那么遥不可及。目前疫情对基本面造成的冲击集中在一季度，Wind一致预期显示市场对20Q1GDP增速的预期平均为-5%，一季度经济压力确实较大。但是一季度占全年总量比重偏小，过去五年一季度GDP占全年比重均值22%，2011-19年工业企业净利润一季度占全年比重20.4%，随着经济活动恢复正常，一季度被递延的投资和消费，二季度将回补，占比我们假设20Q1GDP实际增速为-5%，占全年GDP比重10-15%，那20Q2-Q4实际增速为6.5%-7%就能达到全年5-5.5%的目标，对应着全部A股净利润同比增速8-10%。但是要实现目标增速也不是那么容易，政策还需进一步加码。3月27日政治局会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用”，后面政策将会逐步落地。而政策效果如何则要看复工复产的情况。目前来看工业生产有所恢复，截至3月28日，全国规上工业企业平均开工率达到了98.6%，人员平均复岗率达到了89.9%；中小企业复工率已经达到了76%，3月份以来日均升幅在1个百分点以上。从发电耗煤来看，目前六大电厂日均耗煤已经超过19年同期80%的水平。需求端上，乘联会公布的周度乘用车厂家批发、零售销量同比增速已从2月最低点恢复至最近一周的-53%、-44%，30大中城市地产销售面积最近一周也恢复至19年同期82%的水平。整体来看现在复工复产已经接近正常化，但是如果海外疫情进一步恶化，当前复工复产的状态可能再次受到影响，所以还需进一步跟踪。

3、应对策略：步步为营

短期只是阶段性反弹，趋势性上涨还需等待。我们维持3月下旬观点，由于全球流动性危机缓解及国内政策加码，市场急跌过去，目前处于阶段性反弹中，但是海外疫情还很严峻，对基本面的影响仍未消除，反弹后市场可能还会回落，即反复震荡筑底。中期视角，19年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，其中牛熊周期和资产配置的逻辑并未因疫情而改变，疫情只改变了盈利节奏。因此上证综指2440点开始的牛市没有结束，2440-3288点为牛市1浪上涨，3288点至今是牛市2浪回调。我们在去年分析过历史上牛市第二波上涨即牛市3浪启动需要条件(波浪理论：1浪、3浪、5浪为上涨浪，2浪、4浪为回调浪)，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市经验，3浪上涨需要基本面企稳回升，如06年1月起工业企业利润累计同比从最低的21%升至07/02的44%，09年1月工业企业利润累计同比增速从最低的-37%升至11月的8%，12Q4创业板指净利润同比增速从-9.4%升至14Q4的21.5%。如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升，19年12月初牛市3浪逐渐展开，工业增加值当月同比从19年10月的4.7%上升到12月的6.9%，工业企业利润同期也在-3%企稳。但是疫情的发生使得基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，上证综指也再次探底至3月19日的2646点，牛市3浪上涨就此延后。未来市场步入牛市3浪的趋势性上涨需要等待，一等海外疫情拐点确认，二等国内基本面数据重新回升，大机会来临前仍需保持耐心。

现阶段消费与科技均衡，全年科技+券商是主线。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的，参考08年经验，缺失的外需只能由内需来补，如08年11月初推出四万亿投资计划、09年初放松地产政策、09年下半年出台家电下乡和汽车补贴，这次的政策重点将是新基建和消费。新型基础设施建设主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。本次扩内需、稳投资中新基建将发挥重要作用，新基建投资规模虽然相比老基建较小，我们测算新基建投资占2020年固定资产投资比重为3.8%，但是增速很高，今年5G资本开支规模预计同比增速超过300%，特高压建设规模同比增速也接近200%。消费方面，3月27日中央政治局会议提出要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减；3月31日国常会表示新能源汽车购置补贴和免征购置税政策将延长2年；4月2日商务部表示将支持、引导各地制定奖补政策，促进绿色节能家电、家具等产品消费。我们预计特别国债发行后，更多用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等可选消费，09年家电/汽车补贴预算大概200/300亿。因此目前这一阶段新基建和消费的确定性较高。此外，我们在前期周报提到白马股3月以来回调较多，盈利估值匹配度目前已经具有明显吸引力。因此，现阶段科技和消费可以做均衡配置。中期视角看，疫情过后基本面重新回升，市场终将进入牛市3浪。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。科技方面，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，同时疫情对冲政策中新基建正在发力，科技产业基本面有望进一步回升。券商方面，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来券商将助力新兴产业发展，我国直接融资占比将提升，这将助力券商业绩改善。与此同时，未来市场进入牛市3浪，成交量放大也将助推券商业绩。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。