2020年Q1北上净流出178.97亿元，持股规模降至13,147.83亿元。由于新冠疫情冲击，即使考虑年初净流入，2020年Q1净流出178.97亿元，同期上证指数下挫。从过去一年以来，北上资金流动转向(流入转流出)均对应A股的阶段性顶部，择时上具有指向意义，体现对风险的定价。从存量规模看，2020Q1北上持股市值13,147.83亿元，较2019年Q4下降1,265.17亿元，我们估计2020Q1外资持有人民币股票资产总计或在1.92万亿左右，约占全A流通市值的2.88%。

2020年Q1北上流动三阶段：RISK ON→分化→RISK OFF。第一阶段1月1日至1月17日，全球共振再通胀预期，北上资金流入538.52亿元，配置消费、金融与成长。第二阶段1月20日至2月21日，新冠疫情在中国从爆发到控制，北上资金呈现高波动，总体净流入254.64亿元，消费分化/成长分化。第三阶段2月24日至今，新冠疫情从最初的韩国、日本、意大利扩散至全球，全球市场波动，北上大幅流出972.14亿元，北上资金RISK OFF，仅医药与建筑净流入。

2020年Q1北上持仓结构：增持高确定性板块。1)从绝对规模看，食品饮料、医药、家电、银行均超千亿，但仅医药、零售持有规模上升显著，其余均下降。2)从持有比例看，以持有市值/自由流通市值衡量，与2019年Q4相较增持前五的板块为轻工造纸、零售、计算机、建筑、医药，减持前五的板块为建材、家电、纺服、交运、汽车。3)从相对结构看，以市值占比衡量，消费/成长上升，周期金融下降。

2020年Q1北上配置微观特征：风格切换后，向确定性转移。1)2020Q1北上资金持股集中度进一步下降，但下降的斜率收窄，下降的主因在于北上资金在第1-2阶段风格切换，从大市值、低估值、稳盈利转向中小市值、中高估值与高盈利，成长类标的增加。第三阶段风格重新转回中高市值与稳盈利。2)持股比例最高的30个股大多集中于消费性行业，与2019年Q4相较成长退出，且必需消费高于可选，显示在风险冲击当中外资配置转向确定性。3)Q1北上增持与减持比例前30个股特征反映，景气与盈利成为其配置的重点，与1)2)一致。

展望未来，北上资金趋势性流入需待全球经济与疫情信号风险清晰。但是低估值、稳盈利等较高安全边际的板块已进入外资配置区，相对占优。我们的研究表明，海外资本流动(方向&规模)的变化取决于中期经济预期的方向。疫情与经济风险未决之前，北上趋势性流入尚未明确，未来一段时间北上资金流入仍将反复。但在结构上，根据我们测算，外资传统偏好组合估值已接近2018年悲观情形及历史均值-1x标准差水平，从估值角度看已进入外资配置区间。短期海外流动性风险缓和、疫情待明以及全球政策扩张下，低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产在逻辑与流动性上相对占优。

风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。